中國財險業存在下行風險

嚴溢敏 吳杰佩 Stephen Long

穆迪對中國財產及意外保險業的展望為穩定，不過該行業存在一定的下行風險。雖然中國經濟增速開始放緩，但財險保費將持續實現強勁增長，原因是當前汽車銷售反彈，同時國內消費和城鎮化的擴大拉動經濟增長。但是，由于競爭激烈、成本上漲，加上監管機構計劃部分放開商業車險（即非交強險）保費費率管制，財險承保盈利能力將繼續面臨壓力。這意味著，財險公司將繼續依賴投資收益來支持整體盈利。整體而言，由于保費強勁增長，盈利能力下降，財險公司的資本將面臨進一步壓力。

汽車銷售反彈可支持較高的保費增長率

我們預計未來12-18個月財險總保費的年增長率為15%-20%，而2013年為16.5%（圖1）。因此非壽險滲透率（保費占GDP的百分比）應該會恢復上行。2012年該比率為1.3%，與其他人均GDP和經濟發展相仿的經濟體相比依然較低（例如巴西和泰國人均GDP與經濟發展與中國相仿，中國的財險滲透率為1.3%，低于巴西的1.7%和泰國的2.1%）。

根據穆迪的基礎情景假設，2014年和2015年中國的GDP增長率將為6.5%-7.5%，小幅低于2012年和2013年的7.7%。雖然這在一定程度上反映了中國轉變了依賴出口和公共投資拉動經濟增長的模式，但政府的政策將繼續有利于家庭收入和消費。此外，城鎮化擴大和保險意識的提高也會繼續推動一般保險需求，特別是個人險種。

特別是，車險保費將獲益于汽車銷售的持續反彈，機動車保費依然占整體保費的70%以上（見圖2）。根據中國汽車工業協會的預測，2014年新車銷售的增長率將處于個位數高段，略低于2013年的14%，但依然遠高于2011-2012年的低水平（見圖3）。車險的需求將獲益于這種情況。

非車險業務方面，基于當前的經濟結構調整，我們預計個人險種的表現將比商業險種良好。正如圖4所示，前三大財險公司的總體數據顯示，意外傷害險等個人險種增長強勁，而商業險種一直較為落后。特別是2012年和2013年航運保險增長疲弱，當時正值西方經濟疲弱導致出口增長乏力。

此外，銷售渠道日益多樣化，電銷和網銷等渠道發展迅速，能夠更方便、更有效地接觸客戶，這也將有助于支持個人險種的保費增長。

外資財險公司行業影響不斷增加

財險業的競爭將依然激烈，原因是在2011年承保業績較好時，行業涌入了一批新公司與資金，因而行業的承保能力依然充裕。此外，我們預計越來越多的外資保險公司將進入中國保險市場。

我們預計隨著外資財險公司參與度的提升，該行業仍將維持較大的競爭壓力。自2012年機動車交通事故責任強制保險（交強險）市場開放以來，幾乎所有外資財險公司都進入了交強險市場，盡管基數較低，近年來外資財險公司整體保費收入增長維持在20%-30%之間。事實上該保費增速受保監會一年內通常不會向外資企業發放兩張新的業務許可證的限制，而該限制仍將繼續影響外資財險公司的客戶覆蓋以及在中國的品牌知名度。受此影響，外資財險公司在中國的市場份額2013年僅為1.3%，并且未來幾年內可能仍將維持在個位數的低段（圖5）。但是，外資財險公司的商業險市場份額更高，這部分業務是其擅長的領域，而且過去外資公司不能提供交強險的歷史原因使之無法獲得大量市場份額。

盡管如此，我們認為從兩個角度而言，外資財險公司對行業競爭具有重大影響。首先，外資財險公司為市場增加了承保能力。其次，他們在其他市場車險和其他險種的承保方面擁有成熟經驗與專業知識，隨著中國保險購買人日趨成熟，且保險風險日益復雜，外資財險公司的競爭優勢將增強。

承保業務盈利能力依舊承壓

因成本上升，且車險業務競爭日趨激烈，中國財險公司承保業務業績未來12-18個月內仍將遭遇壓力。該行業亦將面臨商業車險（即非交強險）保費費率管制即將進一步放開的風險，這將延續業內主要企業2013年賠付率持續上升（見圖6）的這一不利跡象。

承保業務業績將繼續受車險業務利潤率收窄影響，在財險保費收入中，車險占比最大。而車險承保業務業績對零部件與勞動成本的上升十分敏感。此外，財險公司也面臨著電銷與網銷等基礎建設成本支出增加的壓力。

另一方面，財險公司提高車險費率仍比較困難，原因有：（1） 競爭激烈。在2011年承保業績較好時，行業自此開始有一輪新公司與資金涌入，因而行業的承保能力依然充裕；（2） 隨著賠付損失經驗的積累，預測性有所提高，以致保費費率的透明度增加。

而非車險業務業態好于車險市場。因非車險業務的競爭壓力沒有那么大，我們預計此類業務的承保業績更好。在責任險、農業險與意外險產品方面，財險公司定價仍有充足的利潤空間，與車險業務相比，上述險種的賠付率更低（圖表7），但這些業務在該行業整個業務組合中占比仍較小，因此，我們認為整體承保環境仍存在挑戰。那些產品構成更為多元化，如來自非車險業務的保費收入占比更高的財險公司所面臨的壓力會比較小。

未來12-18個月內主要風險將來自監管機構對商業車險和交強險的改革路線圖，這對財險行業將產生不同的影響：

保監會公開表示，放開商業車險（即非強制車險）費率與條款的管制是主要政策目標之一，最終目標則是財險公司根據其賠付經驗在定價與條款方面具備靈活性，而僅需滿足某些保監會設定的標準。我們預計保監會將分階段實施該計劃，以確保實現平穩過渡，未來12-18個月內保監會有可能開始實施這一計劃，因此存在一定的過渡與執行風險，其中包括該計劃對財險公司趨于疲弱的車險市場承保業績進一步構成壓力。而這對小型財險公司而言更為不利，因為小型財險公司缺少規模以及歷史賠付數據，因而在市場放開時難以與大型財險公司展開競爭。

此外，保監會正考慮可能對交強險進行改革，與機動車商業險相比，對交強險可能實施的改革對財險公司而言具有積極意義，因為在當前制度下，財險公司不得不根據事先確定的費率表實行簡單化定價，并且當前交強險業務為虧損業務。但我們預計該領域的潛在改革仍會存在一定限制，因為官方仍將把交強險視為一項重要的公共政策。另外，交強險當前在車險總保費中的占比僅為20-30%，這意味著該領域的改革對行業整體盈利能力而言僅有溫和的正面影響。

盡管運營環境艱難，我們仍預計該行業的承保業績大體上盈虧平衡，原因有：（1）一些財險公司開始嚴格承保紀律，并且在承保時更有選擇性，以提高車險盈利能力；（2） 非車險承保業績令人滿意。財險公司也正在改良其理賠系統，并提升其理賠管理以降低理賠成本。另一方面，交強險的潛在改革有望改善賠付率，對財險行業有正面作用。

對于中國財險業而言，險資投資環境仍將保持穩定，這是行業展望保持穩定的重要因素，因為該行業大部分利潤（80%-90%）來自投資收益，這也反映了其承保業務利潤率較低。盡管在我們看來中國正面臨諸多可能對特定資產造成影響的經濟與金融風險，財險公司與這些風險大致無關，原因是因其業務周期較短，中國財險公司的投資大部分集中于現金及優質固定收益投資，這一點與壽險公司有所不同，后者權益類資產投資規模較大，而權益類資產易受經濟周期波動影響。由于同一原因，我們并不預計保監會近期會放寬投資規定，從而令財險公司當前較為保守的資產構成產生重大變化。

盈利能力下降和保費大幅增長對資本產生負面壓力

在盈利能力下降的情況下，保險公司將無法依賴內部資本增長來支持15%-20%的保費增長率，因此我們預計未來12-18個月保險公司的資本水平將承受較大的壓力。這將侵蝕保險公司在過去幾年利用良好的盈利能力和外部融資所建立的資本緩沖。雖然保監會數據顯示2013年93%的財險公司償付能力比率仍高于150%，但該指標普遍在惡化，三大財險公司的情況反映了這一點（圖8）。

保監會可能會在展望期內推出第二代以風險為基礎的償付能力監管制度體系，即“中國風險導向的償付能力體系” （償二代），因此財險業的資本水平也面臨監管層面的不確定性。

與目前以保費為基礎的償付能力機制相比，新體系根據承保、信用和市場風險制定資本要求，從而最終將加強保險公司風險管理的力度和反應能力。隨著監管繼續放寬，這也會使保險公司為面對更有競爭力和多元化的保險市場做好準備。

但是，這一過程存在轉型風險，可能會加劇行業波動，其中一種情況是監管資本低于現有機制的要求。這種情況有可能發生，因為保監會對于償二代的初步方案意味著非車險業務的資本要求普遍較高，但車險的資本要求較低。這可能會導致保險公司不愿加強經濟資本，并導致資本水平本已較弱的保險公司受壓。

我們預計財險公司將通過發行次級債及股票來補充資本，后者的可能性會較小。保險公司也可能會通過減少自留風險來滿足資本要求。

在競爭越來越激烈及資本壓力上升的情況下，我們預計財險業的整合壓力也會提高。2014年4月出臺的《保險公司收購合并管理辦法》5將為行業整合奠定法律基礎。具體來看，新規允許保險公司持有兩張保險牌照，并取消了對單一保險公司的所有權限制。此前的規定僅允許保險公司利用自身資金為收購融資，但現在保險公司也可以通過債務融資，因而在融資方面有更大的靈活性。

全國巨災保險機制可能會涉及財險公司

根據保監會高層官員的公開講話，2014年保監會的重點舉措之一是建立全國性的巨災保險機制，應對地震和洪災等重大災害風險。迄今為止，國內對于上述自然災害的保險滲透率和保障力度十分有限，這表現在中國披露的保險損失與實際經濟損失之比僅為個位數低段，遠遠低于發達保險市場的30%-40%。

我們預計保監會將來會對上述機制設計的主要方面作出詳細說明，包括保險公司、再保險公司和政府之間不同風險層級的轉移機制，以及采用巨災債券和再保險池等其他風險轉移機制。雖然保監會仍在研究這些具體細節，但我們預計保險公司將在相關試點計劃中發揮越來越重要的作用。保監會已在云南和深圳等地區開始了試點計劃。整體上這對財險業將具有正面影響，因為這會提升公眾的財產保護意識，為應對巨災做好準備，進而最終將支持保險滲透率和保費增長。