歐洲視角下的中國匯率政策

羅爾夫·朗哈默爾

研究開放宏觀經濟學的學生都知道什么是“三元悖論”。其意思是，一個國家不可能同時達到它的三個目標，即不可能同時實現匯率的穩定性、資本的完全流動性和貨幣政策的獨立性。

多年來中國一直實行的都是單一釘住美元的固定匯率制度，只是后來才轉而實行了比較靈活的“有管理的浮動匯率”制，引入一籃子貨幣匯率制度并允許人民幣升值。這里說的升值不僅是允許名義匯率升值，也允許實際匯率升值，后者對于提高中國產品的國際競爭力具有決定性的作用。一個國家，即使規模像中國這樣大的經濟體，由于它不能影響其貿易伙伴的通貨膨脹率，因而不同于名義匯率，它實行允許實際匯率升值不可能是一項可以隨意改變的政策?？墒牵绻粋€國家可以預測到貿易伙伴的通貨膨脹率，又想要控制國內的通貨膨脹的話，那么它也可以偶爾干預一下外匯市場，以這種方式來穩定實際匯率。中國在不久前就曾經進行過這種干預，由于再不抑制一下實際匯率升值，中國依靠擴大出口來促進增長的那種傳統的商業模式就無法維持，因而進行這樣的干預是必要的。然而在過去，中國的經濟增長仍維持在兩位數的水平，在這種情況下實行“有管理的浮動匯率”的政策便同時也達到了它的另一個目標，即只通過人民幣升值就抑制了國內的通貨膨脹。

但是，現在是要從這個“不可能三角”的一個角“固定匯率”逐漸轉移到它的另一個角“獨立的貨幣政策”，情況就比較復雜，要涉及到好些新的因素。

依靠實物投資取得高收益的時代結束了

我在這里只打算討論四個因素。第一個因素是，在中國依靠實物投資取得高收益輕易實現快速發展的時代已經結束了。固定資產投資的平均生產率和邊際生產率都下降了，而增長瓶頸的約束效應卻越來越突出。在機構、人口變化、環境、人力資源以及國內金融市場狀態等各個方面都能夠看到這樣的瓶頸。中國即將進入經濟發展的一個新的階段。應該看到，只是一味地大量投入勞動力和資本的做法已經行不通了，現在特別需要改善以創新推動增長的環境。在這個新階段，要求的是提高全要素生產率，比如說，通過改善管理和更有效地利用現有資源來提高生產率。在政策方面，可以想到的是，要加強國內市場的作用，從而以擴大消費的方式來促進增長。不過，其他國家如日本和韓國的經驗表明，從外向型過渡到內向型需要比較長的時間，而且即使在短時間里也并非無需付出代價。在一段相當長的時間里，國有企業和其他大的官方投資者能夠非常容易地獲得廉價貸款，由于對存款利率規定有一個上限，這其實是用了私人和中小投資者的錢。實物投資這種暗中得到補貼的情況必然不會再繼續下去。這種所謂的“金融管制”壽終正寢之日就是金融行業發生一次大規模結構性變革之始。在金融行業內部有了更多的競爭、出現了新的金融產品之后，國有企業為其投資籌集資金雖然可以同以前一樣容易，但卻不得不付出更高的成本，從而會影響到它們的盈利。這種提高消費率的改革將會付出的代價就是，在可以預見的將來有可能出現增長率下降，并在將資金繼續劃撥給傳統的借貸者時有可能遇到麻煩。誠如我們在過去幾年中所看到的那樣，增長率下降有可能轉化為對中國人民銀行的壓力，迫使它干預外匯市場而使人民幣貶值，或者扭轉人民幣升值的趨勢。在那種情況下，貨幣政策會再次成為侍奉匯率目標的“侍女”。于是，從三角形的一個角轉移至其他角的過程就會慢下來，至少是暫時放慢。

中國家庭的存錢動機發生了變化

我要討論的第二個因素與上述第一個因素有關，那就是，中國家庭的存錢動機發生了變化。到目前為止，在“金融管制”的條件下中國儲戶都是“把存錢當作理財方式的儲戶”，由于沒有其他選擇，他們常常是為了某種目的把錢存在銀行里，就像買房子是為了保值。我們知道在上世紀80年代，拉美地區實行金融管制，那里儲戶的儲蓄動機也曾經是這樣。但是，一旦取消金融管制，存款利率提高，馬上就會出現其他的儲蓄動機，比如說“預防性儲蓄”，或者為了在某一段時間平抑消費。

利率提高了，單位存款的回報就會增加，結果，“把存錢當作理財方式的儲戶”就會減少他們的存款。這就是儲蓄回報提高相當于收入增加的所謂“收入效應”。可是，那些為了預防性目的和為了購置某種特定資產而積蓄的儲戶，則傾向于增加他們的存款，因為利率提高就相當于當前的消費價格要高于未來的消費價格，提前消費不合算。這就是儲蓄回報提高相當于消費價格提高的所謂“價格效應”。

這兩種效應中究竟哪一種占優勢，因而能夠決定金融改革對國內儲蓄會產生什么樣的凈效果，這取決于許多因素。大體上說，如果人均收入不斷提高，那就等于是在中國的金融機構里放入了更多的養老保險基金，因而是價格效應大于收入效應。因此，我們對中國的預期是價格效應的作用會比以前更大。

中國同時也還存在著許多抵消這種作用的力量，比如中國社會人口結構的變化，這包括人口老化以及實行獨生子女政策對所謂“代際契約”即養老育兒造成的壓力。即使存在著價格效應，這些抵消力量也有可能導致私人儲蓄減少。這些變化綜合作用于匯率，而中國人民銀行做出相應反應，結果很可能是國內儲蓄和國內投資的數額差別——這導致中國有大量凈資本輸出——變得越來越小。這種情況將會減輕中國人民銀行的壓力，并由于積累了越來越多的美元資產而在實際上支持了美元。

從原則上說，壓力減小是好事，有利于減少全球經濟失衡。但是，轉型速度也將至關重要，中國在向赤字國家提供外部儲蓄方面所起的作用最終將被削弱，市場對此會做出怎樣的反應則同轉型速度有關。

人民幣國際化

第三個因素是人民幣國際化，即在國際業務中逐漸把人民幣用作儲備貨幣、錨貨幣、計價貨幣和結算貨幣，例如最先把人民幣用作計價貨幣。人民幣國際化，最終必然會要求資本開放。在“不可能三角形”上，使人民幣國際化其實就意味著中國在決定它的貨幣政策時有了更多的選擇，不限于只是從匯率穩定這一個角轉移到貨幣政策獨立那另一個角，中國也要讓資本開放那第三個角發揮作用。不過資本開放是有代價的，它必然會損害匯率穩定和貨幣政策的獨立自主。所以，資本開放是一個微妙的過程，務必仔細選擇時機和先后順序，應該先對外國直接投資這樣比較穩定的資本開放，然后才對那些最不穩定的資本（短期證券投資）開放。中國已經在上海浦東地區進行允許資本自由流進流出的試驗，范圍不大，發現毛病能夠及時糾正。這是中國人的傳統做法，因而試驗反饋回來的信息多半是代價不大。

全球經濟環境已經不同于過去

根據歐洲的經驗，這第四個因素也是有可能造成壓力的因素。這個因素源自全球經濟環境已經不同于過去，世界幾個主要中央銀行——美聯儲、歐洲央行和日本央行——實行超擴張性的貨幣政策，而它們的“不可能三角形”已經發生了改變。

2008-2009年出現經濟和金融危機之后，各國央行都感到越來越難以在貨幣政策的有效性和金融系統的穩定性兩者之間做出取舍。在歐洲，南部歐元區國家的實體經濟遭遇到深刻的危機，又為歐洲央行決定采取什么樣的貨幣政策加進了一個必須考慮的因素。北部歐元區國家，例如德國，它們的實體經濟已經復蘇，因而希望實行緊縮貨幣政策，可是復蘇對于南部歐元區國家來說還只是一種希望，而不是現實。于是有人把“北歐元區”和“南歐元區”之間仍然存在著的這種差別當作是應該繼續實行擴張性貨幣政策的理由。然而，按照歐洲央行管理層的意見，即使在南部歐元區也不能完全排除通貨緊縮政策。因此，有人呼吁全歐元區都實行一種共同的貨幣政策，那其實不過是要求“南部歐元區”只實行一種政策而已。

歐元區有許多成員國，不可能只實行一種政策。這件事對于我們應該如何在通脹目標和匯率目標兩者之間做出選擇頗有啟發意義。在布雷頓森林貨幣體系宣告結束后的差不多全部時間里，匯率目標在歐洲從未成為過問題。歐洲央行一直奉行獨立自主的貨幣政策，各國的貨幣對美元的匯率允許浮動，或者與對美元浮動的德國馬克掛鉤。引入歐元，針對的是通貨膨脹率，而不是匯率。結果，從趨勢上看，德國馬克和后來的統一貨幣，同以前一樣，對美元仍然是升值。這非常符合美國的利益，美元疲軟有利于美國保持其國外資產的地位，多少改善一下它的國外債務狀況，還能夠減少一點美國經常賬戶上的赤字。在傳統上，由于美國在國外有非常巨大的直接投資（以所在國貨幣計算），如果美國持有的海外資產出現盈利，那么，它的外債負擔就會有所減輕。美元疲軟會加強美國海外資產的地位，而有利于它償還外債。

現在，歐洲央行管理層第一次有了這樣的認識：強大的歐元有可能破壞這種共同貨幣政策本來應該起到的作用，因為歐元強勢會緩和通貨膨脹，會加劇南部歐元區要求采取通貨緊縮政策的傾向。這種說法引起了兩個猜測。這是否是歐洲央行釋放的一個信號，意味著它將要放棄獨立的貨幣政策而改為以匯率為目標？這是否意味著歐洲央行準備介入外匯市場削弱歐元，從而從三個目標構成的三角形的獨立貨幣政策那個角移動到會導致更高通脹的固定匯率那個角？歐洲央行否定了這樣的猜測，它強調，匯率變化導致的通貨膨脹預計只會使通貨膨脹率達到2%的水平。

不過，在美聯儲和歐洲央行即將攜手步入一個就匯率問題進行合作的新時代之際，人們議論不宜在南部歐元區只使用一種匯率，也是可以理解的。

我們姑且可以認為調整歐元對美元的匯率是歐洲央行的一件不愿聲張的工具，歐洲央行使用這件工具是為了保證它把通脹率定為大約2%的公開目標能夠實現。這件事可能會影響到中國人民銀行在自己的外匯儲備中分派給歐元的比重，因而中國人民銀行也許需要采取新的策略。

到目前為止，中國人民銀行都可以根據歐元對美元匯率升值的歷史趨勢來選定自己外匯儲備中歐元所占的比重。據此預期，中國確定它外匯儲備中美元和歐元所占的比重，加上需要考慮的其他因素，就變成了它來到交叉路口不得不進行抉擇的問題，是應該選擇在經濟快速增長的時候防止通貨膨脹，還是應該選擇在經濟運行遲緩的時候保護出口產業以保證就業。如果料到歐元對美元有升值的趨勢從而在外匯儲備中提高歐元的比重，那么，由于將人民幣更緊密地與歐元這種升值外幣掛鉤，這對于防止通貨膨脹顯然是有效的。在世界經濟表現疲軟的時候，如果目標是要保護出口產業中的工作崗位，那么，調整外匯儲備中不同幣種的比例，增加預期會對歐元貶值的美元的比重，這就是合理的。簡言之，使外匯儲備與一種貶值的外幣緊密掛鉤是對出口產業的支持，但是，如果國內吸納這種外幣的能力低于它的流入，那么就會引起一定的通貨膨脹。

這種交叉路口式的決定針對的不過是商業周期的周期性運動而已。如果從一個更加長遠的結構性角度來觀察人民幣的匯率，則還能夠更加有把握地預測出人民幣升值的前景。

一個增長趨勢比世界經濟更快的經濟體，又在貿易上進一步向世界開放，例如開放服務業，比起非貿易部門來，它在可貿易部門的生產率必將會有更大的增長，從而必定會導致其貨幣升值。換句話說，中國人將會隨著他們實際收入的增加而變得更加富有。不過，如果中國經濟擁有很大一筆某種外幣的未收款，而這種外幣長期以來對人民幣又一直在貶值的話，中國人的收入就是帶有價格標簽，存在著變數的。這就是中國的情況。經常性賬戶盈余的價格和低收益的美元投資在貨幣配搭上是失當的：擁有的資產是美元，而要償還的債務卻是人民幣。

說到后者，例如，中央政府必須要在每日結束時結清國有企業或各個城市的欠債。如果人民幣對美元升值，以人民幣計算的美元投資的價值亦隨之縮水，這種貨幣配搭失當造成的后果會更加嚴重。具體說來，中國有價值大約4萬億美元的外匯儲備，一旦人民幣對外匯儲備中的那些外幣升值，一旦國內債務必須要用人民幣償還，這筆巨額外匯儲備就會大為縮水。

如果歐洲央行為了防止歐元過分升值和為了能夠在南部歐元區實行政策調整而想要影響甚至操縱歐元對美元的匯率的話，它就必須不僅要從短期的周期性觀點而且也要從長期的結構性觀點來預測人民幣未來的走向。如果美聯儲和歐洲央行這兩個貨幣發行銀行都同意將歐元對美元的匯率控制在一個確定的范圍之內，并答應最終會對市場進行干預的話，那么，中國人民銀行只是打算適應商業周期的不同階段而簡單調整一下自己外匯儲備中美元和歐元的比重就會變得更加困難，甚至連調整是否有意義也許都成了問題。

十分顯然，任何控制匯率的政策都會引來一大批投機者，他們會攻擊為匯率變動設置的限制，并要試一試這種限制有多大、是否不可動搖。1992年為了捍衛歐洲大陸各國貨幣的釘住匯率制而爆發的英鎊危機，人們應該仍然記憶猶新。在1997年的亞洲金融危機中，東南亞國家遇到的情況也是如此。東南亞各國的央行試圖捍衛剛性的釘住匯率制，由于沒有“大佬”罩著，結果沒有成功。

但是這一次情況可能會有所不同。兩個最大的中央銀行控制著兩個最重要的國際貨幣的發行，它們大概會從上述兩場危機中汲取歷史教訓，一定不會陷入死釘住某種貨幣的陷阱。它們不會透露“外匯平價的目標”是什么，肯定會預先確定一個上下限，讓匯率在這個范圍內靈活變動，不可預測。但是，美聯儲會同意歐洲央行要保持歐元其實是過于強勢的那種觀點嗎？還有，市場會繼續將歐元視為一種必能對美元一直升值的貨幣嗎？要知道，今后很可能不是歐洲央行，而是美聯儲會逐漸放棄那種超擴張性的貨幣政策。這樣的前景一定會加強美元對歐元的地位。

前述四個因素都是中國人民銀行將來要應對的難題，不過解決起來難度會各不相同。有的是周期性出現的問題，有的是“結構性”的問題，在時間性或緊迫程度上也不盡相同。它們是國內經濟改革和貨幣政策同國際接軌帶來的新問題。不能不承認，這是對中國貨幣主管部門的巨大挑戰。對于中國人民銀行來說，迎接它的將會是一個“不同尋常的時期”。不論是福還是禍，但愿中國能夠順利地走過這樣一個時期。