貨幣政策的拐點

洪灝

全球經濟日本化將迫使各國央行采取行動。中國央行已經有所作為：10月中旬全球市場經歷了2011年以來最動蕩的一周。雖然已經準備好了要迎接這輪拋售潮最波動的階段，但我們還是和其他市場參與者一樣，被一連串跨資產類別的猛烈的拋售潮所震撼。在拋售潮之中，油價一度跌至80美元以下，10年期美國國債大幅跌穿2%，市場指數期權成交量破歷史紀錄。隨著拋售潮不斷地蔓延，市場開始討論這波行情到底是牛市的喘息，還是牛市終結的來臨？畢竟，多年來的寬松政策仍然無法阻止通縮壓力上升。

各國央行正處于高度戒備狀態。10月17日，中國央行通過常備借貸便利（SLF）向一些股份制銀行發放約2000億元。由于SLF屬短期工具，靈活性較大，最終注入市場的資金很可能高于2000億元，而借貸利率也應該比較優惠。無論如何，這顯示央行對全球不明朗環境下的潛在風險保持著高度的警惕。此外，計入了房地產價格通脹影響的實際利率進一步高企，并已突破歷史上曾經觸發全面貨幣寬松的水平。一連串的定向寬松政策只能緩減房地產市場的尾部風險，但無法刺激新的房地產投資，進而刺激增長并緩解通縮的壓力。因此，我們繼續預期未來中國將會有更具決定性的政策出臺，包括可能會降低對抵押品質量的要求等措施，盡管本次的SLF可能令政策出臺的時間稍微延后。

全球通縮風險仍然巨大。債券收益率創新低。10月15日，美國國債收益率出現1998年以來最大的盤中波幅。假如當日美國國債以盤中低位收市，則當日的盤中波幅為1998年以來的第四大波幅。當時正值美國市場2009年見底、2008年中國股市拋售潮尾段，以及2011年美國信貸評級遭下調。如此巨大的波動，顯示市場價格正迅速反映風險，并將會很快地進入拋售潮之后的下一個階段。即便如此，一眾聯儲局官員，包括一位著名的鷹派人物，很快地表態有需要的話美聯儲會繼續采取支持政策。市場也反應迅速。與此同時，歐洲央行馬上推出資產購買計劃，德拉吉更暗示除了全面量化松寬外別無其他貨幣政策可選。由于通漲低于目標，日本央行必需在貨幣政策上有所行動。以此看來，全球主要經濟的貨幣政策除了美聯儲之外已經再次進入寬松軌道。

海外市場將修復，但埃博拉的不確定性尚未被正視：與此同時，增長前景仍然不甚明朗，全球現金投資回報率繼續下跌。但如果不只考慮眼前，埃博拉的陰霾然仍揮之不去。由于埃博拉的影響無法量化，故很難判斷其相關風險出現的時點。對于10月中旬的拋售潮，有一個市場波動性的傳播路徑是很少人提到的，那就是各個地區都是跟隨埃博拉疫情的消息爆發而下跌。學術研究顯示，2003年非典爆發時，也曾出現過類似的各地區隨著疫情消息的爆發而相繼下跌的情況。

然而，盡管埃博拉的不確定性不斷上升，但埃博拉暫時不應被視為制定投資策略的基準情形。在海外市場試圖技術反彈、市場風險的定價開始下跌之時，買個投資組合保險并不是一個壞主意。在貨幣政策保底的前提下，沒準全球市場能暫時修復，直至市場明白貨幣政策的作用也有它的局限性的那一天。endprint