地理距離對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加模式優(yōu)勢(shì)的影響研究

喬桂明+屠立峰+李晶

摘要：本文研究了辛迪加模式作為風(fēng)投公司常用投資方式，其戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)隨風(fēng)投公司與被投企業(yè)間地理距離不斷擴(kuò)大而發(fā)生的變化趨勢(shì)。本文將地理距離根據(jù)交通出行條件分為四個(gè)區(qū)間，提出了三個(gè)假設(shè)：即“較遠(yuǎn)距離”投資采用辛迪加模式的概率更高；“很遠(yuǎn)距離”投資對(duì)辛迪加模式的依賴度開(kāi)始下降；“遙遠(yuǎn)距離”投資對(duì)辛迪加模式依賴性不再顯著。本文利用中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，就風(fēng)投公司是否采用辛迪加模式、地理距離及其他控制變量做Logistic回歸，得出了類似于倒U型的地理距離效應(yīng)，支持了三個(gè)假設(shè)。本文結(jié)論充實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資理論，以期對(duì)通過(guò)辛迪加模式投資遠(yuǎn)距離項(xiàng)目的風(fēng)投公司和地方政府有所啟發(fā)。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；風(fēng)投公司；辛迪加模式；地理距離

中圖分類號(hào)：F83039文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2014）10009907

一、問(wèn)題的提出

風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)向創(chuàng)新型企業(yè)提供資金和管理經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展 。根據(jù)《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒（2012）》數(shù)據(jù)，2011年，本土和外資風(fēng)投機(jī)構(gòu)在中國(guó)募集資金1 77502億元，投資總量2 28570億元，投資項(xiàng)目1 569個(gè)。中國(guó)境內(nèi)各類風(fēng)投公司數(shù)量從2001年的199家增加到2011年的309家。作為專業(yè)金融媒介，中國(guó)風(fēng)投公司主要坐落在金融中心或科技中心，呈現(xiàn)明顯的區(qū)域集群現(xiàn)象。Zhang[1]在2011年研究發(fā)現(xiàn)，上海、北京、香港和深圳成為風(fēng)投資金的主要來(lái)源地區(qū)；北京、上海、深圳、杭州、廣州、無(wú)錫、蘇州、南京、武漢和香港成為風(fēng)投資金的主要流向地區(qū)。

盡管風(fēng)投公司選址有地理集群，但不會(huì)限于當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)。然而，地理距離越大，信息不對(duì)稱就越嚴(yán)重。由于距離較遠(yuǎn)，相互缺乏了解，風(fēng)投公司需要花更多精力和成本鑒別潛在被投企業(yè)融資報(bào)告中的粉飾部分和潛在價(jià)值，后續(xù)監(jiān)管和指導(dǎo)成本也會(huì)上升。為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)投公司除了利用投資契約約束被投企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)外，還會(huì)采用與競(jìng)爭(zhēng)者組成辛迪加模式。風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加模式是指由至少兩家風(fēng)投公司投資于同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)。Brander和Bettignies[2]認(rèn)為，狹義上，幾家風(fēng)投公司同時(shí)參與被投企業(yè)某輪融資的情形稱為風(fēng)投辛迪加模式；廣義上，幾家風(fēng)投公司先后對(duì)被投企業(yè)投資的情形也可視為辛迪加模式。

風(fēng)投公司基于多重動(dòng)機(jī)召集或加入辛迪加模式。Bygrave[3]發(fā)現(xiàn)，相比分擔(dān)融資壓力，辛迪加模式首先有利于成員間分享信息和知識(shí)。Clercq 和 Dimov[4]發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投公司可以向辛迪加模式伙伴學(xué)習(xí)專業(yè)管理技能，以平衡內(nèi)部的知識(shí)和能力。Manigart等[5]發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投公司可以借助辛迪加模式投資新行業(yè)，實(shí)現(xiàn)差異化投資組合。Hopp 和 Rieder[6]發(fā)現(xiàn)，對(duì)于有形資產(chǎn)較少、創(chuàng)新成果不確定性較大的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，風(fēng)投公司可以借助辛迪加模式降低風(fēng)險(xiǎn)。Deli 和Santhanakrishnan[7]提出，對(duì)于融資數(shù)額較大的擴(kuò)展階段的企業(yè)，辛迪加模式分擔(dān)了每個(gè)風(fēng)投公司的資金壓力。 Jskelinen[8]提出，辛迪加模式應(yīng)該被視為風(fēng)險(xiǎn)投資戰(zhàn)略的組成部分。然而，不確定性在突顯辛迪加模式優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，是否會(huì)動(dòng)態(tài)地影響該優(yōu)勢(shì)的效力？辛迪加模式本身的運(yùn)作成本和機(jī)會(huì)成本是否會(huì)隨著不確定性增強(qiáng)而提高，以致削弱了自身優(yōu)勢(shì)？國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界并未對(duì)此展開(kāi)實(shí)證研究。本文以地理距離不斷趨遠(yuǎn)所帶來(lái)的不確定性為例，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加模式優(yōu)勢(shì)的地理輻射效應(yīng)做了首創(chuàng)性研究。

二、研究假設(shè)：地理距離對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加模式效果的影響

1辛迪加模式優(yōu)勢(shì)隨投資距離擴(kuò)大而顯現(xiàn)

風(fēng)投公司的資源稟賦有一定的地理局限性，投資機(jī)會(huì)更多來(lái)自當(dāng)?shù)亍５乩砭嚯x的擴(kuò)大，提高了信息不對(duì)稱程度和交易成本，風(fēng)投公司在投資機(jī)會(huì)獲取、項(xiàng)目評(píng)估和監(jiān)管指導(dǎo)等方面的優(yōu)勢(shì)開(kāi)始受到挑戰(zhàn)。因此，對(duì)于距離較遠(yuǎn)的項(xiàng)目，風(fēng)投公司更有激勵(lì)與競(jìng)爭(zhēng)者組成辛迪加模式。相比單獨(dú)投資，運(yùn)作良好的辛迪加模式能使投資實(shí)現(xiàn)更高的回報(bào)，也能使被投企業(yè)生存能力更強(qiáng)，上市的可能性更高。基于此，本文做出如下假設(shè)：

假設(shè)1：相比近距離項(xiàng)目而言，風(fēng)投公司會(huì)更多采用辛迪加模式參與遠(yuǎn)距離項(xiàng)目，降低由于地理距離帶來(lái)的信息不對(duì)稱和投資風(fēng)險(xiǎn)。

2辛迪加模式的優(yōu)勢(shì)隨投資距離進(jìn)一步擴(kuò)大而弱化

隨地理距離的進(jìn)一步擴(kuò)大，辛迪加模式在消除不確定性方面的作用更加重要。辛迪加模式在賦予風(fēng)投公司更多戰(zhàn)略自由度的同時(shí)，自身也存在著代理成本問(wèn)題 。Dimov和Clercq[9]認(rèn)為，伙伴之間就被投企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略產(chǎn)生意見(jiàn)分歧時(shí)，會(huì)影響隨后各自所承諾資金和努力的兌現(xiàn)，沖突嚴(yán)重時(shí)，會(huì)造成投資項(xiàng)目失敗。Meuleman等[10]認(rèn)為，被投企業(yè)和辛迪加模式伙伴間雙重信息不對(duì)稱，有可能使風(fēng)投公司擔(dān)心其他辛迪加模式成員出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，弱化邀請(qǐng)或加入辛迪加模式的動(dòng)機(jī)。基于此，本文做出如下假設(shè)：

假設(shè)2： 隨著地理距離的進(jìn)一步擴(kuò)大，一方面，風(fēng)投公司會(huì)繼續(xù)依賴辛迪加模式降低風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，辛迪加模式自身的沖突和成本逐步上升，會(huì)導(dǎo)致風(fēng)投公司對(duì)辛迪加模式的熱情逐漸降低。

3辛迪加模式的優(yōu)勢(shì)對(duì)地理位置非常遙遠(yuǎn)的項(xiàng)目變得模糊

隨著地理距離進(jìn)一步擴(kuò)大，組建辛迪加模式的機(jī)會(huì)成本越發(fā)提高。一是找到合適辛迪加模式成員的難度增加。Casamatta和 Haritchabalet[11]認(rèn)為，只有優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的競(jìng)爭(zhēng)者才可能形成辛迪加模式關(guān)系，而資源與優(yōu)勢(shì)的相似性會(huì)阻礙形成辛迪加模式。二是很難從被投企業(yè)當(dāng)?shù)卣业街档眯刨嚨暮献骰锇椤hua等[12]發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)商業(yè)環(huán)境中，良好的經(jīng)濟(jì)交易往來(lái)有助于形成以情感為基礎(chǔ)的信任；當(dāng)存在第三方推薦時(shí)，自己與第三方的牢固關(guān)系亦有助于提升以認(rèn)知為基礎(chǔ)的信賴。地理距離越遠(yuǎn)，越難找到有過(guò)合作經(jīng)歷的商業(yè)伙伴或可靠的第三方做保薦。三是當(dāng)距離非常遙遠(yuǎn)時(shí)，風(fēng)投公司必須為投資付出更大的努力，必然要求更大的壟斷利潤(rùn)。基于此，本文做出如下假設(shè)：

假設(shè)3： 地理距離非常遙遠(yuǎn)，風(fēng)投公司對(duì)辛迪加模式態(tài)度會(huì)變得模糊，無(wú)法預(yù)測(cè)辛迪加模式提升被投企業(yè)價(jià)值方面一定優(yōu)于單獨(dú)投資模式。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與變量、模型選擇

本文以中國(guó)創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)為例，研究地理距離對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加模式效果的影響。創(chuàng)業(yè)板上市公司集中了創(chuàng)新型成長(zhǎng)性企業(yè)，且所公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都經(jīng)過(guò)了審計(jì)，不足之處在于沒(méi)有涵蓋尚未IPO的風(fēng)險(xiǎn)投資。因此，本文結(jié)論在解釋地理距離影響風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加模式的動(dòng)機(jī)層面，存在著樣本偏差的缺陷，但I(xiàn)PO是風(fēng)險(xiǎn)投資獲益最高的一種典型的成功退出途徑，能更有效地反應(yīng)辛迪加模式對(duì)不同地理距離的效果。

1數(shù)據(jù)來(lái)源與編制原則

根據(jù)創(chuàng)業(yè)板355家上市公司（截至2013年9月1日）發(fā)布的《關(guān)于公司設(shè)立以來(lái)股本演變情況的說(shuō)明及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的確認(rèn)意見(jiàn)》、《公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說(shuō)明書(shū)》以及《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市上市公告書(shū)》，本文鑒定出符合研究目的的688條“風(fēng)投公司——被投企業(yè)”投資案例，并考察風(fēng)投公司對(duì)某企業(yè)第一輪投資的案例。數(shù)據(jù)庫(kù)中的風(fēng)投公司是指，公司名稱中包含風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)新投資、高科技投資和創(chuàng)業(yè)投資的公司，或主營(yíng)業(yè)務(wù)為投資的管理咨詢公司，或涉及對(duì)外投資業(yè)務(wù)的實(shí)業(yè)公司；排除被投企業(yè)內(nèi)部員工或高管組建、或某股東單獨(dú)組建的投資公司。包括交易日期在內(nèi)的各類日期都以企業(yè)在當(dāng)?shù)毓ど滩块T(mén)登記或變更注冊(cè)資本日為準(zhǔn)。

2地理距離的測(cè)算

本文對(duì)地理距離的測(cè)量嘗試了三種方法。

方法一：參照Wallsten[13]和Kolympiris等[14]的方法，查詢公司地理位置的經(jīng)度和緯度，然后根據(jù)地球表面兩點(diǎn)間距離計(jì)算，公式如下：

地理距離（英里）={arccos[（sin（A1）×sin（B1）+cos（A1）×cos（B1） ×cos（A2- B2）]}×69（1）

其中，A1和B1分別是A和B在地球上所處的緯度，而A2和 B2分別是A和B在地球上所處的經(jīng)度。由此可以算出每筆投資交易的地理距離，再轉(zhuǎn)化為千米數(shù)。

地理距離（千米）=地理距離（英里）/062（2）

方法二：為檢驗(yàn)地圖網(wǎng)站測(cè)量經(jīng)度和緯度時(shí)的偏差，利用google地圖測(cè)算出私家車行駛從一地到另一地的千米數(shù)，第一種方法得出的千米數(shù)普遍比第二種方法得出的小，并且距離越短，偏差越小。對(duì)于偏差明顯的數(shù)據(jù)，我們進(jìn)行修正。

方法三：利用百度地圖，測(cè)算利用綜合公共交通工具兩地單程的旅行時(shí)間。根據(jù)距離越短時(shí)間越短的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)前面兩種方法進(jìn)行復(fù)檢。

3變量

（1）因變量

本文將是否采用狹義辛迪加模式作為因變量，即啞變量Syndication。如果有兩家及以上風(fēng)投公司同時(shí)投資，則對(duì)每家風(fēng)投公司的投資案例而言，Syndication都取值為1；若只有1家風(fēng)投投資，則該案例Syndication取值為0。

（2）自變量

對(duì)地理距離是否影響辛迪加模式的采用，我們首先對(duì)辛迪加模式和非辛迪加模式兩組風(fēng)險(xiǎn)投資做了異方差均值檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)辛迪加模式下風(fēng)投公司與被投企業(yè)間的平均地理距離顯著大于非辛迪加模式下的距離。沒(méi)有直接將地理距離作為自變量的原因在于：一方面，地理距離絕對(duì)值在回歸模型的系數(shù)不顯著；另一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)并不直接估計(jì)地理距離對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的彈性效應(yīng)，而是研究不同地理距離區(qū)間對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資決策的影響。Sapienza等[15]發(fā)現(xiàn)，英國(guó)風(fēng)投公司與被投企業(yè)平均距離為15小時(shí)行程，美國(guó)平均距離為2小時(shí)行程。Zook[16]發(fā)現(xiàn)，美國(guó)硅谷的風(fēng)投公司視1小時(shí)行程為重要距離節(jié)點(diǎn)，Griffith等[17]稱之為硅谷風(fēng)投的“1小時(shí)”距離原則。本文采用地理區(qū)間法進(jìn)行研究，國(guó)內(nèi)尚未有學(xué)者采用類似的實(shí)證研究方法，因此，應(yīng)以怎樣的標(biāo)準(zhǔn)分割區(qū)間，能發(fā)現(xiàn)顯著效應(yīng)且有合理解釋，是本文的一個(gè)嘗試。Wallsten[13]為研究不同地理距離圈內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新的聚集效應(yīng)，將樣本距離分為01英里以內(nèi)、05英里以內(nèi)和1英里以內(nèi)等12檔。Kolympiris等[14]為研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新的外部效應(yīng)，將距離分為0—010英里 ，011—050英里和051—1英里等3檔。Sorenson 和 Stuart[18]為研究辛迪加模式在彌合行業(yè)距離和地理距離方面的功能，將樣本按照地理距離從小到大排序后分為20等份，每個(gè)區(qū)間包含了5%的樣本數(shù)。可見(jiàn)，不同學(xué)者出于不同目的，對(duì)地理距離有不同的科學(xué)分類方式。

筆者經(jīng)過(guò)多次嘗試后，確定參照公共交通工具平均速度和允許風(fēng)投公司當(dāng)天往返被投企業(yè)的設(shè)想（即理想狀況下來(lái)回行程不超過(guò)6小時(shí)，兩小時(shí)用于現(xiàn)場(chǎng)指導(dǎo)），將地理距離分為如下4檔：第一檔，以轎車高速公路行駛平均時(shí)速120千米為標(biāo)準(zhǔn)，將地理距離范圍定位0—360千米，下文稱為“近距離”投資。第二檔，以國(guó)內(nèi)城際列車平均時(shí)速250—300千米為標(biāo)準(zhǔn)，將地理距離范圍定位360—900千米，下文稱為“較遠(yuǎn)距離”投資。 第三檔，以國(guó)內(nèi)民航平均時(shí)速為800—1 000千米，結(jié)合候機(jī)時(shí)間，將地理距離范圍定位900—1 500千米，下文稱為“更遠(yuǎn)距離”投資。第四檔，涵蓋任何至少需要兩天旅程的投資距離，即1 500千米及以上，下文稱為“遙遠(yuǎn)距離”投資。數(shù)據(jù)庫(kù)中該距離范圍內(nèi)有95條記錄，實(shí)際距離范圍從1 513—15 062千米，對(duì)該距離范圍任何細(xì)分都不再顯著影響結(jié)論。以上4檔距離對(duì)應(yīng)4個(gè)啞變量：GD0—360、GD360—900、GD900—1 500和GD1 500。風(fēng)投公司與被投企業(yè)兩地距離屬于4個(gè)區(qū)間之一，則該區(qū)間啞變量取值為1，其他啞變量取值為0；以此類推。

（3）控制變量

交易特征。第一個(gè)（批）進(jìn)入的風(fēng)投公司，所承擔(dān)的項(xiàng)目識(shí)別任務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)最高。本文設(shè)計(jì)了啞變量First time，當(dāng)作為第一個(gè)（批）風(fēng)投公司投資該企業(yè)時(shí)，F(xiàn)irst time取值為1；此后陸續(xù)加入的風(fēng)投案例，F(xiàn)irst time 取值為0。投資規(guī)模越大，風(fēng)投公司為控制風(fēng)險(xiǎn)所付出的努力也將越大。本文設(shè)計(jì)了投資規(guī)模變量Investment proportion來(lái)表示風(fēng)投公司對(duì)此次投資的貢獻(xiàn)。需要強(qiáng)調(diào)的是，風(fēng)投公司投入資金被分成兩部分，一部分作為新增注冊(cè)資本，另一部分作為被投企業(yè)新增資本公積，風(fēng)投公司所貢獻(xiàn)的新增注冊(cè)資本占更新后的注冊(cè)資本比重，即為該風(fēng)投公司所擁有的被投企業(yè)的股權(quán)比重。為避免投資數(shù)額絕對(duì)值受通貨膨脹的影響，本文選用風(fēng)投公司持有被投企業(yè)的股權(quán)比重作為Investment proportion的取值。

企業(yè)特征。被投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)年限和現(xiàn)有資本規(guī)模會(huì)影響風(fēng)投公司的投資決策，而風(fēng)投企業(yè)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資本實(shí)力會(huì)影響其對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。本文用被投企業(yè)（Portfolio firm，后文計(jì)量部分簡(jiǎn)稱PF）注冊(cè)資本規(guī)模（PFs registered capital）衡量其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，并將此輪融資前在當(dāng)?shù)毓ど叹值怯泜浒傅淖?cè)資本作為變量值。用被投企業(yè)年齡（PFs age）表示所處發(fā)展階段，按注冊(cè)成立之日到因融資而更改注冊(cè)資本之日的年限作為取值，不到1年的情形視為1年。考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性， 本文選擇風(fēng)投公司（Venture capital firm，后文計(jì)量部分簡(jiǎn)稱CVF）注冊(cè)資本（ VCFs registered capital）作為其規(guī)模的度量，并用風(fēng)險(xiǎn)投資公司經(jīng)營(yíng)年限（VCFs age）來(lái)反映其從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，不到1年的情形視為1年。

行業(yè)特征。行業(yè)特征也會(huì)影響到風(fēng)投公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和辛迪加模式采用。根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》（證監(jiān)會(huì)公告〔2012〕31號(hào)）的行業(yè)分類，本研究鑒定出230家上市公司獲得或曾經(jīng)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，行業(yè)分布集中在制造業(yè)（166家）和信息業(yè)（37家）。為了控制行業(yè)可能帶來(lái)的效應(yīng)，本文設(shè)計(jì)了三個(gè)行業(yè)啞變量：制造業(yè)（Manufacturing）、信息業(yè)（IT）和其他行業(yè)（Other industry）。屬于制造業(yè)時(shí)，Manufacturing取值為1，其他兩個(gè)行業(yè)啞變量取值為0；以此類推。

風(fēng)投公司的國(guó)有性質(zhì)。中國(guó)最早成立的風(fēng)投公司是國(guó)有性質(zhì)，因此，國(guó)有風(fēng)投公司有著起步早、經(jīng)驗(yàn)豐富等特征。同時(shí)，國(guó)有風(fēng)投公司包括高等院校和研究機(jī)構(gòu)所管轄的高校風(fēng)投公司，由于承擔(dān)了更多的社會(huì)責(zé)任，投資行為會(huì)與私有風(fēng)投公司有所差異。為此，本文設(shè)計(jì)啞變量Stated-Owned，如果該風(fēng)投公司是國(guó)有性質(zhì)的，則取值為1，否則，取值為0。本文根據(jù)風(fēng)投公司所持企業(yè)股份是否劃轉(zhuǎn)全國(guó)社保，并查詢了風(fēng)投公司網(wǎng)站判斷風(fēng)險(xiǎn)投資公司是否為國(guó)有性質(zhì)。

4模型選擇

由于因變量Syndication是二值變量，因此，本文采用Logit模型， 其定義如下：

Pr（Yi）=yl|xi）=pi（yl=1）

1-pi（yl=0）（3）

具體化Logit 模型或Logistic 回歸模型為p=ex′β/（1+ex′β），采用比值比即p/（1-p）=ex′β。給定擬合的模型，Logistic 回歸模型的邊際效應(yīng)能夠從回歸系數(shù)中計(jì)算獲得，即 pi/xij=pi（1-pi）βj。

四、實(shí)證結(jié)果

1使用t檢驗(yàn)觀察各組地理距離對(duì)辛迪加模式的差異

如表1所示，第一列是做t檢驗(yàn)的變量，第二列是不采用辛迪加模式（0）與采用辛迪加模式（1）的分組，第三列是每組的觀察樣本量，辛迪加模式投資數(shù)量是單獨(dú)投資數(shù)量的近3倍。第四列到第六列，我們對(duì)變量做組間方差檢驗(yàn)，判斷同方差或是異方差，由此決定t檢驗(yàn)方法。

Geo distance表示地理距離千米數(shù)，從表1中可以看出，t檢驗(yàn)表明采用辛迪加模式投資的平均地理距離顯著要大于單獨(dú)投資的距離，肯定了本文研究的方向。均值檢驗(yàn)表明，“近距離”投資不采用辛迪加模式的比重要顯著大于采用辛迪加模式的比重；“較遠(yuǎn)距離”投資，采用辛迪加模式的比重要顯著大于不采用辛迪加模式的比重；“很遠(yuǎn)距離”投資，采用辛迪加模式的比重要顯著大于不采用辛迪加模式的比重；“遙遠(yuǎn)距離”投資，采用辛迪加模式與不采用辛迪加模式的比重，沒(méi)有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。

2 地理距離對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加模式的影響：Logistic 回歸

本文利用Stata軟件，基于Logit模型對(duì)變量做了Logistic回歸，并檢測(cè)了邊際效應(yīng)和擬合優(yōu)度。表2展示了各變量的比值比、邊際效應(yīng)和三個(gè)比較模型擬合優(yōu)度的指標(biāo)——偽R2 、ROC 曲線下面積和正確預(yù)測(cè)百分比，指標(biāo)越大，擬合效果越好。本文設(shè)計(jì)了4個(gè)模型。模型1作為基本模型，就是否采用辛迪加模式對(duì)地理距離變量做回歸，為了避免多重共線性，將啞變量GD0—360作為基準(zhǔn)。模型2—模型4增加了控制變量，觀察地理距離對(duì)辛迪加模式的影響效果是否穩(wěn)健。模型結(jié)果表明，隨著不斷進(jìn)入控制變量，模型的擬合優(yōu)度和預(yù)測(cè)效果不斷提高，特別是當(dāng)增加的控制變量統(tǒng)計(jì)顯著時(shí)，模型質(zhì)量會(huì)有很大改善。

模型1表明，相對(duì)于“近距離”投資，“較遠(yuǎn)距離”投資采用辛迪加模式的概率更高（比值比大于1），邊際效應(yīng)012意味著相比“近距離”投資，“較遠(yuǎn)距離” 投資采用辛迪加模式的概率提高1220%。“很遠(yuǎn)距離”投資采用辛迪加模式的概率也高，邊際效應(yīng)008表示采用辛迪加模式的概率會(huì)提高859%。“遙遠(yuǎn)距離”投資對(duì)辛迪加模式的影響不統(tǒng)計(jì)顯著。

模型2繼續(xù)增加交易特征控制變量，主要結(jié)論依然穩(wěn)健。“較遠(yuǎn)距離”投資和“很遠(yuǎn)距離”投資更統(tǒng)計(jì)顯著地采用辛迪加模式，兩者的邊際效應(yīng)分別為011和008，表示相對(duì)于“近距離”投資，采用辛迪加模式的概率分別提高1190%和802%。“遙遠(yuǎn)距離”投資對(duì)辛迪加模式的影響不具有顯著性。作為第一個(gè)（批）風(fēng)投加入的啞變量First time，邊際效應(yīng)為012，表示辛迪加模式概率提高1287%。投資比重Investment proportion邊際效應(yīng)為-177，即投資比重提高1個(gè)百分點(diǎn)，采用辛迪加模式的概率下降175%。

模型3繼續(xù)增加企業(yè)特征和行業(yè)特征控制變量，主要結(jié)論依然穩(wěn)健。相比“近距離”投資，“較遠(yuǎn)距離”和“很遠(yuǎn)距離” 投資統(tǒng)計(jì)顯著地采用辛迪加模式，邊際效應(yīng)分別為012和008，即辛迪加模式概率分別提高1233%和779%。“遙遠(yuǎn)距離”投資對(duì)辛迪加模式的影響不顯著。

模型4繼續(xù)增加風(fēng)投公司國(guó)有性質(zhì)控制變量，影響了結(jié)論的穩(wěn)健性。相比“近距離”投資，“較遠(yuǎn)距離”投資統(tǒng)計(jì)顯著地采用辛迪加模式的概率提高1165%。但“更遠(yuǎn)距離” 投資不再具有統(tǒng)計(jì)顯著性，盡管經(jīng)濟(jì)意義上依然暗示了辛迪加模式概率會(huì)提高7%，“遙遠(yuǎn)距離”投資對(duì)辛迪加的影響不顯著。

3討論

（1） 對(duì)假設(shè)1的支持性證據(jù)及解釋

模型1—模型4都表明，相比“近距離”投資項(xiàng)目，風(fēng)投公司“較遠(yuǎn)距離”投資更傾向于采用辛迪加模式。該結(jié)果與現(xiàn)有關(guān)于辛迪加模式動(dòng)機(jī)的文獻(xiàn)是一致的。Bygrave[3]也發(fā)現(xiàn)，辛迪加模式有助于合作伙伴之間分享信息和知識(shí)，改善對(duì)遠(yuǎn)距離投資項(xiàng)目的選擇質(zhì)量。本文所采用的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)一步表明，對(duì)于“較遠(yuǎn)距離”投資，辛迪加模式更能提高被投企業(yè)績(jī)效，驗(yàn)證了Hochberg等[19]的發(fā)現(xiàn)，即更好的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系不僅讓風(fēng)險(xiǎn)投資公司表現(xiàn)出色，還讓被投企業(yè)形成更高的增值能力和退出可能性。

（2） 對(duì)假設(shè)2的支持性證據(jù)及解釋

模型1—模型4進(jìn)一步表明，當(dāng)?shù)乩砭嚯x進(jìn)一步趨遠(yuǎn)，辛迪加模式比單獨(dú)投資的概率更大，但絕對(duì)值開(kāi)始下降，即“更遠(yuǎn)距離”投資采用辛迪加的概率要低于“較遠(yuǎn)距離”投資的采用概率。實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)2，即隨著地理位置進(jìn)一步趨遠(yuǎn)，辛迪加模式依然有顯著作用，但作用的程度開(kāi)始降低了。理性解釋為，地理距離進(jìn)一步擴(kuò)大，組建和維持辛迪加模式的成本增加。正如Dimov 和Milanov [20]發(fā)現(xiàn)那樣，當(dāng)風(fēng)投公司考慮通過(guò)辛迪加模式投資陌生項(xiàng)目時(shí)，如果不確定性過(guò)大，會(huì)消除其采用辛迪加模式的動(dòng)機(jī)。上市公司數(shù)據(jù)還說(shuō)明，隨距離進(jìn)一步擴(kuò)大，辛迪加模式幫助企業(yè)成功的能力開(kāi)始下降。

（3）對(duì)假設(shè)3的支持性證據(jù)及解釋

模型1—模型4都表明，“遙遠(yuǎn)距離”投資項(xiàng)目對(duì)辛迪加模式的影響不顯著性，既無(wú)法預(yù)測(cè)風(fēng)投公司采用辛迪加模式的概率更高，也不能斷言辛迪加模式比單獨(dú)投資更能幫助被投企業(yè)獲得成功。這支持了假設(shè)3，即地理距離過(guò)分遙遠(yuǎn)，會(huì)使辛迪加模式的優(yōu)勢(shì)不顯著。理性解釋為，地理距離過(guò)分遙遠(yuǎn)會(huì)使組建和維持辛迪加模式的機(jī)會(huì)成本迅速上升，很有可能超過(guò)了辛迪加模式帶來(lái)的收益，辛迪加模式與單獨(dú)投資的效果差異變得不明顯了，反應(yīng)出中國(guó)風(fēng)投公司在重視關(guān)系的同時(shí)，同樣注重收集和應(yīng)用市場(chǎng)信息，與Zacharakis等[21]的結(jié)論是一致的。

五、結(jié)論與建議

本文系統(tǒng)研究了地理距離對(duì)風(fēng)投公司采用辛迪加模式的影響，結(jié)論表明，辛迪加模式降低信息不對(duì)稱以及幫助被投企業(yè)成功方面的效果隨著地理距離的不斷增加，先遞增式上升，過(guò)了某個(gè)臨界距離轉(zhuǎn)為遞減式上升，再過(guò)某個(gè)臨界距離就變得模糊了。風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加模式的效果隨地理距離呈倒U型的變化。本文研究不僅充實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加模式研究的理論，還對(duì)國(guó)內(nèi)風(fēng)投企業(yè)投資模式和政府政策提出啟示。對(duì)風(fēng)投企業(yè)而言，辛迪加模式作為投資戰(zhàn)略組成部分，本身存在著代理成本和合作風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)投企業(yè)若加以有效控制和管理，能更加充分發(fā)揮辛迪加模式的優(yōu)勢(shì)，有助于風(fēng)投企業(yè)投資更遠(yuǎn)距離的潛在項(xiàng)目。地方政府通過(guò)提供全面的保障和服務(wù)，吸引更多有經(jīng)驗(yàn)的外地風(fēng)險(xiǎn)資本投資本地技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)[22]，鼓勵(lì)外地風(fēng)險(xiǎn)資本與本地風(fēng)險(xiǎn)資本組成辛迪加模式，可以帶動(dòng)本地風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的快速發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]Zhang，JThe Spatial Dynamics of Globalizing Venture Capital in China [J] Environment and Planning ， 2011， 43（7）： 1562-1580

[2]Brander， J A， Bettignies， D J E Venture-Capital Syndication： Improved Venture Selection vs the Value-Added Hypothesis [J] Journal of Economics and Management Strategy， 2002， 11（3）： 423-452

[3]Bygrave， W D Syndicated Investments by Venture Capital Firms： A Networking Perspective [J] Journal of Business Venturing， 1987， 2（2）： 139-154

[4]Clercq， D， Dimov， DInternal Knowledge Development and External Knowledge Access in Venture Capital Investment Performance [J] Journal of Management Studies， 2008， 45（3）： 585-612

[5]Manigart， S， Lockett， A， Meuleman， MVenture CapitalistsDecision to Syndicate [J] Entrepreneurship， 2006， 30（2）： 131-153

[6]Hopp， C， Rieder， FWhat Drives Venture Capital Syndication？ [J]Applied Economics， 2011， 43（23）： 3089-3102

[7]Deli， D N， Santhanakrishnan， MSyndication in Venture Capital Financing [J]Financial Review， 2010， 45（3）： 557-578

[8]Jskelinen， MVenture Capital Syndication： Synthesis and Future Directions [J] International Journal of Management Reviews， 2012， 14（4）： 444-463

[9]Dimov， D， Clercq，DVenture Capital Investment Strategy and Portfolio Failure Rate： A Longitudinal Study [J] Entrepreneurship， 2006， 30（2）： 207-223

[10]Meuleman， M， Wright， M， Manigart， S Private Equity Syndication： Agency Costs， Reputation and Collaboration [J] Journal of Business Finance and Accounting， 2009， 36（5-6）： 616-644

[11]Casamatta， C， Haritchabalet，C Experience， Screening and Syndication in Venture Capital Investments [J]Journal of Financial Intermediation， 2007， 16（3）： 368-398

[12]Chua， RYJ， Morris， MW，Ingram，PGuanxi vs Networking： Distinctive Configurations of Affectand Cognition-Based Trust in the Networks of Chinese vs American Managers [J] Journal of International Business Studies， 2009， 40（3）： 490-508

[13]Wallsten， S J An Empirical Test of Geographic Knowledge Spillovers Using Geographic Information Systems and Firm-Level Data [J] Regional Science and Urban Economics， 2001， 31（5）： 571-599

[14]Kolympiris， C， Kalaitzandonakes， N， Miller， D Spatial Collocation and Venture Capital in the US Biotechnology Industry [J] Research Policy， 2011， 40（9）： 1188-1199

[15]Sapienza，HJ，Manigart，S，Vermeir， WVenture Capitalist Governance and Value Added in Four Countries[J]Journal of Business Venturing， 1996， 11（6）： 439-469

[16]Zook， M AGrounded Capital： Venture Financing and the Geography of the Internet Industry， 1994—2000 [J] Journal of Economic Geography， 2002， 2（2）： 151-177

[17]Griffith， T， Yam， P， Subramaniam， SSilicon Valleys ‘one-hour Distance Rule and Managing Return on Location [J] Venture Capital，2007， 9（2）： 85-106

[18]Sorenson， O，Stuart，T E Syndication Networks and The Spatial Distribution of Venture Capital Investments [J] American Journal of Sociology， 2001， 106（6）： 1546-1588

[19]Hochberg， YV， Ljungqvist， A， Lu， Y Whom You Know Matters： Venture Capital Networks and Investment Performance [J]The Journal of Finance， 2007， 62（1）： 251-301

[20]Dimov， D， Milanov，HThe Interplay of Need and Opportunity in Venture Capital Investment Syndication [J]Journal of Business Venturing， 2010， 25（4）： 331-348

[21]Zacharakis， A L， McMullen， J S， Shepherd， DAVenture CapitalistsDecision Policies Across Three Countries： An institutional Theory Perspective [J] Journal of International Business Studies， 2007， 38（5）： 691-708

[22]史恩義.風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2014，（5）：53-58.

[23]謝玉梅.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、指數(shù)保險(xiǎn)與發(fā)展中國(guó)家實(shí)踐[J].財(cái)經(jīng)論叢，2012，（2）：70.

（責(zé)任編輯：徐雅雯）

[10]Meuleman， M， Wright， M， Manigart， S Private Equity Syndication： Agency Costs， Reputation and Collaboration [J] Journal of Business Finance and Accounting， 2009， 36（5-6）： 616-644

[11]Casamatta， C， Haritchabalet，C Experience， Screening and Syndication in Venture Capital Investments [J]Journal of Financial Intermediation， 2007， 16（3）： 368-398

[12]Chua， RYJ， Morris， MW，Ingram，PGuanxi vs Networking： Distinctive Configurations of Affectand Cognition-Based Trust in the Networks of Chinese vs American Managers [J] Journal of International Business Studies， 2009， 40（3）： 490-508

[13]Wallsten， S J An Empirical Test of Geographic Knowledge Spillovers Using Geographic Information Systems and Firm-Level Data [J] Regional Science and Urban Economics， 2001， 31（5）： 571-599

[14]Kolympiris， C， Kalaitzandonakes， N， Miller， D Spatial Collocation and Venture Capital in the US Biotechnology Industry [J] Research Policy， 2011， 40（9）： 1188-1199

[15]Sapienza，HJ，Manigart，S，Vermeir， WVenture Capitalist Governance and Value Added in Four Countries[J]Journal of Business Venturing， 1996， 11（6）： 439-469

[16]Zook， M AGrounded Capital： Venture Financing and the Geography of the Internet Industry， 1994—2000 [J] Journal of Economic Geography， 2002， 2（2）： 151-177

[17]Griffith， T， Yam， P， Subramaniam， SSilicon Valleys ‘one-hour Distance Rule and Managing Return on Location [J] Venture Capital，2007， 9（2）： 85-106

[18]Sorenson， O，Stuart，T E Syndication Networks and The Spatial Distribution of Venture Capital Investments [J] American Journal of Sociology， 2001， 106（6）： 1546-1588

[19]Hochberg， YV， Ljungqvist， A， Lu， Y Whom You Know Matters： Venture Capital Networks and Investment Performance [J]The Journal of Finance， 2007， 62（1）： 251-301

[20]Dimov， D， Milanov，HThe Interplay of Need and Opportunity in Venture Capital Investment Syndication [J]Journal of Business Venturing， 2010， 25（4）： 331-348

[21]Zacharakis， A L， McMullen， J S， Shepherd， DAVenture CapitalistsDecision Policies Across Three Countries： An institutional Theory Perspective [J] Journal of International Business Studies， 2007， 38（5）： 691-708

[22]史恩義.風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2014，（5）：53-58.

[23]謝玉梅.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、指數(shù)保險(xiǎn)與發(fā)展中國(guó)家實(shí)踐[J].財(cái)經(jīng)論叢，2012，（2）：70.

（責(zé)任編輯：徐雅雯）

[10]Meuleman， M， Wright， M， Manigart， S Private Equity Syndication： Agency Costs， Reputation and Collaboration [J] Journal of Business Finance and Accounting， 2009， 36（5-6）： 616-644

[11]Casamatta， C， Haritchabalet，C Experience， Screening and Syndication in Venture Capital Investments [J]Journal of Financial Intermediation， 2007， 16（3）： 368-398

[12]Chua， RYJ， Morris， MW，Ingram，PGuanxi vs Networking： Distinctive Configurations of Affectand Cognition-Based Trust in the Networks of Chinese vs American Managers [J] Journal of International Business Studies， 2009， 40（3）： 490-508

[13]Wallsten， S J An Empirical Test of Geographic Knowledge Spillovers Using Geographic Information Systems and Firm-Level Data [J] Regional Science and Urban Economics， 2001， 31（5）： 571-599

[14]Kolympiris， C， Kalaitzandonakes， N， Miller， D Spatial Collocation and Venture Capital in the US Biotechnology Industry [J] Research Policy， 2011， 40（9）： 1188-1199

[15]Sapienza，HJ，Manigart，S，Vermeir， WVenture Capitalist Governance and Value Added in Four Countries[J]Journal of Business Venturing， 1996， 11（6）： 439-469

[16]Zook， M AGrounded Capital： Venture Financing and the Geography of the Internet Industry， 1994—2000 [J] Journal of Economic Geography， 2002， 2（2）： 151-177

[17]Griffith， T， Yam， P， Subramaniam， SSilicon Valleys ‘one-hour Distance Rule and Managing Return on Location [J] Venture Capital，2007， 9（2）： 85-106

[18]Sorenson， O，Stuart，T E Syndication Networks and The Spatial Distribution of Venture Capital Investments [J] American Journal of Sociology， 2001， 106（6）： 1546-1588

[19]Hochberg， YV， Ljungqvist， A， Lu， Y Whom You Know Matters： Venture Capital Networks and Investment Performance [J]The Journal of Finance， 2007， 62（1）： 251-301

[20]Dimov， D， Milanov，HThe Interplay of Need and Opportunity in Venture Capital Investment Syndication [J]Journal of Business Venturing， 2010， 25（4）： 331-348

[21]Zacharakis， A L， McMullen， J S， Shepherd， DAVenture CapitalistsDecision Policies Across Three Countries： An institutional Theory Perspective [J] Journal of International Business Studies， 2007， 38（5）： 691-708

[22]史恩義.風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2014，（5）：53-58.

[23]謝玉梅.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、指數(shù)保險(xiǎn)與發(fā)展中國(guó)家實(shí)踐[J].財(cái)經(jīng)論叢，2012，（2）：70.

（責(zé)任編輯：徐雅雯）