回購利率成央行新基準

姜超

央行10月14日下調14天正回購利率10bp到3.4%，，央行于同一天在公開市場進行200億元人民幣14天期正回購操作，當天凈回籠300億元。

正回購利率再降。

央行再次下調14天正回購利率10bp到3.4%，為年內第三次下調，完全符合我們此前預期；央行公開市場今日進行200億元人民幣14天期正回購操作，當天凈回籠300億。

此前，央行7月31日下調14天正回購利率10bp到3.7%，又于9月18日再次下調14天正回購利率20bp至3.5%，完全符合我們此前“正回購利率或隨時下調”和“未來正回購利率的下調仍可期待”的預判。

回購利率正在成為中國央行新的基準利率，其傳遞的降低利率信號印證降息周期繼續展開。我們一直強調貨幣寬松，也一再得到了央行行為以及貨幣利率下行的印證。但這并非是通過刺激經濟走老路，而是在中國利率市場化的特殊背景下轉型的唯一選擇：一方面貸款利率居高不下，可以驅動經濟去杠桿。但另一方面低貨幣利率下加杠桿的主要是金融部門而非經濟部門，有助于降低金融體系的系統性金融風險，因而未來經濟將進入轉杠桿的新常態，而不用擔心走上全面加杠桿的老路。

經濟下行風險尚未消除。

9月經濟短期反彈，但地產銷量是經濟的領先指標，過去半年地產銷量的持續負增仍將在未來半年拖累工業經濟，加之工業品價格重新下跌增加去庫存壓力，經濟下行風險尚未消除。我們認為人口紅利拐點已過，加之利率市場化以后貸款利率下降緩慢，因而地產銷量或難言見底，未來經濟或長期下行。

正回購利率再次下調仍可期待。

這一背景下經濟通脹或持續低位，為降息周期延續提供空間。9、10月份以來PPI通縮加劇，而CPI將降至2%以下，工業經濟雖短期反彈，但預測9月工業增速仍僅在8%左右，經濟通脹低位背景下寬松貨幣仍有空間。

從歷史經驗看，泰勒規則對判斷中國的貨幣利率高度有效。預測15年CPI或降至2%以下，GDP增速降至7%左右。泰勒規則下15年R007的合理中樞應不超過2.5%，意味著目前3.4%的14天回購利率仍有下降空間。而如果將回購利率視作中國的基準利率，則意味著轉杠桿背景下央行的寬松貨幣政策將長期持續，或與美國金融危機后的長期低利率類似。

正回購利率再次下調仍可期待，預測15年CPI或降至2%以下，GDP增速降至7%左右，寬松貨幣將長期持續。（本文由騰訊·財經觀察提供）endprint