從股息率判斷A股的投資價值

胡語文

《聰明的投資者》需要反復研讀，因為，過去美國市場的一些成熟的投資分析方法，在目前A股依然適用。比如書中第三章談到美股1972年的估值分析就有非常有意義的借鑒作用。格雷厄姆通過市盈率倒數得出盈利收益率和股息收益率來對比1948年、1963年以及1971年的美股市場估值水平，從而得出1971年仍然具有高估值風險的結論。

市盈率的比較可能大家都比較熟悉，所以，我們并不需要進一步展開，格雷厄姆的結論是，1948年-1964年美股牛市的階段，估值從便宜過渡到了高估。1948年標準普爾的靜態市盈率不過6.3倍，然后一直上升到1963年的18.6倍，直到1972年仍然搞到19.2倍。所以，美股在1972年依然高估。

從股息率與債券收益率的對比來看，股息率在1971年明顯偏低，1948年，股息率可以高達6.8%，而美國債券收益率僅2.77%，股票給予的回報率是債券的2倍以上。這樣的對比，表明1948年投資股票的回報大于投資債券的回報。因此，當時的股市是值得投資的。但到了1971年結論完全相反，股票市場給予的收益遠低于債券的回報。

數據來源：《聰明的投資者》

那么，現在A股市場的估值水平如何呢？從2005年998點來看，目前2014年7月底的上證50市盈率具有相當的吸引力。2005年當時為13倍，現在僅7.68倍。從股息率與債券收益率的對比來看，2014年的數據相比2005年有了較大幅度的提升。

數據來源：WIND

尤其是，從具體的個股比較來看，一些國有銀行股的股息率甚至超過了相關的債券債券收益率，其AAA級次級債券收益率也不過6%，但銀行股的股息率甚至超過了7%，由此可見，與其做債券的投資者，不如做股東。從股息率的歷史對比來看，一些銀行股的股息率相比2007年而言，有了超過10倍的增長，這也反映出上市公司回報能力的提升和股價的低估。

同時，還可以發現，在2005年上證指數處于998點最低位置，國債收益率為4.36%，仍然處于過去15年均值的位置；當時為對沖經濟下行的風險，央行采取了降息行為，在2006年3月份，國債收益率跌到了3.6%以下。2014年7月份國債收益率處于過去15年歷史均值的上方，達到4.64%的水平，不排除明年經濟進一步下行，為對沖房價進一步下跌的風險，央行很可能進一步采取降準和降息的可能性，但并不會影響股票市場的走牛。反而，降息和降準都將成為股市上漲的催化劑，而這亦很可能是未來三年股市上漲的主要動力。這比降稅更加會有效果。

換句話言之，股票市場在低通脹水平和通貨緊縮的情況下，往往更有投資價值，股票市場最怕的是惡性通脹，比如美國1964-1981年的17年當中，以及A股過去5年當中，通脹對企業盈利的壓制是明顯的。巴菲特在1977年《財富》雜志發表過一篇《通脹環境下該如何投資》的文章。

在通脹時期，公司提高盈利的五種方法都不再有效：（1）提高周轉率，即銷量與企業使用總資產的比率；（2）使用更便宜的杠桿；（3）使用更多杠桿；（4）降低所得稅；（5）增加經營利潤率。

巴菲特認為，提高周轉率很難。因為周轉率涉及應收賬款、存貨、機器廠房等固定資產。應收賬款都與銷量成比例增長，沒有提高空間。

使用更便宜的杠桿也不可能，因為利率成本在高通脹時期必然上升，企業雖然可能被迫提升杠桿，但對股權回報而言，則是個噩夢。巴菲特認為，“在對提升股本回報率的作用方面，以目前利率增加貸款與20世紀60年代早期利率為4%時相去甚遠。更糟糕的是，負債率上升還會導致信用評級被下調，導致利率成本進一步上升。”

最后一種是提高經營利潤率。巴菲特認為，“樂觀派認為可以通過這種方法大幅提高股本回報，而且也沒有證據顯示這種觀點是錯誤的。但是，在銷售成本中，勞動力、原材料、能源和各種除所得稅外的其他稅種在通脹環境中是不可能下降的。”

當然，目前A股企業面臨簡政放權和降稅的大好環境，因此，這對企業提升盈利是正面的，對股市當然也是正面的。如果未來進一步降息的話，那么，對股市無疑是利好消息。這在過去歷史上已經得到了驗證。

巴菲特進一步分析，投資者的未來收益將取決于三個變量：賬面價值和市場價值的關系、稅率和通脹率。

低于賬面價值買入，將為投資者帶來更多的好處，“折價買股的回報率要高于溢價買股，這是常識。”

巴菲特一直強調通脹會影響投資者的收益，因為，通脹就是一種稅。所以，在未來降息的環境下，投資者將面臨最好的回報期。尤其是在目前沒有資本利得稅的情況下，股票的投資回報率將會大幅提升。