簽約機制、治理效率與公司金融契約當事人決策行為

摘要：項目選擇和收益分配的道德風險行為影響著投資者和企業家之間契約的簽訂和執行效率，不同的簽約機制對企業家道德風險行為產生了不同的規制作用，進而影響了公司金融契約當事人的行為。本文采用比較制度實驗的研究方法，分析了隨機分組、雙向拍賣和單方報價三種簽約機制下的公司金融契約治理效率，對比研究了三種簽約機制下的市場績效和收益分布。結果表明：公司金融契約治理效率隨時間逐漸降低，且三種簽約機制產生的影響存在差異，雙向拍賣機制下的治理效率下降最慢，單方報價機制下的治理效率下降最快；雙向拍賣機制下市場績效最高，單方報價下最低，企業家占有的交易剩余高于投資者。這一結論為公司金融契約當事人的激勵相容提供了行為基礎。

關鍵詞：簽約機制；公司金融契約；治理效率；比較制度實驗

中圖分類號：F271.5文獻標識碼：A文章編號：10035192（2014）05004206doi：10.11847/fj.33.5.42

Abstract：The signing and execution efficiency of corporate financial contract is affected by the moral hazard behaviors of project selection and income distribution of entrepreneurs. Different contract mechanisms have different regulation function on the moral hazard behaviors of entrepreneurs and thereby affect the behavior of corporate financial contract core stakeholders. We analyze the different governance efficiency of corporate financial contract， the market performance， the return distributions in three kinds of contract mechanism which are randomization mechanism， double auction mechanism and unilateral offer mechanism by the method of comparative institutional experiment. The results show that the governance efficiency of corporate financial contract decreased with time and the impact of the three kinds of contract mechanism are different that the governance efficiency decreased slowestly with the double auction mechanism and fastestly with the unilateral offer mechanism； the market performance is highest with the double auction mechanism and lowest with the unilateral offer mechanism； entrepreneurs hold more trading surplus than investors. These results supply a behavioral foundation for the incentive compatibility of corporate financial contract core stakeholders.

Key words：contract mechanism； corporate financial contract； governance efficiency； comparative institutional experiment

1引言

股份制企業的產生為生產規模的擴大提供了基礎，而支撐這種生產組織的是募集資金問題。投資者擁有閑置資金卻無獨立經營能力，企業家具備獨立經營能力卻無足夠的資金，二者的結合促生了現代企業經營模式，同時也引致了公司治理問題。公司治理問題根源于投資者和企業家之間的信息不對稱，這就為企業家在資金運用和收益分配上的道德風險行為提供了機會。理論文獻分析了公司金融契約簽訂以及企業家實施項目選擇和收益分配行為中的道德風險問題并設計了多種緩解措施，但是這些緩解措施大都針對的是企業家項目選擇和收益分配中的道德風險行為，卻很少關注第一階段簽約機制對整個公司金融契約治理效率的影響。

不同的簽約機制對市場交易雙方的行為產生著不同的規制作用，只有充分考慮簽約機制的差別，才有利于實現公司金融契約簽訂之后的激勵相容以及治理效率的提高。諾貝爾經濟學獎獲得者Smith在對市場交易中的簽約機制進行多方面的實驗研究之后，得出簽約機制的差異制約著競爭性市場的效率及當事人的決策行為[1]。現實中的公司金融契約治理及其當事人行為主要根源于委托代理關系，資金提供者和資金使用者二者的簽約方式存在多種具體形式，根據實驗經濟學的并行性原理和價值誘導原理，參考Smith的相關理論研究，本文抽象現實公司金融契約的各類簽約機制到實驗室環境之中，考察了隨機分組機制、雙向拍賣機制和單方報價機制三種簽約機制對公司金融契約當事人決策行為的影響機理，進而探討當事人行為方式對治理效率的影響，并加入當事人風險態度的分析，采用3×2的結構進行比較制度實驗，探討簽約機制對公司金融契約治理效率的傳導機理及其效率差異。

任廣乾：簽約機制、治理效率與公司金融契約當事人決策行為

Vol.33， No.5預測2014年第5期

2文獻述評

公司金融契約治理效率受制于交易雙方所處的制度約束環境和市場競爭狀態以及決策個體的偏好結構和信念特征[2]。簽約機制作為公司金融契約的最前端交互行為，其實施方式對整個契約治理效率以及交易雙方的偏好結構和信念特征均產生著重要影響，進而影響著交易雙方的決策行為[3]。從市場交易問題來源看，公司金融契約治理首要涉及的是委托代理理論和不完全契約理論，Che和Sákovics[4]研究了不完全契約治理中的機制設計問題，這些理論追求契約設計的數學模式，而忽視了公司金融契約實施過程中當事人個體特征及其影響因素。公司金融契約治理效率首先受制于交易雙方的行為特征，外界制度約束和市場特征只有通過交易當事人的行為才能夠實現相應的治理效率，Fehr和Schmidt[5]，Camerer和Fehr[6]，Grosskopf和Sarin[7]等的研究表明在經濟交往中許多參與人表現出了互惠行為。國內學者陳葉烽[8]，李曉義和李建標[9]等也都從不同角度研究了契約簽訂過程中，當事人的信念和偏好特征所發揮的作用。

公司金融契約當事人的偏好和信念特征決定著交易雙方的決策行為以及整個契約的治理效率，而簽約機制恰恰是塑造交易雙方偏好結構和信念特征的最前端交互行為。現有文獻很少關注簽約機制對公司金融契約治理效率的影響及其機理，即使考察簽約機制對市場交易的影響，也主要集中在簽約機制對市場均衡價格及當事人行為產生的影響，尤其是拍賣簽約機制對市場交易及其均衡的影響。Vickrey因對市場交易拍賣理論的研究而獲得諾貝爾經濟學獎，McAfee和McMillan[10]以及Maskin和Riley[11]等學者把Vickrey的研究進行了更一般化的拓展。Smith[12]對競爭性市場中報價簽約制度進行了實驗研究，比較分析了買方報價、賣方報價和雙方報價設置下的市場均衡價格。從一級價格拍賣、二級價格拍賣到明碼標價拍賣、密封報價拍賣、英式拍賣、荷式拍賣，學者們從理論分析和數理推導上對簽約機制進行了不斷的拓展。

3實驗設計與過程

3.1實驗被試與實驗設置

本文的實驗均是在南開大學澤爾滕實驗室進行的，實驗設計比較容易理解，三場實驗的被試均不區分學科專業，且每場實驗的被試分為A和B兩種類型（企業家和投資者），每種類型5人。每場實驗的單期結構相同并重復進行20期，持續時間約為一小時。在實驗開始前對被試進行風險態度測試，得分較高的前五名被界定為風險偏好型，后五名為風險規避/中性型。

3.2實驗基本框架

三場實驗除簽約機制存在差異外，實驗的基本框架均相同。在每場實驗開始前，被試的類型由計算機隨機確定。A類型被試擁有32G$初始稟賦（實驗貨幣，即Game Dollar），B為0，兩類被試在三種不同的機制下進行談判并決定是否簽約。如果二者簽約，則A把自己的32G$轉移給B，B可以把該資金投資于項目H，也可以投資于L，兩類項目的收益情況見表1。

3.3單期實驗結構

單期實驗均是由三個交互決策階段構成，分別為A投資決策、B項目選擇決策和B收益分配決策。第一階段中兩類被試通過隨機分組、雙向拍賣和單方報價三種簽約機制進行談判并決定是否簽約，其中隨機分組機制下A和B通過隨機配對組成一組進行簽約談判，雙向拍賣機制下A和B通過雙邊報價進行簽約談判，單方報價機制通過A報B選的方式進行簽約談判。若簽約成功，則進入第二階段；第二階段持續30秒，B進行項目選擇決策；第三階段中B進行收益分配決策。

3.4被試收益計算

實驗結束后，給予每位被試5元的出場費，并按照40G$=1元的比例支付被試收益。單期簽約失敗時，A保持32G$，B獲得10G$的補償；若簽約成功，則A的單期收益為r，B為R-r。其中R是項目的總收益，r為B分配給A的數額，且0rR。

4實驗結果分析

4.1不同簽約機制下的公司金融契約執行效率

簽約機制直接影響著公司金融契約的簽約比率并通過簽約談判影響著后期契約執行中的守約行為。實驗結果顯示：雙向拍賣機制下公司金融契約第一階段簽約比率的均值最高，為0.860，單方報價機制下最低，為0.350，隨機分組機制居中，為0.590。從后兩階段守約比率均值來看，也是雙向拍賣機制下最高，單方報價機制下最低。由此可知，20期實驗中，雙向拍賣機制帶來的治理效率最高，其次是隨機分組機制，單方報價機制下的治理效率最低。這一結果也驗證了現有理論關于雙向拍賣機制是一種有效市場機制的結論，隨機分組機制讓投資者和企業家之間有了一種相互依存感，從而帶來的簽約比率和守約比率均高于單方報價機制。

從實驗數據還可以看出，在20期實驗中，雙向拍賣機制保持了60%以上的簽約率，隨機分組機制維系了40%以上，單方報價機制在實驗初期的簽約比率較高，在實驗后期則逐漸降到了20%以下，甚至為0；第二階段守約比率的變動趨勢和第一階段類似，只是下降的速度更快；第三階段守約比率的變動趨勢和以上兩階段類似，并且下降的速度最快，在第6期三種機制下的守約比率均降到20%以下，在第17期之后三者的守約比率均降為0。總體來看，三種機制下的市場最終都走向了破滅，因此可知，簽約機制所發揮的治理作用是逐漸減弱的，其被契約當事人的經濟人理性所抵消，并且實驗進行的期數越多，契約當事人的經濟人理性表現越強，從而造成了三階段治理效率的降低，但三種不同簽約機制的規制強度存在差異，在傳導和抵消互動下，雙向拍賣機制發揮的作用最持久，隨機分組機制次之。

利用多獨立樣本非參數檢驗對三種簽約機制在公司金融契約三階段治理效率中的作用差別是否顯著進行了檢驗。結果表明，簽約機制對第一階段簽約比率和后兩階段守約比率帶來影響的差異均是顯著的。

4.2不同簽約機制下的市場績效與收益分布

從市場績效來看，雙向拍賣機制下的市場績效最高，為7022G$，其次是隨機分組機制，為6574G$，單方報價機制下最低，為5930G$。三種簽約機制下的市場中，企業家占有的交易剩余都要高于投資者，這主要是由于缺乏顯性的制度約束，企業家有動機進行道德風險行為，并且投資者無法觀察并規制企業家的行為。從理性收益最大化角度分析，企業家應該保存所有項目收益而不分配給投資者，但實驗數據表明：存在著部分企業家進行收益分配，這部分企業家具有社會偏好和公平偏好，他們是誠實的企業家。從實驗數據也可以看出，即使存在部分誠實企業家，但由于企業家所處的優勢地位，他們最終占有了較大比例的交易剩余。投資者在隨機分組、雙向拍賣和單方報價下獲得的收益分別為2554G$、2876G$、2800G$；企業家獲得的收益分別為4020G$、4146G$、3130G$。

誠實企業家的比例決定了交易收益的分布，單期實驗的收益期望值為70G$，按照平均分配原則界定分配值高于35G$的企業家為誠實企業家。20期交易中表現為誠實企業家的人數比例存在較大波動，在實驗的前四期，三種簽約機制下誠實企業家的比例占到了50%以上，但在實驗后期則逐漸降低，在第20期，三種簽約機制下誠實企業家的比例都降為0。總體上，雙向拍賣機制下誠實企業家比例高于其他兩種機制，在第3期、第4期、第5期和第17期中，誠實企業家比例甚至達到了100%，但最終也出現了截止期效應，在最后一期降為0。單方報價機制下誠實企業家比例最低，在第15期之后，已經全部降為0。可知，簽約機制影響著企業家的后期分配行為，雙向拍賣機制促使企業家自私行為降低；單方報價機制則導致企業家自私行為增多。交易中誠實企業家的存在使投資者分得了部分收益，但從實驗數據可知企業家在每期中所獲得的平均分配額都比較低，只有雙向拍賣機制下有三期高于投資者的初始稟賦，由此可知，在缺乏顯性制度約束的情況下，單純依靠交易當事人的偏好約束，市場會逐漸走向破滅。

利用多獨立樣本非參數檢驗對市場績效和雙方收益在不同簽約機制下的差別是否顯著進行檢驗。結果表明，簽約機制對市場績效和收益分布的影響均是顯著的。

4.3公司金融契約治理效率回歸分析

本文利用公司金融契約治理效率作為因變量，構建了回歸模型考察簽約機制的影響程度，其中因變量包括CONTRACT1、CONTRACT2、CONTRACT3、REVENUE_T、REVENUE_A、REVENUE_B，分別為第一階段是否簽約、第二階段是否守約、第三階段是否守約、市場績效、投資者收益、企業家收益；自變量包括RG、DA、P1-5、P16-20、P1-5×RG、P1-5×DA、P16-20×RG、P16-20×DA、RISKATTITUDE、GENDER，分別為樣本來自隨機分組機制、樣本來自雙向拍賣機制、樣本來自單方報價機制的第1到5期、樣本來自單方報價機制的第16到20期、樣本來自RG的第1到5期、樣本來自DA的第1到5期、樣本來自RG的第16到20期、樣本來自DA的第16到20期、風險態度、性別。回歸結果見表2和表3。

以單方報價機制為基準來確定每期實驗中RG和DA的取值，表2的第1列表明，相比單方報價機制，雙向拍賣機制和隨機分組機制下簽約數均得到了顯著提升，尤其是雙向拍賣機制下提升的幅度最大，通過對雙向拍賣機制和隨機分組機制啞變量進行F檢驗，發現雙向拍賣機制帶來的簽約數增加在統計上是顯著的。因此，在契約簽訂階段，雙向拍賣機制相比另外兩種機制更加有效。從表2第2列的P1-5和P16-20的系數可知，單方報價簽約機制下的簽約數具有顯著的時間趨勢和截止期效應。通過引入交叉項，可以發現隨機分組機制下簽約數也存在顯著的時間趨勢和截止期效應，雙向拍賣機制下簽約數存在時間趨勢，但并不顯著。表2的第3列和第4列表明，隨機分組機制和雙向拍賣機制下第二階段守約比率均顯著高于單方報價機制，并且通過檢驗發現雙向拍賣機制下的守約比率也顯著高于隨機分組機制。第二階段守約比率在單方報價機制下存在顯著的時間趨勢和截止期效應，在隨機分組機制前五期存在顯著時間趨勢，但并沒有一直持續下去，雙向拍賣機制下的時間趨勢不顯著。從被試風險態度的影響可以看出，越是偏好風險的企業家越容易違約，性別產生的影響則不顯著。表2的第5列和第6列表明，隨機分組機制和雙向拍賣機制下第三階段守約比率均顯著高于單方報價機制，并且通過檢驗發現雙向拍賣機制下的守約比率也顯著高于隨機分組機制。第三階段守約比率在單方報價機制下存在顯著的時間趨勢和截止期效應，在隨機分組機制和雙向拍賣機制下不顯著。被試風險態度對第三階段守約比率也產生了負面影響，且顯著，說明越是偏好風險的企業家在收益分配上越表現出自私行為，性別對被試行為的影響則不顯著。

表3的第1列和第2列給出了三種簽約機制下的市場績效回歸結果，可知，相比單方報價機制，雙向拍賣機制和隨機分組機制下的市場績效均得到了顯著提升，尤其是雙向拍賣機制下提升的幅度最大，通過對雙向拍賣機制和隨機分組機制下的收益變量進行對比檢驗，發現雙向拍賣機制帶來的市場績效增加在統計上是顯著的。表3的第2列顯示，單方報價機制下市場績效存在顯著的時間趨勢和截止期效應，隨機分組機制和雙向拍賣機制下的市場績效在前5期也存在顯著的時間趨勢，被試風險態度和性別對整體市場績效影響不顯著。表3的第3列和第4列給出了三種簽約機制下的投資者收益回歸結果，表明三種簽約機制對投資者收益帶來的影響是顯著的，并且隨機分組機制下投資者收益存在顯著的時間趨勢和截止期效應。表3的第5列和第6列給出了三種簽約機制下的企業家收益回歸結果，表明三種簽約機制對企業家收益帶來的影響是顯著的，隨機分組機制和雙向拍賣機制下企業家收益顯著高于單方報價機制，通過統計檢驗發現，雙向拍賣機制下企業家收益也顯著高于隨機分組機制。表3的數據還表明三種簽約機制下企業家收益都存在顯著的時間趨勢和截止期效應，性別對企業家收益沒有產生顯著影響，風險態度則對企業家收益產生了顯著的負面影響。

5結論與啟示

投資者和企業家在簽訂公司金融契約時，簽約機制是影響其決策行為和收益的一個重要因素。本文考察了隨機分組簽約機制、雙向拍賣簽約機制和單方報價簽約機制下的公司金融契約簽訂和執行效率以及市場績效和雙方當事人的收益分布，探討了三種簽約機制在通過影響公司金融契約當事人行為和心理并傳導到整個市場過程中的作用差異。本文得到了如下結論：

隨機分組、雙向拍賣和單方報價三種簽約機制對公司金融契約治理效率產生的影響存在顯著差異，雙向拍賣機制下最大，單方報價機制下最小；三種簽約機制對市場績效和收益分布均產生了顯著影響，其中雙向拍賣機制下的市場績效和雙方收益都顯著高于其他兩種機制，企業家占有的交易剩余高于投資者；雙向拍賣機制下表現為誠實型企業家的人數比例最高，單方報價機制下最低；單方報價機制下公司金融契約治理效率存在顯著的時間趨勢和截止期效應，隨機分組機制下第一階段簽約比率也存在顯著的時間趨勢和截止期效應，第二階段和第三階段的守約比率則不顯著，雙向拍賣機制下的時間趨勢在三階段中均不顯著；市場績效、投資者收益和企業家收益在單方報價機制下存在顯著的時間趨勢和截止期效應，其他兩種簽約機制下三種收益的時間趨勢和截止期效應均不如單方報價機制下明顯；被試性別對三種收益的影響均不顯著，被試風險態度只顯著影響了企業家收益。

雖然不同的簽約機制在塑造和改變公司金融契約當事人偏好結構和信念特征的過程中影響了其決策行為，但僅依靠簽約機制影響契約當事人的行為和心理，并借此傳導到公司金融契約執行過程中，是很難達到有效的治理作用，即使存在部分具有社會偏好和公平偏好的誠實企業家也難以維系市場的持續，市場最終走向破滅。因此，利用國家法律、行業協會以及企業家關系等在公司金融契約三階段中引入正式和非正式的制度約束，并實現各類制度的互補，既有利于維系市場的持續，又有利于保護處于信息劣勢的投資者的利益，這也是作者未來研究的方向。

參考文獻：

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5結論與啟示

投資者和企業家在簽訂公司金融契約時，簽約機制是影響其決策行為和收益的一個重要因素。本文考察了隨機分組簽約機制、雙向拍賣簽約機制和單方報價簽約機制下的公司金融契約簽訂和執行效率以及市場績效和雙方當事人的收益分布，探討了三種簽約機制在通過影響公司金融契約當事人行為和心理并傳導到整個市場過程中的作用差異。本文得到了如下結論：

隨機分組、雙向拍賣和單方報價三種簽約機制對公司金融契約治理效率產生的影響存在顯著差異，雙向拍賣機制下最大，單方報價機制下最小；三種簽約機制對市場績效和收益分布均產生了顯著影響，其中雙向拍賣機制下的市場績效和雙方收益都顯著高于其他兩種機制，企業家占有的交易剩余高于投資者；雙向拍賣機制下表現為誠實型企業家的人數比例最高，單方報價機制下最低；單方報價機制下公司金融契約治理效率存在顯著的時間趨勢和截止期效應，隨機分組機制下第一階段簽約比率也存在顯著的時間趨勢和截止期效應，第二階段和第三階段的守約比率則不顯著，雙向拍賣機制下的時間趨勢在三階段中均不顯著；市場績效、投資者收益和企業家收益在單方報價機制下存在顯著的時間趨勢和截止期效應，其他兩種簽約機制下三種收益的時間趨勢和截止期效應均不如單方報價機制下明顯；被試性別對三種收益的影響均不顯著，被試風險態度只顯著影響了企業家收益。

雖然不同的簽約機制在塑造和改變公司金融契約當事人偏好結構和信念特征的過程中影響了其決策行為，但僅依靠簽約機制影響契約當事人的行為和心理，并借此傳導到公司金融契約執行過程中，是很難達到有效的治理作用，即使存在部分具有社會偏好和公平偏好的誠實企業家也難以維系市場的持續，市場最終走向破滅。因此，利用國家法律、行業協會以及企業家關系等在公司金融契約三階段中引入正式和非正式的制度約束，并實現各類制度的互補，既有利于維系市場的持續，又有利于保護處于信息劣勢的投資者的利益，這也是作者未來研究的方向。

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5結論與啟示

投資者和企業家在簽訂公司金融契約時，簽約機制是影響其決策行為和收益的一個重要因素。本文考察了隨機分組簽約機制、雙向拍賣簽約機制和單方報價簽約機制下的公司金融契約簽訂和執行效率以及市場績效和雙方當事人的收益分布，探討了三種簽約機制在通過影響公司金融契約當事人行為和心理并傳導到整個市場過程中的作用差異。本文得到了如下結論：

隨機分組、雙向拍賣和單方報價三種簽約機制對公司金融契約治理效率產生的影響存在顯著差異，雙向拍賣機制下最大，單方報價機制下最小；三種簽約機制對市場績效和收益分布均產生了顯著影響，其中雙向拍賣機制下的市場績效和雙方收益都顯著高于其他兩種機制，企業家占有的交易剩余高于投資者；雙向拍賣機制下表現為誠實型企業家的人數比例最高，單方報價機制下最低；單方報價機制下公司金融契約治理效率存在顯著的時間趨勢和截止期效應，隨機分組機制下第一階段簽約比率也存在顯著的時間趨勢和截止期效應，第二階段和第三階段的守約比率則不顯著，雙向拍賣機制下的時間趨勢在三階段中均不顯著；市場績效、投資者收益和企業家收益在單方報價機制下存在顯著的時間趨勢和截止期效應，其他兩種簽約機制下三種收益的時間趨勢和截止期效應均不如單方報價機制下明顯；被試性別對三種收益的影響均不顯著，被試風險態度只顯著影響了企業家收益。

雖然不同的簽約機制在塑造和改變公司金融契約當事人偏好結構和信念特征的過程中影響了其決策行為，但僅依靠簽約機制影響契約當事人的行為和心理，并借此傳導到公司金融契約執行過程中，是很難達到有效的治理作用，即使存在部分具有社會偏好和公平偏好的誠實企業家也難以維系市場的持續，市場最終走向破滅。因此，利用國家法律、行業協會以及企業家關系等在公司金融契約三階段中引入正式和非正式的制度約束，并實現各類制度的互補，既有利于維系市場的持續，又有利于保護處于信息劣勢的投資者的利益，這也是作者未來研究的方向。

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