非效率投資文獻述評——基于國有企業視角

暨南大學 金光研

一、引言

目前，我國國有資本占據主導地位，關系著國家經濟命脈，國有企業的發展直接影響到國家的經濟運行效率。同時，我國經濟改革呼之欲出，對于一些效率低下，財務困境中的企業，由于目前我國國有企業和國有銀行的同源性，使得國有企業財務存在“預算軟約束”，使得企業帶有政治色彩，投資、財務預算和一般企業不同，一方面，造成資源的浪費，另一方面，也造成民營企業缺乏資源，阻礙國民經濟的良性發展。而目前有關國有企業的非效率投資研究很少，一般都是沿用西方學者的研究模型，研究投資過度或投資不足；更多的是研究全部上市公司，專門針對國有上市公司的研究不是很多。由于我國國有上市公司存在不同的劃分，按地區劃分為地方上市公司和中央上市公司，按持股性質劃分為國有控股和國有法人持股。所以在研究國有上市公司投資非效率，必須加以區分不同類型的國有上市公司。國有企業投資是否有效關系國家經濟是否健康發展，研究國有企業投資意義重大。本文主要針對國內學者關于國有企業投資效率的研究加以總結，然后從中發現存在的問題，找出治理我國國有企業投資非效率的相關措施，以期為國有資產管理部門等政府決策機構提供有關國有企業治理的導向性政策建議。

二、國有企業投資非效率相關研究

（一）自由現金流假說 田利輝（2005）發現，隨著銀行貸款規模的增加，國家控股企業的自由現金流增加，造成這種現象的根源在于國有企業存在“預算軟約束”。“預算軟約束”一詞由Kornai（1979，1980）提出,定義為社會主義國家政府持續救助入不敷出的企業。Kornai（1998）闡明了預算軟約束在非計劃經濟體制下的概念。他認為，因為某些企業和政府存在著隸屬關系，這樣企業的管理者就會產生依賴政府救助的預期，從而使得企業的財務約束相對變軟。

徐曉東等（2009）研究了自由現金流和非效率投資的關系，研究結果表明，企業的投資效率對自由現金流高度敏感，即在自由現金流為正的情況下，自由現金流與投資過度高度正相關；在自由現金流為負的情況下，用其絕對值表示資金缺口，資金缺口與投資不足高度負相關。進一步研究發現，對于投資過度的企業，第一大股東為國家股會推進投資過度；對于投資不足的企業，第一大股東為國家股會導致投資不足。

劉昌國（2006）研究了公司治理機制（主要研究了獨立董事制度、機構投資者和高管持股）抑制自由現金流導致的過度投資行為的有效性，研究結果發現我國的上市公司存在較大程度的自由現金流的過度投資行為。進一步研究發現，在公司治理機制中，高管持股在法人控股的公司中，抑制自由現金的過度投資行為比國有控股下公司的相應治理機制效果更好。

（二）委托代理理論 Jensen（1986）指出，根據委托代理理論由于信息的不對稱所導致的目標非一致與利益的非兼容性，使得企業可能發生非效率投資，管理層為了自身利益而采取凈現金流為負的項目，從而損害股東利益而自身從中獲取收益。在我國國有企業里也同樣存在嚴重的代理問題，由于國企內存在所謂的“內部控制人”問題，即委托人的虛置，從而產生了國有企業缺乏所有者的監督，也缺乏市場的約束，使得其委托代理矛盾突出，從而導致國有企業不同于民營企業目標，國有企業往往包括社會目標和政策目標。這樣必然加大對經理的機會主義行為和道德風險監督的困難程度，投資的非效率自然應運而生。

曾慶生等（2006）研究表明國有企業存在嚴重的代理問題。由于對國有企業經理的監督更強調行政監督，而弱化產權監督，這樣就很容易造成內部控制人的產生，從而滋生管理機會問題。梅丹（2009）研究國有上市公司投資過度行為與股東和經理層代理問題的關系，研究發現國有上市公司的經理為了追求私人收益（股東和經理層的委托代理問題）而發生投資過度的行為，從而得出由于國有產權虛置導致的代理問題，是國有上市公司發生投資過度的一個誘因。

辛清泉等（2007）研究了經理薪酬契約與資本投資的關系，研究結果表明，當前薪酬契約無法體現經理的工作努力和個人才能，即經理薪酬與個人的努力和才能不匹配。有更多的證據顯示，地方國有上市公司存在由于薪酬契約的失效而導致的投資過度現象。

（三）政府干預 程仲鳴等（2008）研究了政府干預、金字塔結構與地方國有上市公司投資，研究結果顯示，地方國有上市公司存在著因政府干預而導致的投資過度現象，同時僅有微弱的占據支持投資不足與政府干預有正相關關系。進一步研究發現，投資過度與金字塔層級存在負相關關系，說明金字塔層級可以作為法律替代機制，進而保護地方國有上市公司免受地方政府干預的影響。

樊綱等每年都會公布我國各個地區的市場化程度研究情況，一般市場化程度越高，地區法律越完善，政府干預就會越少。在市場化程度較低的地區，政府干預經濟的程度較高，而干預經濟的目標可能是地區領導人未來追求政治目標，這樣就會造成企業的投資非效率，為了實現政治考核目標，進行大量的投資來帶動GDP提高、就業等方面改善。梅丹（2009）通過實證分析驗證了在市場化程度越高的地區，政府就會越少干預國有上市公司，進一步研究發現，中央控制的企業比地方控制的企業更可能發生過度投資，政府部門控制的企業比國有法人控制的企業更可能發生過度投資。

周春梅（2011）研究分析了國有上市公司投資行為的成因。一方面，政府有動機對國有上市公司進行干預，政府作為國有上市公司的終極控股股東，其通過干預可以提升就業、增加稅收、提高GDP 從而獲得政治收益和政治晉升。另一方面，政府有能力對國有上市公司進行干預。由于歷史原因，在我國，國有股東、第一大股東和控股股東三者高度重合。雖然改制后，國有上市公司的治理結構采用股東大會——董事會——經營者的形式，但政府作為終極控制人不會也不愿意放棄對公司的控制，從而政府干預國有企業投資易如反掌。

（四）股權結構 陳艷（2009）研究了股權結構與國有企業投資效率關系，研究結果表明，股權結構在治理我國國有企業非效率投資的行為中起到了重要的作用。進一步研究發現，國有法人股控股股東對國有企業非效率投資行為具有很好的治理作用，而國有控股股東對國有企業的非效率投資的治理作用卻不理想。

陳艷（2009）研究了股權集中度與國有企業投資非效率的關系，在股權高度集中和股權高度分散時，相對控股股權結構對國有上市公司的非效率投資行為的治理效果最優，而國有控股股東的治理效果則較弱。

閆華紅等（2010）研究國有股比重和投資支出的關系，研究發現國有股比重越大，投資額越大。說明股權越集中，國有上市公司的投資過度現象越嚴重。

周偉賢（2010）與其他學者的研究結論不一致，其通過對投資過度和投資不足的重新界定后，研究發現國有股比例與投資負相關。這和之前所提及的國有股由于缺乏監管而形成內部控制人從而導致投資過度的觀點不一致。研究者給出的解釋是，較高比例的國有股會帶來更多的監督，從而遏制了管理者的機會主義進而減少投資過度行為的發生。但是他同時還指出，由于國有股的存在有可能會導致直接利益輸送的增加，這與投資過度相比也未見得是好事。

三、國有企業非效益投資文獻述評

（一）上市公司產權性質分類 目前關于上市公司的產權性質分類的方法主要有以下幾種，一是按照第一大股東來分類，二是按照實際控制人來分類，三是按照最終控制人來分類。對于不同的分類方法都是處于不同的考慮，而且不同的方法都有學者采用。不同的分類可能會導致不同的研究結論，要考察國有企業的投資效率，必然要考慮最終受益方。由于很多國企都沿用之前的政治體制，這就導致很多企業的投資不一定是處于企業價值最大化的角度去考量的，還帶有很大的政治色彩，這一點在地方國有上市公司的體現尤為突出。由于目前我國的政績考核指標包括一些硬性指標，這就必然導致政府控制的企業成為政府提升政績的工具。

Firth 等（2006）和徐莉萍等（2006）采用最終控制人和實際控制人，把上市公司劃分為四類：國有資產管理機構控制、中央直屬國有企業控制、地方所屬國有企業控制和私有產權控制。辛清泉等（2007）沿襲上述分類方法研究政府控制與資本投資的關系，研究結果表明只有在地方政府控制的上市公司中存在因薪酬激勵扭曲導致的投資非效率問題。

（二）投資非效率的界定 投資非效率可分為投資不足和投資過度。一般學者研究都借鑒Richardson（2006）模型，通過回歸估算出企業的正常投資水平，然后用實際的投資水平和估算的投資水平相比較，結果大于0 則為投資過度，小于0 則為投資不足。投資水平的最簡單衡量方法，就是在一組上市公司中，通過計算這一組上市公司平均投資水平，然后將各個公司的投資水平與平均數比較，超過平均數的即為投資過度，低于平均數的即為投資不足。當然還可以采用中位數的方法來衡量投資非效率。

其實上述研究方法都是用一條線作為投資非效率的標準，這樣就會導致處于最優投資水平附近的企業就可能界定為投資非效率的企業，進而影響研究結論的可靠性和準確性。周偉賢（2010）通過分析上述方法的弊端，采用區域劃分的方法，如圖1所示，綜合上述方法，把圖中空白部分界定為最優投資水平，陰影部分界定為非效率投資。

圖1 投資過度與投資不足

（三）模型設計 關于非效率投資度量的模型主要有三個，分別是FHP(1988)的投資-現金流敏感性模型、Vogt（1994）的現金流與投資機會交乘項模型和Richardson（2006）的殘差模型。實際上，這三個模型都有各自的不足之處。FHP（1988）的缺陷在于無法區分投資不足與投資過度；Vogt（1994）無法量化企業的非效率投資；而Richardson（2006）的模型是被最多借鑒的，但也存在模型設定的一些偏誤。張功富等（2009）在克服了上述模型存在的不足基礎上，提出一種企業非效率投資的可靠性檢驗方法。主要是避免Tobin`s Q 衡量偏誤，構建一個投資機會的替代變量——基準Q，然后再分行業度量企業投資的非效率。其研究結論表明，通過實證檢驗，在克服已有度量方法存在缺陷的基礎上構造的非效率投資度量方法較為準確地反映了企業的非效率投資情況。

四、結論

當前我國國有企業和國有銀行的產權“同源性”，導致國有企業存在“預算的軟約束”問題，進而產生投資非效率的惡性循環。國有企業的“預算的軟約束”，一方面，導致企業的投資活動也違背正常的投資決策，產生過度投資；另一方面，也占據大量的資源，使得私營企業發展困難，特別是中小企業融資難已是不爭的事實。要徹底國有企業“預算的軟約束”，就要完善金融改革，改變我國的金融體制，推動市場化進程。

周偉賢（2010）研究發現合理的股權結構可以促進公司進行適度投資。由于我國國有企業一股獨大現象嚴重，要避免我國有上市公司投資非效率，必須優化股權結構，消除我國上市公司中存在的公有產權強勢和股權分置特征，從而實現投資決策的民主化、科學化，保障公司的投資效率，提升公司的價值。

不僅要治理國有企業一股獨大，還要政企分離，減少政府干預，要發揮國有產權主體的積極作用。要想達到目標，僅僅從企業層面去改變可能很難達到理想的預期效果。政府干預的產生，更多層面上的原因是政績考核所導致的。考核領導人政績就通過GDP和就業率等指標，這樣必然造成政府為了達到預期業績目標，能夠順利升遷而干預國有企業投資。所以，要從根源上解決，必須改善政府業績考核指標，不能僅從GDP 的增長來衡量業績，還應加大考核民生的改善，經濟發展的最終歸宿是造福民眾。

［1］周偉賢：《投資過度還是投資不足——基于A 股上市公司的經驗證據》，《中國工業經濟》2010年第9 期。

［2］辛清泉、林斌、王彥超：《政府控制、經理薪酬與資本投資》，《經濟研究》2007年第8 期。

［3］張功富、宋獻中：《我國上市公司投資：過度還是不足》，《會計研究》2009年第5 期。

［4］程仲鳴、夏新平、余明桂：《政府干預、金字塔結構與地方國有上市公司投資》，《管理世界》2008年第9 期。

［5］周春梅：《國有上市公司投資行為異化：投資過度抑或投資不足——基于政府干預角度的實證研究》，《宏觀經濟研究》2011年第11 期。

［6］田利輝：《國有產權、預算軟約束和中國上市公司杠桿治理》，《管理世界》2005年第7 期。

［7］梅丹：《國有產權、公司治理與非效率投資》，《證券市場導報》2009年第4 期。