謹防貨幣政策刺激帶來的負面影響

步艷紅

2014年4月份以來，隨著對國內經濟放緩關注度的不斷提高，國務院常務會議精神從“支持棚戶區改造、加大鐵路融資規模”，“促就業、穩增長、保民生”，到“貨幣政策定向寬松”的信號持續釋放出來。緊接著，央行通過再貸款、定向降準等方式釋放流動性，一方面反映了原有貨幣創造機制的調整轉向，隨著外匯占款增速的放緩，需要新的貨幣投放渠道；另一方面，經濟增長的放緩以及結構調整力度的增大，需要貨幣供應的支撐，貨幣政策的微調，目的是增加信貸資金供應，降低社會融資成本。但是，隨著貨幣投放向寬松預期的強化，以及利率中樞的下移，刺激政策本身可能帶來的負面影響也不容小覷。

短期限利率維持低位，央行持續貨幣投放的穩定預期，會加劇金融機構貨幣市場的放大杠桿操作，埋下流動性風險的隱患?；仡?013年初央行推出的SLO，熨平了月末、季末時點利率的波動，寬松的流動性和較小的波動率，催生了金融機構“借短放長”的杠桿操作。6月份看似突如其來的“錢荒”，實則為杠桿操作埋下的禍根。期限嚴重錯配，造成了“流動性黑洞”，央行維持既定貨幣增速，沒有無限度放水，居然觸發了市場的極度恐慌和利率的迅速拉升。在后續的半年多時間，利率持續攀升，央行因此飽受詬病。央行2014年年初向中小金融機構推出了SLF操作，并不斷釋放利率維穩的預期，短期利率維持低位，波動率也逐步降低。隨著微刺激政策的陸續出臺，市場對利率走低的預期逐步明確，特別是4月份以來，長端利率逐步下滑。為博取更多的收益，無論是貨幣市場、票據市場還是同業市場，金融機構“借短放長”的杠桿操作又卷土重來。

桿桿操作的危害性已有前車之鑒。因此，應當提高利率的波動率，允許利率波動反映實際市場不同階段的供需情況，可能會在很大程度上打擊金融機構的過度杠桿操作。

從實體經濟角度，較為充裕的流動性和偏低的利率環境，可能會加大資產泡沫的膨脹。回顧2012年至2014年一季度以來的商業銀行貸款平均利率，人民銀行貨幣政策執行報告顯示，在2012年一季度為7.61%，遠高于2014年一季度7.21%的水平，期間貸款利率在2012年兩次降息后，經歷了先下降、后攀升的一個過程。但同期的國債和政策性金融債的收益率一直處于一個緩慢上升的態勢。這說明，資金價格的提升主要是因為金融機構資金成本上升造成的?；ヂ摼W金融的沖擊、理財業務野蠻生長導致銀行付息成本持續提高，銀行又迫于盈利的壓力，將資金價格轉移到貸款端。另外一個主要原因就是，非信貸融資由于中間環節多，資金價格在各類通道機構層層加碼，進一步加重了融資主體的成本負擔。

從國務院治理“影子銀行”的一些列舉措，到人民銀行等五部委下發的規范銀行同業業務監管政策（127號文）的出臺，以及貸款規模管理思路的調整，都可能從實質上降低實體經濟的融資成本。特別是可以避免平臺、房地產、“兩高一?！毙袠I等有政府隱性擔保、資金價格敏感度較低的行業產生擠出效應。這些政策應該是降低實體經濟融資成本最有效的措施。因為，即使用“滴灌”方式代替“漫灌”的方式向市場注入流動性，逐利的市場資金始終會更多地選擇投資高風險高收益的資產，或增加在既有市場的投機杠桿倍率，這不僅不能淘汰落后產能、讓“僵尸企業”消失，還會使得房地產等資產價格泡沫越吹越大，在日后面對升息預期時變得更敏感，對于經濟的長期穩定前景不利。因此，服務實體經濟，有針對性地扶持薄弱領域、新興產業，更多還要靠財稅政策，貨幣政策“滴灌”的效果有待經過市場的驗證，“漫灌”的方式更加不可取。經濟的健康、可持續發展，需要堅定不移地調整結構、加速轉型，而不能靠貨幣政策的一味刺激。

需要謹防利率快速下行，壓縮中美利差空間，在美元升值和加息階段，導致大量資本外逃，沖擊國內經濟。最新的美國就業數據顯示，美國經濟穩步復蘇，年內將完全退出量化寬松政策，從而逐步進入美元升值和加息的周期。一旦中美利差出現趨勢性逆轉的市場預期，人民幣貶值預期會進一步加劇，套利資金發生集中外逃，可能會導致匯率市場的巨大風險，并直接打擊國內經濟。在2005年至2012年外匯占款急速攀升的階段，大量國際資本流入了國內房地產等行業進行投機，隨著人民幣升值預期逆轉、房地產泡沫不再繼續膨脹，一些資金開始流出。央行統計數據顯示，5月份金融機構外匯占款增加386.65億元，較4月份1169.21億元的新增額下降近七成，較2013年同期668.62億元的新增額下降超四成。因此，需要人民幣匯率和利率協調配合，確保匯率的基本穩定，亦不可盲目降息。央行通過豐富的貨幣政策工具和公開市場操作手段，引導市場預期，逐步建立短期利率走廊，完善長期利率傳導機制，應是未來的方向。

逐步完善利率價格市場化形成機制，避免資源配置的扭曲。從金融機構負債端來看，商業銀行存款增速2013年已顯著放緩，2014年一季度新增額僅為2013年同期的78%，其中單位存款則是47%。而且，金融機構新增存款中活期存款占比更是大幅降低。利率市場化不斷推進中，商業銀行的利差一直在收窄，但付息成本的陡增一定會向資產端價格傳導，這也是避免出現金融機構系統性風險的緩釋方式。

從實體經濟的需求端來看，中小企業和“三農”經濟通過傳統融資渠道獲得資金存在很多障礙，一方面是由于金融機構信用風險管理體系不夠完善，資金定價還不能覆蓋或反映信用風險溢價；另一方面是壟斷行業在資源分配上占據優勢地位，如果資金價格偏低，其獲取資源的沖動更加明顯。過去幾年，企業存款大幅攀升的情況正好反映了一個現象，大量央企背靠政府信用，輕取低息資金，這些資金沒有直接進入實體經濟的擴大再生產，而是重新回流金融機構后二次進入融資市場，無疑抬高了資金成本，只有預算軟約束的地方平臺和房地產等行業才能接受，真正有資金需求的中小企業無法獲得貸款融資。從銀行的角度，則是通過“以貸引存”、“以債引存”向大型央企低成本融出資金，再獲得一部分存款，提高“貸存比例”。同時吸入的高成本存款再通過同業業務等渠道流向實體經濟。2013年下半年以來，隨著利率上升，企業存款的減少說明去杠桿措施的成效顯著。如果強行壓低利率，可能會扭曲資金的價格，延續原有的非常態化融資模式。

以市場供需決定資金價格，形成市場在資源配置中起決定作用的機制，才能真正保證經濟健康發展、完成經濟結構優化調整。央行所能做的應當是，保證貨幣投放要和經濟發展速度相匹配，穩定市場預期，增強經濟增長的信心。中國經濟也唯有走出“投資依賴型”的發展模式，真正釋放實體經濟的活力，才能走上一條可持續健康發展之路。

（作者單位：中國郵政儲蓄銀行金融市場部）endprint