經濟企穩難擋利率短期下行

高善文

當前，在房價加速下跌的同時，房地產成交面積開始連續恢復，量升價跌可能體現了開發商主動降價促銷的影響。10月匯豐PMI初值略有恢復，全球經濟指標也出現企穩跡象。9月下旬以來工業品期貨整體處在震蕩企穩之中。

近期全球經濟也開始顯露出企穩跡象。歐洲和日本的PMI 出現反彈。美國工業環比大幅擴張，經濟數據多數表現較好。同時近期經濟數據的好轉也驅動全球股票市場反彈和商品企穩，并帶動債券收益率的回升。

經濟暫時企穩

10月匯豐PMI初值有小幅反彈，從上個月50.2的終值恢復至50.4。但結構并不樂觀，產出和新訂單指數均有不同程度的下降，就業和配送是PMI回升的主要原因。另外值得關注的是自9月下旬以來商品期貨價格連續一個月企穩，全球經濟增長趨勢也有改善。雖然經濟企穩的基礎仍然較為脆弱，但全球經濟和國內價格的趨勢值得密切追蹤。

但是這種整體企穩約情況下，品種間的漲跌還是有所分化的，例如螺紋鋼、有色和能化產品有小幅下跌，橡膠、焦炭和動力煤有所上漲。

房地產方面，當前房市也自8月份以來，50個城市商品房銷售面積環比出現約10%的擴漲，但價格加速下跌。雖然本輪房地產銷售恢復的速度要慢于2012年，但如果此趨勢延續，今年底的銷售面積就回接近2013年的平均水平。筆者認為未來房地產銷售逐步回升的概率偏大，房地產銷售的恢復趨勢也將會延續。

短端仍有下行空間

在經濟偏弱和政策放松的預期下，10月中旬以來長端和短端利率繼續下行了約30個BP。目前較7月中旬的高點，中長端國開債收益率已經下降了近100個BP，短端下降了60個BP。

筆者再簡單比較了一下2011年以來的收益率低點2012年6月份，以及2009年和2010年的均值。以國開債為例，目前10年期長端利率距離2012年的低點僅為30個BP。但短端一年期利率比12年6月高110個BP。其實即使對比2009和2010年均值，10年期利率空間也不超過50個BP（如圖1）。

由此，筆者認為收益率曲線的顯著平坦化也許暗示，長端利率已經包含不少貨幣政策進一步放松的預期，但是基礎貨幣供應增速持續偏低、中央銀行嚴格控制流動性閘門，以及對影子銀行的清理和規范形成的壓力一般性地推高了短期的利率水平，這可能是其背后更重要的原因。相比之下，長期利率水平受這些因素的影響比較小，其更多地反映了經濟疲軟的影響。

因而筆者進一步判斷短期內銀行間市場無風險利率水平仍然存在進一步的下行空間，其幅度和節奏與貨幣政策的導向變化密切相關。

另外，最近兩周，人民幣即期匯率出現小幅升值，這也許和全球風險偏好的變化有關，但可能更多地反映了中央銀行減少干預和人民幣匯率彈性增強的影響。考慮到目前國內經濟疲軟的局面，人民幣在短期內進一步大幅度升值的動力應該不強。實際上，NDF市場的價格顯示市場近月關于人民幣遠期貶值的看法越來越強。

全球經濟也顯示企穩跡象

受經濟數據好轉影響。全球發達國家股票市場止跌反彈，債券收益率有所回升，新興經濟體股票和商品也開始企穩。但市場情緒仍遠未恢復，標普500波動率仍處在過去一年的高位。

如圖2，10月中旬以來，A股經歷了明顯的回調，但港股和全球市場呈現小幅企穩反彈。AH股溢價指數從100回落至97左右。AH走勢在歷史上長期趨勢一致，但短期多有背離。

筆者以為短期背離和流動性，風險偏好的國內外差異有關，也與兩地投資者對于基本面走向的短期解讀和預判差異，以及監管環境和政策的演化不同有關。今年以來二季度A股明顯跑輸H股，三季度明顯跑贏。在這一背景下，考慮到海外市場的表現和經濟數據的變化，看起來A股市場近期的調整更多地體現了對前期經濟數據惡化的滯后反應，以及對改革預期落地的修正。

如果這些看法存在合理的基礎，那么A股市場的近期調整也將是階段性的，不大可能迅速發展為持續的深度下跌。