價值投資在中國的路很長

孫賀

價值投資是判斷股票是否被市場低估與否來決定買進賣出的投資行為。當格雷厄姆與他的門生運用價值投資法，遵循安全邊際原則在華爾街叱咤風云時，他的理論似乎在中國資本市場上遇冷。價值投資在我國股票市場上為什么不能夠被廣泛應用？該文通過分析我國資本市場的特征給予了6種解釋，并提出了價值投資法本土化的意見。

一 價值投資

價值投資法之父Benjamin Graham一直倡導投資的安全邊際原則，通過估算公司的內在價值，與其股票價值進行比較，當兩者的價差達到安全邊際，就可選擇該公司的股票進行投資[1]。即在市場上尋找一些以低于其本身流動資產值的股票（Net-Net股）進行投資。投資者們需要進行商業分析而不是市場分析，當市場價格遠遠低于內在價值時，持有、等待市場糾正這個錯誤就是理性投資者所要做的事。當然，價值投資的精髓就在于選擇成長性好，經營狀況良好，安全邊際高的公司。

二 價值投資在我國A股市場投資的表現

中國的投資環境并不是華爾街，二者的資本環境完全不同，中小投資者的投資常識與風險意識也完全不同的。中國的經濟增長迅速，但是中國的資本市場的產生至今不過二十余年，還是一個年輕的孩子。雖然資本市場是理性與感性的糅合，它的表現時常是錯誤的，這給予了價值投資者長線投資的機會。但是價值低估和價值高估在我國A股市場（牛熊轉換）表現地更加頻繁，況且A股市場是新興的市場，換手率高，投資者都傾向于短期投資，公募基金與社保基金之類的也都從事波段與趨勢套利，所以價值投資者能夠在A股市場上從事真正意義上的價值投資是很難的[2]。

三 價值投資本土化的阻力

3.1 價值投資意識缺乏

在中國的A股市場上，能夠擁有一雙發現一支很有潛力的成長股的火眼金睛并不是所有投資者所具備的，更準確來說是絕大多數人不具備的。因為絕大多數的投資者追求短期的成長性，很少去考慮一個年輕企業真正的潛力，也沒有把企業的未來成長性與社會發展的大趨勢結合起來放在絕對地位，不具有前瞻性，價值投資法幾乎很少被應用。

3.2 不完善的市場制度

我國的資本市場是新興的，市場沒有形成完整的體系，監管難度很大。這點缺陷為許多公司完美資產負債表、市盈率、EPS、NPV提供了機會。例如，選擇A股市場上的一支成長股作分析。Benjamin Graham認為股票價值等于當前普通股每股收益和8.5加上預期年增長率2倍的乘積，這個增長數是對公司下一個7至10年的預測。簡化寫成數學表達式為V=EPS×（2G+8.5）[3]。其中V表示股票價值，EPS為當前每股收益，G為預期年增長率去掉百分號后的數值。

價值評估模型的表達式既考慮了目前的業績狀況EPS，也考慮了企業的發展前景，特別強調了企業的成長性G。公司可以改變EBIT從而改變EPS，使每股收益增加。由于G采用凈利潤的增長率，所以EBIT的改變在一定程度上也影響了G的變化。尤其需要注意的是G為復利增長率，公司凈利潤增長率每年并不相等，有時甚至為負增長，但是公司為了使股票看起來是支藍籌股當然會使增長率增加，多年復利增長率G=[（Ln÷L1）]1/n-1，其中Ln與L1分別為第n年與第1年的凈利潤，所以復利計算使股票價值的偏差會變得更大，從而影響價值投資者做的決策。

3.3 非理性投資

價值投資本就是一種持相反理論的策略，因為價值投資者總是購入不受注目的股票，然后等待它變為熱門股票。可是在中國的資本市場上，相當多的投資者屬于“旅鼠投資”，非理性的隨大流投資，這樣更會導致股票市場的價值偏離。很少有投資者能夠發現在資本市場上的潛力股，等待這只潛力股成長為明星股時，價格一會讓許多中小投資者望而卻步了。股價的不斷增長也會使入市的投資者處于一種被動的狀態當中，因為他們喪失了判斷拋售洗盤的最好時機，牢牢地被套在市場中。

3.4 非市場因素

在中國的資本市場里存在中非市場因素，大量的國有企業持股，公司的經營可能很大程度上不是取決于管理能力而是所謂的“潛規則”。并不是完全的市場經濟，一切都是在無形的管制中存在著，價值投資者永遠不能分辨出目標公司純粹的凈資產價值，了解股票的新低與新高已經滿足不了了解市場的目的了。

3.5 無量化的指標

價值投資者什么時候買入，什么時候賣出持有的股票，持有什么數量比例的股票都沒有一個量化的指標，這個“度”是很難掌握的。而所說的當股票被低估，小于其內在價值時就是入手的時候，微小的收益亦是收益的理論，面對中國大多數投資者的貪婪顯得蒼白無力。此外，作為價值投資者需要擁有長線的資金流量，有危機意識，需要隨時判斷“價格先生”的報價走勢，只有保持良好的投資心態，運用科學的計算方法，相信投資經驗，在投資市場上幸存才會有收獲[4]。

3.6 上市門檻導致優質企業流失

企業想在我國A股市場上市最為容易的創業板完成IPO，企業仍需達到這些硬指標：最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業收入不少5000萬元。同時，國內資本市場對股東資質和員工持股的限制，也成為優質企業特別是互聯網科技企業登陸A股的障礙，因為員工持股是一種激勵模式，這恰恰形成了矛盾。如京東和阿里巴巴赴美上市，許多中國公司采用可變利益實體（VIE）模式在海外上市，都使中國的資本市場流失了優秀的企業。VIE結構是一個變通結構，是由外國投資者和中國創始股東成立一個離岸公司（上市公司），再由上市公司在中國境內設立一家外商獨資企業從事外商投資不受限制的行業，例如最典型的技術咨詢服務業（技術公司），技術公司對境內的運營公司（國內牌照公司）提供實際出資、共負盈虧，并通過合同關系擁有控制權，最終實現外國投資者間接投資原本被限制或禁止的領域。這種模式幫助大批中國公司在美國上市，或者進行反向收購，但這一復雜的股權執行模式在中國資本市場無法實現。

四 價值投資對我國投資者的意義

在我國的資本市場上，我國投資者的投資理念需要徹底地改變，投資不是投機，樹立正確的投資觀才會使我們的投資市場健康有序地成長[5]。

格雷厄姆的投資理論正是我們應該借鑒的投資圣經，投資是理性的行為，需要我們對信息進行確認和處理，從而做出最符合安全邊際的抉擇。不要完全相信企業的季度盈利，應該根據企業的資金來源和資金運用兩方面核實財務報告，因為數字可以撒謊。

價值投資者在我國更應該明智而不要被“市場先生”左右，更不要做“旅鼠投資”中的勘探者，要永遠謹記將格雷厄姆的投資理論結合中國的投資市場，遵循安全邊際，而安全邊際是以數字、有說服力的理據及大量實際經驗計算出來的。

除此之外，投資是為我們的資本尋找財富增值的機會，并不是單純尋找有成長機會的企業，有時候沒有增長的企業也能夠為投資者增加財富，所以尋找價值也要有逆向思維。

（作者單位：東北大學秦皇島分校）

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