優先股：明智的命名？

【摘要】優先股的“優先”除表明這種股票的股息獲取在時間上優先于普通股外，在其他方面并不是優先的，所以，這種優先實質上是時間優先和形式優先而已。相比較于債權，優先股對投資者來說，在額外利益的比對上，其比必然好于債權，而且，債權收到的協議保護，優先股是不能企及的；在信用上，債券往往是要高于優先股的；對公司支付而言，優先股比債權會更增加公司的支出成本，所以，尤其相比較于債權，優先股很不“優先”！

【關鍵詞】優先股 普通股 債權 債券 信用

優先股，所謂被發行的優先股票，是一種混合工具，它授予優先股持有人比普通股持有人優先獲得股息和償還本金的權利。它與普通股、借貸和擔保一樣，是傳統的一種公司融資方式。

把優先股作為一種混合工具的分類是基于其特性而為。其準債務特性體現為：向優先股持有者支付固定股息和本金償還，這些支付類似于為債務而支付利息和本金。其準股票特性體現為：在付清公司稅務支出后，從公司利潤中支付優先股股息，同樣，給普通股股東的可分配股息也是從公司稅后利潤中支付。

一、債權、優先股、普通股權能比較

潛在的優先股股東投資的回報籌劃是這樣的：他們希望自己的回報要高于公司潛在的債權人，但是比潛在的普通股股東要少一些。這是因為，在清償時，債權人要優先于優先股股東，而優先股股東要優先于普通股股東。

但是，是否優先股股東獲得的回報匹配或超過其期望獲得的回報那？是否優先股股東所獲得的比債權人和普通股股東更為不好那？回答這些問題的一個可能進路是：評估持有債權相比持有優先股能獲得多少額外收益，因為債權人要求一個比優先股股東更為低的回報，而且，也可以評估優先股相比普通股能獲得多少增加利潤。

比較優先股較之于普通股之額外獲益同于比較債權較之于優先股之額外獲益，這種比較可以揭示“優先”的相對性比之于“優先股”這個詞更能幫助人們獲得清晰的概念認知。

（一）基于合同約束的債權保護

如果一個債券或借貸沒有被償付，或者沒有支付本金，根據債券信托協議或借款合同，債券信托人或出借人有權追究公司的違約責任。這時，債券或借貸，以及其他公司債務因為受到違約條款的保護，而變成了馬上要進行的支付。因此，公司將慎重考慮運用債券或借貸來融資，因為公司要保證能全面且及時能支付到期債券或借貸，而這對公司其實是一個負擔，對公司而言，它們是并不安全或友好的融資方式。

相反，公司章程或優先股發行條款并不會把由于疏忽原因而沒有支付優先股股息視為違約責任來對待。通常，只有在條款明確約定的情形下，優先股股息才會被支付。如果優先股股息沒有在一個會計年度被支付，那可以推定該等股息會在未來被支付，除非公司章程或發行條款有其他規定。

（二）債券的信用等級要高于優先股

債券的利息高于優先股股息的可能性要大。盡管利息率或股息率是金融工具市場價格的主要影響因素，但是其信用等級與后者緊密相關，因為二級市場的潛在投資者很希望像利息率或股息率所指示的那樣，對回報可能性高的金融工具賦予價值。

（三）稅務對優先股的負面影響

公司用稅前利潤支付債券持有人和債權人的應得利息。相比之下，公司用稅后利潤支付優先股股息。因此，像其他支付一樣，公司稅前支付同等金額之債務利息的成本比稅后支付同等金額之優先股股息的成本要低。

舉個例子，如果一個公司營業利潤為￥100，000，但需要支付30%的稅，還要支付給債券持有人￥40，000的利息，公司沒有優先股股息，這樣的話，公司可分配利潤為：￥100，000-￥40，000-（（￥100，000-￥40，000）*0.3）=￥42，000。相比之下，如果這個公司要支付的優先股股息為￥40，000且沒有利息，那么，它的可分配利潤為：￥100，000-（￥100，000*0.3）-￥40，000=￥30，000。公司通過債務融資比優先股融資多出部分等于利息或股息乘以公司稅率，也就是：￥40，000*0.3=￥12，000。

而且，考慮到公司稅務支付在債務利息支付和優先股股息支付之間的差別，就更能突顯出債務利息相比于優先股股息具有支付的優先性，這種優先性與優先股股息先于普通股利潤分配是相關的。

通過以上比較，很明顯的揭示出：債務相比較于優先股具有明顯優勢。如果一個潛在的優先股股東認識到這種差別，他們會要求優先股股息收益超過債務利息收益，以彌補二者之間的利益之差。優先股股東相比于普通股股東獲得的股息也像債務利息相比于優先股股息那樣多嗎？

在英國法律中，如果公司章程或優先股發行條款中沒有相反規定，那么優先股和普通股在利潤和財產分配上是平等的。因而，優先股的優先權一定是要在這些文件中明確的被表述出來的，否則，就視同為放棄其優先權。

（四）普遍享有的本金優先權

如果一個股票擁有股息優先權，那可以確定的是這個股票也擁有本金優先權（清算優先權）。這些優先權一定是陳述在發行人協議或公司章程中的。

普通股股東在公司清算或其他資本返還情形時，有權分配公司剩余財產。在英國法律中，在公司章程或發行條款中會規定，清算時優先股要優于普通股，在清算時先要支付優先股的本金要求。這樣的結果是，如果一個投資者認為優先股參與公司剩余財產的分配，那個這個人必須確認在公司章程和發行條款中已經授予優先股有這樣的權利。而實踐中，優先股發行時都缺少這樣一個規則。

因此，對公司和股東來說，就必須將在公司章程或發行條款中，約定這樣一個優先股條款：在公司清算或其他本金償還情形時，優先股股東有權按照其持有股票之比例分配公司的財產。就像普通股被配置有表決權，但優先股卻沒有被賦予這一權利一樣，普通股股東很可能在缺少事先預定的情況下，能給予優先股這樣的權利，所以，事先在公司章程和發行條款中列入優先股這一權利是至關重要的。

（五）優先股以失去投票權為代價

大多數種類的優先股并不享有投票權，這相比于普通股而言，對優先股是相當不利的，但在優先股股息應付但未付情形下，公司章程和發行條款或許會將投票權重新賦予優先股。這些投票權可能會將使優先股獲得重視，并用投票權表決出一個立即支付優先股股息的解決方案來。當然，如果這種投票權影響到了普通股的利益，那么這種權利就會受到挑戰。

這樣，如果在公司章程或優先股發行協議中缺少適當的條款的話，那么這些優先股股東相比較于普通股就沒有任何優勢。事實上，優先股股東相比于普通股股東是處于劣勢地位的，因為，在大多數情況下，是普通股股東，而不是優先股股東，在公司股東會上被授予投票權。

還有，像上面概括的那樣，在英國法律中，優先股相比于普通股的“優先性”是微不足道的。優先股獲得較之于普通股的增量收益小于優先股較之于債權獲得的增量收益。如果將增量收益反應在優先股的資本成本的角度，那么，優先股股東要求的回報率應該要高于債務投資，而且差不多要和普通股一樣高。

二、優先股如何真正“優先”

對潛在投資者來說，優先股實際上并不“優先”，相反在與普通股相比時，在很多方面處于劣勢。如何平衡優先股與普通股之間的關系？其中一個選擇就是增強優先股某方面的權利，以提高其對潛在投資者的吸引力。其中一個方法就是允許優先股股東在解決或處理優先股問題時擁有表決權，特別是在優先股股息沒有被支付之前保留投票表決的權利；同時，在公司章程或發行條款中規定，什么情況下，優先股的股息不能被支付，與之相伴的是保證在除去那些清楚約定的不能支付情形以外的其他所有情形下，優先股都應該被支付，否則，在優先股發行條款中約定相應的違約責任。

如果公司要做任何讓步，那就要求得到公司成員的批準，比如普通股股東。站在個人立場上，這些普通股股東不可能支持這種讓步，因為這會導致普通股股東享有的公司利益的減少，而且或降低普通股股東對公司的控制程度。但是，從整體上來說，尤其從融資的角度來說，普通股股東可能認可通過優先股這種投資方式來為公司進行融資。因而，這些普通股股東可能會允許讓優先股股東在某些方面獲得較之于普通股而言的優勢或好處。

至少在英國法律中，“優先股票”和“優先股份”等這樣的詞所表征的更多的是這種股票或股份的歷史性，而不是它們的真正內涵。沒有一個詞適合于這樣的現實，而歷史上這種現實被叫做“優先股”。要說優先性，債權人才具有真正的優先性，因為他們獲得公司的支付要先于股東，而且這些支付受到債權信托協議或借款協議的保護。普通股股東是“真正的”股東或股票持有人，因為他們是公司的成員，而且，他們有權通過償還本金方式來分配公司剩余財產。優先股可能更多的是一個乖巧的名詞而已。

作者簡介：王宏哲（1971-），中國政法大學法學院股權法律研究中心主任，北京大成律師事務所律師（兼職）。