新三板掘金路線圖

王熙喜

20年前中國的投資機會是股市，10年前的投資機會是房地產，下一個不能失去的資本市場新機會是新三板。

“看得懂”的公司上主板、創業板，“看不懂”的公司上新三板。投中集團數據顯示，2013年新三板所有企業毛利率均值50.47%，凈資產收益率（ROE）為18.13%，遠高于創業板的8.23%。

新三板掛牌沒有盈利要求，只要存續達2年，主業清晰就可。6個月左右就可以掛牌成功，實行備案制，無須審核，且可直接融資。交易沒有漲跌幅限制。

而新三板財富的起點就是8月25日推出的做市商制度，由此形成的“市場化價格”為掛牌公司引入外部投資者、申請銀行貸款、進行股權質押融資等提供重要的定價參考，做市商制度也是納斯達克的核心所在。

8月25日，首批有43家掛牌公司采取做市轉讓方式，涉及42家做市商。

“看不懂”的創新公司

2014年6月9日，新三板的九鼎投資（430719. OC）以每股10元成交3000股，隨后又以每股950元的成交了13000股。前后兩次交易，股票價格差額達940元。此前5月27日，九鼎投資還曾經出現過兩筆1元/股交易。

九鼎投資創造了國內PE掛牌的第一。天鷹資本執行合伙人遲景朝告訴本刊，對于一些由于行業屬性等原因受IPO政策限制暫時難以在主板上市的公司，如擔保公司、小貸公司、PE管理機構、租賃公司、老的改制企業等，新三板的包容性更大，更具有納斯達克孵化高科技企業的“基因”。

例如由光大證券主辦推薦的融信租賃股份有限公司，此前資本市場沒有租賃公司上市或是在新三板掛牌。還有均信擔保（430558.OC）、財安金融（430656.OC）、九鼎投資、和瓊中農信（430753. OC）、鑫莊農貸（830958.OC）等都屬于嘗鮮者，是股市少數派。

以九鼎投資為例，以LP換股募集近60億，開啟新三板融資新玩法。

九鼎投資4月23日登陸新三板，隨即啟動定增計劃，發行價為每股610元，擬向138名特定對象募資35.37億元。

6月23日，九鼎投資再次發布定向增資公告，擬以每股750元的價格向15名對象定向增發22.5億元。前后不過兩個月，融資效率不輸創業板。

可比的是2014年8月8日，今年創業板融資王，樂視網（300104.SH）發布定向增發預案，擬以每股34.76元的價格募集資金45億元。

不過話說回來，新三板多為小公司，盈利小而波動大。2014年上半年只有54家新三板掛牌公司完成56次定向發行，融資金額為47.34億元，是2013年全年融資總額10.02億元的4.72倍。平均每家融資僅8000萬左右。

對于九鼎投資的增發價格是怎么確定的，投中集團分析師宋紹奎告訴本刊記者，其中大部分定增對象是九鼎投資的LP。“以LP（有限合伙人，基金出資人）未來收益權折算成GP（管理合伙人，基金操盤者）掛牌的股份”，這樣LP就變成了九鼎投資的股東。

九鼎創始人之一吳剛解釋：“以往基金項目變現后，GP只能分得利潤的20%，而本金和80%的利潤都給了LP。通過這次定增，本金加收益就全部歸九鼎（GP）。”另外，LP轉換的份額短期內可以通過股轉系統完成退出。

九鼎投資基金運營部榮娜告訴本刊，入股價格與基金份額估值是由雙方協商定價的。公開資料顯示，截至2013年10月31日，九鼎投資目前管理基金總規模為264億元。九鼎旗下11個項目預披露3個已上市項目桑樂金等浮盈6億。

榮娜表示，不過九鼎投資已推出資本公積金轉增股本，每 1股轉增約190股，以原來800元/股計算，除權后與目前股價4.18元左右相當。

其實私募上市在美國早已不是新鮮事，國內外PE上市都著眼于公司治理和獲得永久資金。

東吳證券主辦的蘇州高新區鑫莊農村小額貸款股份有限公司8月8日登陸新三板又是一個例子。

此前國內資本市場尚無小額貸款公司IPO先例，僅2013年下半年，江蘇吳江鱸鄉小貸以借殼方式登陸納斯達克。

目前新三板排隊的小貸公司還有3家。

小貸公司最重要的資源要素是運營資金，而目前鑫莊農貸擁有資本金 3.33 億，包括中國農業銀行授信額度 1.5 億等。

公開轉讓書顯示，公司2013 年度實現營業收入5795萬元，凈利潤4080萬元，凈利率70.40%，“鑫莊農貸資質不錯，也不缺錢”，業內人士分析，小貸公司想把新三板當做平臺，預備后期融資，想要做大。

但由于嚴控小貸公司金融風險，目前它無緣新三板做市商制度。地方金融辦的領導也不敢發批文，怕企業爆發風險會牽扯地方政府。

新三板還有大量技術含量高，處于初創期的企業。如生物醫藥、互聯網、信息技術等行業的企業，需要資金完成產品研發和小規模生產，擴大產能、開拓市場。

“只要股票池足夠大，比如3-5年達到五六千家，并購、融資、轉板將會創造鉆石機會”，中同資本合伙人袁勇向本刊表示，借助資本市場的力量，會出現像微軟、蘋果那樣級別的公司。

今年新三板掛牌公司將超過1200家，另外還有2800家公司在準備中。

做市商制度是里程碑

中小企業融資難，難在定價。

最近李克強總理也說用新三板解決中小微企業融資難的問題。

天鷹資本執行合伙人遲景朝拋出問題，為什么銀行貸款難以解中小企業、高新技術企業融資難題？因為無論是股權融資還是債權融資都會面臨很大的風險和不確定性。高新技術企業不敢把銀行融資作為一個長期的風險資金使用，同時也不一定有資產去抵押獲取這些資金。直接融資也困難，用市盈率定價，但是虧損的企業怎么定價？新技術5年一輪更新換代，還有些商業模式是一時看不清的，如Facebook等如何定價？

“而掛牌可以解決股權融資的定價難題，可以按照交易價格來確定融資價格”，遲景朝稱。

但是交投清淡，協議出讓對手方尋找困難是目前新三板的最大風險，像九鼎投資那樣的過山車誰敢坐？九鼎投資的基金運營部負責人榮娜認為1元成交是一些人自買自賣。

于是做市商業務應運而生。西部證券總裁助理兼場外市場部總經理程曉明告訴本刊，很多券商把做市商當作自營（投資收益），這是錯誤的。新華網數據顯示，2011年美國券商年凈利潤248億美元，其中33%來自做市商業務。高盛等國外證券公司都不是以投資收益為主要目標的投資公司。

程曉明介紹，做市商業務，是指證券公司同時存在著兩種市場報價：賣出價格與買入價格，投資者看到價格后可與它交易。投資者只能與券商交易，券商是掛牌公司和投資者的中間商。兩者之間的價差是做市商的利潤，是做市商提供“即時性服務”所索取的合理報酬。但投資者被迫擔負了額外的交易成本——價差。

做市商為了獲得更多的做市價差收入，相互之間進行競爭。競爭促使做市商千方百計地降低成本和利潤，最終結果是逐漸縮小報價價差，從而產生一個股票真實的“市場價格”。券商賺取差價的同時，市場股票交易量也得到了提升。

2014年7月3日，《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓方式確定及變更指引（試行）》發布，股票掛牌時擬采取做市轉讓方式的，應有2家以上做市商同意為申請掛牌公司股票提供做市報價服務。

“大家一想到做市商制度，很多人都會想到券商低買高賣。美國證監會做了限制，可以同時雙向報價，同時利潤空間不能超過3%，國內定的是5%，避免券商有一個非常大的利益沖動把股價拉得很高。另外，為了避免操縱市場，美國做市商需要持有整個公司3%股票的下限，10%的上限。目前國內也定了，做市商合計取得不低于申請掛牌公司總股本5%或100萬股（以孰低為準），且每家做市商不低于10萬股的做市庫存股票”，遲景朝介紹，“如果沒有做市商就沒有納斯達克，那些看不懂的企業因為機構的參與而活躍。”

對做市商業務，遲景朝建議，做市商不要局限于券商，五六百家都不為過，只有大量的成熟的機構投資者才能活躍市場。其次，加強披露的透明度。這是當務之急。

證監會新聞發言人鄧舸8月1日表示：一是做市商向市場提供公允的報價服務，為引入外部投資者、申請銀行貸款、股權質押融資提供定價參考，為掛牌公司融資、并購等創造更為便利的條件；二是做市有利于主辦券商提高做市定價、估值營銷的水平；三是做市商以自有資金進行交易，雙向報價有利于增加市場的穩定性和吸引力。

中國證券業協會年度統計數據顯示，2013年全年115家證券公司全年實現營業收入1592億元，全年凈利潤實現440億元。以此計算，做市商業務有140多億元的凈利潤增長空間。

8月1日，證監會提及“支持尚未盈利的互聯網、高新企業在新三板掛牌一年后到創業板上市”，引發市場高度關注。

這是不是意味著創業板將允許虧損企業上市？轉板的要求是達到主板的IPO要求還是像納斯達克那樣有交易量、股東持股數、市值的要求？申銀萬國的投行部人士告訴本刊，這只是個原則，細則出來前很難討論。目前轉板的8家公司都是重新IPO的。

新三板掘金路線圖

做市轉讓制度對新三板市場具有里程碑意義。這一點市場人士與監管層取得一致。而它將帶來一座座富礦。

機會一，申銀萬國投行部人士告訴本刊記者，凡是主板有的融資機會，新三板都有，比如定向增資、可轉債、私募債、 優先股等等。

遲景朝介紹，掛牌公司可在掛牌同時或掛牌后進行定向發行股票融資，可申請一次核準，分期發行（儲架式發行）。

已經在審的南方制藥董秘告訴本刊，他們有銀行授信1.5億元，不缺錢，但是還是想嘗試股權融資途徑，以便獲得對價，利于將來引進戰略投資者。

而且新三板即使虧損公司定增也頻受追捧。東芯通信7月22日發布定增公告 ，公司擬以4.0元/股價格，募資1200萬。繼眾合醫藥之后，這是又一家虧損的新三板企業成功獲得融資。

目前新三板發布定增預案的企業達近百家，含待實施定增計劃總募資額達84.24億元。

機會二，新三板正在成為多層次資本市場并購超市，成為上市公司等的獵場。大智慧（601519）與新湖中寶（600208）8月12日晚間同時公告稱，大智慧將以增發股份和現金的方式購買新湖中寶等股東所持湘財證券100%股份，交易作價原則上不超過90億元。

湘財證券1月24日剛掛牌新三板，成為新三板上首家金融機構。當它還陶醉在自己是新三板的巨無霸（資產規模第一，120億元，超創業板最高值）時，已經成為創業板公司的“菜”了。

在湘財證券之前，已經有多家新三板掛牌企業被上市公司收編，包括新冠億碳、金豪制藥、瑞翼信息及屹通信息等。它們分別來自環保、醫藥及移動互聯網領域。從并購的手段看，既有曲線并購——新冠億碳的兩個子公司被并購，也有以“現金+股權”方式全面收購——屹通信息案例。而湘財證券的并購，預計又有創新——換股吸收合并。

機會三，股轉系統盛宴從來不可能缺少PE、VC的參與。事實上，此類機構數量極為龐大。

如以4000萬元投資于德鑫物聯的常州信輝創業投資有限公司，以3600萬元投資首都在線的北京基石創業投資基金等。

還有一些其他機會，遲景朝表示，當地政府部門通常會從稅收、補貼等方面支持企業進入新三板。他了解到的數據是北京補貼90—140萬，上海補貼160萬，天津補貼120萬，武漢補貼120萬。

另外，銀行樂于向新三板公司提供更多融資。廣發銀行推出了“新三板”貸款保證保險批量授信方案，提供不低于100億元的授信額度，為準備登陸新三板的企業提供不超過200萬元的貸款，解決虧損或微小的新三板企業掛牌費用的籌措困境，以及掛牌后的運營資金。在風險的承擔上，銀行和保險公司分別承擔20%和80%。

農行也傳出提供私募債承銷、股權質押貸款、知識產權質押貸款等多元化融資支持。