私募股權(quán)投資基金退出策略比較研究

高松等

摘要： PE資本實(shí)現(xiàn)退出的過程可謂之其“涅槃”，退出的好壞能在很大程度上決定下一次PE循環(huán)的起點(diǎn)高低。基于私募股權(quán)投資基金退出即股權(quán)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)的實(shí)質(zhì)，按照股權(quán)受讓方的不同，將私募股權(quán)投資基金退出渠道分為三類：外部轉(zhuǎn)讓退出、內(nèi)部轉(zhuǎn)讓退出、公開轉(zhuǎn)讓退出。本文通過博弈分析對私募股權(quán)投資基金三類退出渠道從公司、投資銀行、股票交易市場、股權(quán)受讓方四個(gè)角度進(jìn)行分析，最終得出公開轉(zhuǎn)讓是私募股權(quán)投資基金最理想的退出方式。

Abstract： PE capital exit process can be described as to achieve its "Nirvana". The exit quality can largely determine the level of the starting point of the next PE cycle. Based on the substance of private equity funds exit i.e. stock right transfer realization， and according to different transferees， the private equity investment fund exit channels are divided into three categories： external transfer exit， internal transfer exit and public transfer exit. Through game analysis， this paper analyzes the three exit channels from four aspects： companies， investment banks， stock market and equity transferee. Eventually it is concluded that public transfer is the best exit way for private equity funds exit.

關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)；退出；股權(quán)轉(zhuǎn)讓；博弈分析

Key words： private equity；exit；stock right transfer；game analysis

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2014）28-0010-04

0 引言

私募股權(quán)投資（Private Equity，簡稱PE）在中國的發(fā)展相對來說是比較晚的，與歐美發(fā)達(dá)國家對比，中國的資本市場成熟度還相差很多。私募股權(quán)投資在吸收閑散資金，幫企業(yè)解決融資問題的同時(shí)，還可以推動(dòng)行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，如果能幫助大型企業(yè)順利完成并購的話，行業(yè)間的協(xié)同作用能實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。私募股權(quán)基金的投資，實(shí)際上是一個(gè)資本循環(huán)的過程。

私募股權(quán)投資環(huán)節(jié)中，退出的意義舉足輕重。同時(shí)，我們需要清醒地看到，私募股權(quán)投資基金各種退出方式的選擇，只是表象，無論采取什么方式，其立足點(diǎn)應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)企業(yè)的良性循環(huán)，站在企業(yè)的角度去思考問題，使企業(yè)朝著規(guī)范化、市場化的方向發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)對團(tuán)隊(duì)、股東的回饋，體現(xiàn)企業(yè)對于社會(huì)的貢獻(xiàn)。

1 私募股權(quán)投資退出概述

1.1 私募股權(quán)退出的內(nèi)涵 退出方案的內(nèi)容，主要包括兩大塊：一塊是退出方式的選擇，選擇未來退出渠道，并且對退出的價(jià)格作出區(qū)間范圍的預(yù)期，對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓等的渠道選擇，還要考慮到交易對手的狀況，比如是與公司業(yè)務(wù)無關(guān)的第三方，還是公司的競爭對手，還是與公司存在上下游關(guān)系的企業(yè)等；另一塊是退出的時(shí)間安排，基金管理人一般都會(huì)面臨來自基金出資人的退出時(shí)間限制的壓力，所以必須要嚴(yán)格合理的估計(jì)與控制股權(quán)投資要在什么時(shí)間退出。退出方案對于私募股權(quán)基金本身來說，也具有一些重要意義：利于基金融資，利于投資業(yè)績提升，利于激勵(lì)團(tuán)隊(duì)，利于市場資源整合。

“以退為進(jìn)，為賣而買”是私募股權(quán)投資基金在運(yùn)作過程中一個(gè)非常重要的特征，資產(chǎn)的流動(dòng)性在私募股權(quán)投資運(yùn)作過程中具有舉足輕重的意義，只有資本循環(huán)暢通了，才能保證私募股權(quán)投資始終朝著良性循環(huán)的方向發(fā)展。轉(zhuǎn)讓股權(quán)變現(xiàn)的過程就是PE退出的過程，是一輪投資活動(dòng)的收官之戰(zhàn)，也是其能獲得高額回報(bào)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。 只有建立暢通有效的退出機(jī)制，才能保證私募股權(quán)投資持續(xù)的循環(huán)性和長期的發(fā)展性。

在PE“融、投、管、退”四個(gè)業(yè)務(wù)流程中，退出方案是投資人最為關(guān)心的問題之一。PE都會(huì)將投資的退出與變現(xiàn)作為重要的戰(zhàn)略策劃要點(diǎn)，退出過程的好壞往往決定著整個(gè)項(xiàng)目的投資結(jié)果。因此，PE在投資一家企業(yè)時(shí)，往往一開始就會(huì)考慮退出的問題，會(huì)把企業(yè)現(xiàn)在的狀況與退出時(shí)的條件進(jìn)行比較，對其未來能夠退出進(jìn)行可行性分析，并以此作為投資決策的重要參考標(biāo)準(zhǔn)之一。本文將PE退出的意義總結(jié)如下：評價(jià)投資價(jià)值；實(shí)現(xiàn)收益；對募集和投資有積極作用；降低風(fēng)險(xiǎn)。

1.2 私募股權(quán)投資退出的方式 私募股權(quán)投資基金投資的根本目標(biāo)就是在合適的時(shí)機(jī)退出投資企業(yè)獲取高額收益，轉(zhuǎn)讓股權(quán)變現(xiàn)的過程就是PE退出的過程，是一輪投資活動(dòng)的收官之戰(zhàn)，也是其能獲得高額回報(bào)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，合理有效的退出方式就成為整個(gè)投資環(huán)節(jié)的重中之重。

傳統(tǒng)的PE退出渠道分類是按照股權(quán)交易方式來進(jìn)行分類的，比如像IPO、回購?fù)顺觥⒉①復(fù)顺觥⑶逅阃顺龅龋@些不能準(zhǔn)確而完全的涵蓋所有的PE退出渠道，傳統(tǒng)的分類方式存在嚴(yán)重缺陷。

本文針對傳統(tǒng)分類方式的不足，基于PE退出即股權(quán)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)的實(shí)質(zhì)，按照股權(quán)受讓方的不同，將PE退出渠道進(jìn)行分類，試圖清晰完整地涵蓋所有退出渠道。按照受讓方的不同，可將退出渠道分為三類：外部轉(zhuǎn)讓退出、內(nèi)部轉(zhuǎn)讓退出、公開轉(zhuǎn)讓退出。

外部轉(zhuǎn)讓退出是指PE將其所持的公司股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給除公司及其管理層等內(nèi)部對象之外的第三方，從而實(shí)現(xiàn)資本退出的行為。外部轉(zhuǎn)讓退出包括的方式有：并購?fù)顺觥⑶逅阃顺觥２①徥侵钙渌囊话闶峭袠I(yè)的企業(yè)對被投資企業(yè)實(shí)施整體或者部分股權(quán)的兼并或收購。清算退出（Write-off）是指被投資企業(yè)不能繼續(xù)維持經(jīng)營，采取清算的方式解散企業(yè)。

PE的內(nèi)部轉(zhuǎn)讓退出與傳統(tǒng)分類中的回購相對應(yīng)，但要更全面些。傳統(tǒng)的回購?fù)顺鍪侵钙髽I(yè)回購和管理層回購（MBO）兩種方式，而內(nèi)部轉(zhuǎn)讓退出除了包含這兩種方式之外，還包括了公司股東的回購這種渠道。

PE公開轉(zhuǎn)讓退出是指PE將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給公共投資者，其實(shí)也就是通過企業(yè)上市將其股份在股票交易市場公開轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出，與傳統(tǒng)分類下的IPO退出渠道相對應(yīng)。與其他兩種退出渠道顯著地不同是，公開轉(zhuǎn)讓需要在公開的股票交易市場進(jìn)行轉(zhuǎn)讓退出，股權(quán)受讓方是市場上未知的公眾投資者，而其他兩類退出渠道中的股權(quán)受讓方均不屬于公眾投資者范疇，幾乎都屬于特定的轉(zhuǎn)讓對象。因此，這樣的分類基本能夠?qū)⑺型顺銮蓝寄依ㄔ趦?nèi)，并且分類標(biāo)準(zhǔn)明確，接線也會(huì)更清晰一些。企業(yè)以融資為目的，首次面向非特定社會(huì)公眾公開發(fā)行股票的行為，稱為首次公開發(fā)行（Initial public offering，IPO）。我國2002-2013年境內(nèi)外上市公司數(shù)如圖1、表1所示。

數(shù)據(jù)分析可知2002至2013年，我國境內(nèi)上市公司數(shù)持續(xù)增長，尤其是A股無論從數(shù)量或者速度方面都有所加快， A股上市公司數(shù)翻了一倍；B股增長出現(xiàn)負(fù)增長；H股自2002至2013年，上市公司數(shù)翻了1.5倍，雖然整體基仍然較小，但具有很大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

1.3 基于股權(quán)受讓方的PE退出渠道分類優(yōu)勢 本文的這種分類方法與傳統(tǒng)分類方法相比，除了更準(zhǔn)確全面、層次清晰之外，還具有更強(qiáng)的實(shí)踐意義。對于PE來說，其更關(guān)心的是股權(quán)轉(zhuǎn)讓對手，不同的股權(quán)受讓方有不同的特點(diǎn)，他們之間具有不同的博弈行為，這就要求PE區(qū)別對待，通過選擇不同的交易對手來選擇退出渠道。而且按照不同的股權(quán)受讓方來分類，其實(shí)也就包含了按股權(quán)交易方式分類的情況，因?yàn)樘幱诓煌墓蓹?quán)交易方式，其股權(quán)受讓方也不一樣。即使以后出現(xiàn)了一些創(chuàng)新型的退出渠道，只要按照股權(quán)受讓方的劃分原則，都可以將其劃入已有的分類當(dāng)中，并且這也便于比較，揭示其本質(zhì)。

2 私募股權(quán)退出策略的評價(jià)

2.1 外部轉(zhuǎn)讓退出博弈分析 根據(jù)受讓方的不同，外部轉(zhuǎn)讓退出分為兩種：一種是股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他財(cái)務(wù)投資者，例如另一個(gè)PE等，受讓方是純粹的財(cái)務(wù)投資者，一般不會(huì)涉及控股的戰(zhàn)略程度；另一種是股權(quán)轉(zhuǎn)讓給某戰(zhàn)略投資者，例如所投公司的競爭者，這種一般是按并購的方式進(jìn)行，以獲取公司控股權(quán)。這兩種方式中，PE都會(huì)涉及兩個(gè)博弈，一是與股權(quán)受讓方之間的博弈，另一個(gè)是與所投公司之間的博弈。PE與財(cái)務(wù)投資者之間的關(guān)系是股權(quán)轉(zhuǎn)讓方與受讓方的關(guān)系，此時(shí)該財(cái)務(wù)投資者所能帶來給公司的價(jià)值，這是公司股東與管理層最關(guān)心的。PE與戰(zhàn)略投資者之間博弈的表現(xiàn)形式一般為并購，戰(zhàn)略投資者一般都會(huì)謀求對公司的絕對控股，戰(zhàn)略投資者需要通過其他股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓來累計(jì)達(dá)到控股地位，此時(shí)PE更多充當(dāng)?shù)氖侵虚g人的角色。

2.1.1 并購?fù)顺霾┺姆治?采用并購的方式退出一般收益率不高，僅為首次公開發(fā)行退出的五分之一，并購會(huì)影響企業(yè)的獨(dú)立性，容易遭到企業(yè)家和企業(yè)管理層的反對，因此在實(shí)施并購的過程中，應(yīng)該采取一些激勵(lì)企業(yè)家和企業(yè)管理層的措施。但是由于中國資本市場的相關(guān)法規(guī)制度不健全導(dǎo)致企業(yè)并購較為困難，因此在中國采用并購方式退出的比例較少。

采用并購?fù)顺龇绞降膬?yōu)勢為：①退出的時(shí)間成本和交易成本較低，并購受到的法律規(guī)制較少，交易靈活性大。②并購能在經(jīng)營、財(cái)務(wù)和管理等方面給企業(yè)帶來協(xié)同效應(yīng)，增加企業(yè)核心價(jià)值。③企業(yè)只需要向合作伙伴披露相關(guān)的運(yùn)營信息，并且整個(gè)過程是保密的，為企業(yè)減少了商業(yè)機(jī)密泄露的風(fēng)險(xiǎn)，并購項(xiàng)目中斷并不會(huì)給企業(yè)帶來多少負(fù)面影響，損失較少。④企業(yè)可以將資本進(jìn)行拆分，將某個(gè)部門單獨(dú)出售，有利于提升企業(yè)的整體價(jià)值。

同時(shí)，并購?fù)顺鲆泊嬖谄渥陨淼牧觿荩孩倨髽I(yè)管理層通常反對被兼并或收購。因?yàn)榭刂茩?quán)的流失會(huì)使他們失掉很多靈活空間和便利。②買方市場較小，潛在的收購者數(shù)量不如預(yù)期，出價(jià)也常常不具吸引力使私募股權(quán)投資退出陷入僵局。③在第二次出售中，企業(yè)管理層可能會(huì)“不忠誠”。如果第二次購買方對企業(yè)管理層做出企業(yè)未來價(jià)值增值的承諾，這會(huì)激勵(lì)管理層為了自身利益以較低的價(jià)格出售企業(yè)，私募股權(quán)投資收益受到損失。

2.1.2 清算退出博弈分析 破產(chǎn)清算是指公司資不抵債而致使公司解散清算；非破產(chǎn)清算是指公司資產(chǎn)可以清償債務(wù)而解散公司所進(jìn)行的清算。破產(chǎn)清算償付的順序?yàn)閭鶆?wù)、優(yōu)先股、普通股。一般的私募股權(quán)投資采用優(yōu)先股形式，因此償付順序在債務(wù)之后。有些私募股權(quán)投資采用股權(quán)和債權(quán)相結(jié)合的方式，債權(quán)支付在股權(quán)之前。

2.1.3 一般股權(quán)轉(zhuǎn)讓博弈分析 一般股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指將一家私募股權(quán)投資基金將所持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給另外一家私募股權(quán)投資基金，達(dá)到退出的目的。這種退出方式一般比較容易操作，也能實(shí)現(xiàn)迅速退出，但是由于接手的私募股權(quán)投資基金也要求較高的投資回報(bào)率，因此轉(zhuǎn)讓價(jià)格一般不會(huì)太高，無法與IPO相比。當(dāng)私募股權(quán)投資基金因?yàn)橘Y金存續(xù)期到期，或者無法承受企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，一般采用二次出售的方式將持有的被投資企業(yè)的股權(quán)出售給其他規(guī)模較大的私募股權(quán)投資基金以實(shí)現(xiàn)投資的迅速退出。

2.2 內(nèi)部轉(zhuǎn)讓退出博弈分析——回購 PE的內(nèi)部轉(zhuǎn)讓退出有公司回購、管理層回購和股東回購三種。PE通過管理層回購?fù)顺鰰r(shí)，當(dāng)管理層原先已持有公司股份時(shí)，此時(shí)進(jìn)行MBO會(huì)導(dǎo)致管理層持股比例增加，甚至能夠削弱原大股東的權(quán)利，使得大股東難以駕馭管理層。PE通過其他股東回購時(shí)，則會(huì)發(fā)生公司持股格局的變化。企業(yè)回購是指被投資企業(yè)管理層或員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價(jià)證券向私募基金購回企業(yè)股份，從而實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金從投資項(xiàng)目中退出的行為。企業(yè)回購的另一大優(yōu)點(diǎn)在于企業(yè)的完整性得以保存，企業(yè)家可以掌握更多的主動(dòng)權(quán)，但是這種方式對企業(yè)的經(jīng)營狀況和融資渠道有相當(dāng)高的要求。

2.3 公開轉(zhuǎn)讓退出博弈分析——IPO PE將所投企業(yè)IPO上市，此時(shí)涉及的博弈對方主要有：預(yù)IPO企業(yè)、投資銀行、股票交易市場。PE與IPO企業(yè)，若因企業(yè)自身原因?qū)е律鲜胁怀晒Γ芾韺有枰刭廝E投資的股權(quán)。投資銀行方面，對于PE來說，雖然一般都不太可能在IPO當(dāng)日實(shí)現(xiàn)退出，會(huì)有一個(gè)股份銷售期（一般為1年），其更應(yīng)關(guān)注的是限售期過后的企業(yè)股份市場估值狀況，但發(fā)行狀況及發(fā)行價(jià)的高低多少都會(huì)影響到市場對企業(yè)未來價(jià)值判斷，因此PE希望公司上市能有一個(gè)較好的發(fā)行價(jià)。此時(shí)，PE應(yīng)與企業(yè)聯(lián)合，主動(dòng)在IPO定價(jià)上爭取更多的話語權(quán)，并做好與投行談判的充分準(zhǔn)備，在確保順利IPO的前提下獲得較為理想的發(fā)行價(jià)格。PE與股票交易市場的博弈，前邊已經(jīng)提到PE資本在公司IPO后會(huì)有限售期限制，因此在IPO與限售期到期后的PE資本退出階段，PE為了能夠在理想的高價(jià)位退出，需要采取各種合法手段來在退出時(shí)抬高價(jià)位，這也就是其與股票交易市場之間的博弈。1997-2013年各月份新增IPO企業(yè)如圖2及表2所示。

由圖2和表2分析可知，自1997年至2013年，納斯達(dá)克新增IPO企業(yè)數(shù)呈波動(dòng)性發(fā)展趨勢，其中2001-2003年，2008-2009年新增IPO企業(yè)數(shù)出現(xiàn)波谷，2003年，在擴(kuò)張的財(cái)政政策和擴(kuò)張的貨幣政策以及伊拉克戰(zhàn)爭等因素的綜合作用下，美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)先升后降的基本特征，總體保持加快的態(tài)勢此時(shí)正伴隨著金融危機(jī)。2008年，美國次貸危機(jī)引起的金融問題持續(xù)發(fā)展，對國際金融體系的穩(wěn)定、對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)的不利影響逐漸顯露。

PE退出渠道外圍環(huán)境方面，我國與資本發(fā)達(dá)國家還存在很大差異，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①股票發(fā)行審核制度的差異；②股票市場成熟度差異；③投資者數(shù)量差異。綜上三個(gè)原因，可以看出，為何在我國私募股權(quán)投資市場，IPO“一支獨(dú)大”。而一個(gè)成熟的市場，其退出渠道應(yīng)該是多樣化的，能夠獲取的利益也是趨于穩(wěn)定的。

2.4 博弈分析總結(jié) 博弈過程中，對賭協(xié)議是PE通常會(huì)采取的一種風(fēng)險(xiǎn)控制手段，對賭協(xié)議也稱為估值調(diào)整協(xié)議，最初由國外引進(jìn)，是指投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對于未來不確定情況的一種約定。根據(jù)以上博弈分析，與PE進(jìn)行博弈分析的主體主要涉及所投公司股東、管理層、投資銀行、股權(quán)交易市場、以及股權(quán)受讓方等，并且分別從公開轉(zhuǎn)讓退出、外部轉(zhuǎn)讓退出、內(nèi)部轉(zhuǎn)讓退出和對賭協(xié)議；來進(jìn)行分析。現(xiàn)將PE退出博弈分析總結(jié)如表3所示。

3 小結(jié)

對于PE來說，無論選擇何種退出渠道，其實(shí)質(zhì)就是將其手中所持有所投公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他人。這些退出渠道的主要區(qū)別是，股權(quán)受讓方不同，而且他們受讓股權(quán)的目的以及交易平臺(tái)也不一樣，這些都會(huì)給PE帶來不同的退出收益與風(fēng)險(xiǎn)。

PE退出的好壞能在很大程度上決定下一次PE循環(huán)的起點(diǎn)高低，因此大多數(shù)PE在募集與投資之際就開始謀劃著PE的退出。按照傳統(tǒng)，PE退出渠道按照股權(quán)交易方式主要分為：IPO、并購、回購和清算四類，但這種分類卻將占有很大比例的一般股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出未能囊括進(jìn)來。在這種情況下，采用按照股權(quán)交易方的分類方式不但全面，更接近PE退出即與股權(quán)交易方進(jìn)行股權(quán)交易的本質(zhì)。這種新的分類方式將PE退出渠道分為外部轉(zhuǎn)讓退出、內(nèi)部轉(zhuǎn)讓退出和公開轉(zhuǎn)讓退出三種。此外，按照這三種退出渠道的劃分還有利于分析PE退出過程中博弈主體的行為分析，尤其是基于PE視角的PE退出博弈。在這種博弈分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合各種PE退出所需的客觀條件，即可做出PE最佳退出渠道的選擇。

公開上市無疑是PE實(shí)現(xiàn)資本退出的夢想渠道，其所能夠給PE帶來的社會(huì)利益和經(jīng)濟(jì)利益也是其他退出渠道望塵莫及的。除了境內(nèi)的滬深主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板之外，全球范圍比較適合我國企業(yè)上市的股權(quán)交易市場主要包括美國紐約證券交易所、納斯達(dá)克交易所、英國倫敦交易所（包括AIM市場）以及香港聯(lián)交所（主板和創(chuàng)業(yè)板）、新加坡交易所等。

無論選擇哪種公開上市退出方式，都需要考慮到目標(biāo)股票交易市場的情況，因?yàn)镻E在所投公司上市后并不能立刻實(shí)現(xiàn)資本退出，而是有一定的資本限售期。外部轉(zhuǎn)讓退出是PE最終選擇的最多的退出渠道。PE之所以選擇外部轉(zhuǎn)讓退出，大致有兩種原因：一是PE認(rèn)為所投企業(yè)在預(yù)定期限內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)，或者無法實(shí)現(xiàn)上市退出，但公司經(jīng)營業(yè)績也不算糟糕，甚至外界看來還比較優(yōu)異的情況下，會(huì)選擇尋找股權(quán)受讓對象以較好的價(jià)格轉(zhuǎn)讓退出；另一個(gè)原因是迫于基金退出變現(xiàn)期限的壓力，不得不轉(zhuǎn)讓退出。

參考文獻(xiàn)：

[1]成思危.成思危論金融改革[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2006.

[2]李連發(fā)，李波.私募股權(quán)投資基金理論及案例[M].北京：中國發(fā)展出版社，2008.

[3]竇爾翔等.私募股權(quán)投資基金教程[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011.

[4]劉小為.私募股權(quán)投資基金退出策略研究——基于產(chǎn)權(quán)交爲(wèi)命平臺(tái)[D].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012.

[5]葛輝.中國私募股權(quán)投資基金退出策略研究[D].上海：華東師范大學(xué)，2010.

[6]成思危.風(fēng)險(xiǎn)投資在中國[M].上海：上海交通大學(xué)出版社，2007.

[7]李聽腸，楊文海.私募股權(quán)投資基金理論與操作[M].北京：中國發(fā)展出版社，2008：3.

[8]吳曉靈.發(fā)展私募股權(quán)基金需要研究的幾個(gè)問題[J].中國企業(yè)家，2007（5）：32-36.

[9]范柏乃.我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的實(shí)證研究[J].上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)（社科版），2002（3）.

[10]張超.私募股權(quán)投資基金退出方式及案例分析[D].上海：華東理工大學(xué)，2013.

[11]馮雪.對賭協(xié)議博弈分析——以蒙牛集團(tuán)的對賭協(xié)議為例[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011，09：22-24.

[12]裘雪婷.案例四 雙匯MBO之路——對“雙匯集團(tuán)管理層收購案”的思考[J].公司法律評論，2011，00：309-402.

[13]莊思遠(yuǎn).中國概念股的納斯達(dá)克之癢——基于盛大網(wǎng)絡(luò)案例分析[J].會(huì)計(jì)之友，2012，21：54-57.

[14]趙景文，孟俊龍.高盛主導(dǎo)的IPO財(cái)務(wù)操縱分析：從西部礦業(yè)到海普瑞[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)（理財(cái)版），2011，10：27-29.

[15]同洲電子：中國風(fēng)險(xiǎn)投資首個(gè)成功案例[J].國際融資，2009，10：40-43.

[16]鄒湘江，王宗萍.從IDGVC退出好耶看風(fēng)險(xiǎn)投資的退出路徑[J].財(cái)會(huì)月刊，2008，26：17-18.

[17]Cumming， D. J， Macintosh， J.， G. Venture Capital Exits in Canada and the United States[J]. University of Toronto Law Journal， 2003（53）：101-200.

[18]Gompers P，Lerner J.Risk and Reward of Private Equity Investments：The Challenge of Performanee Assessment[J].The Journal of Private Equity，2002（1）：5-12.

[19]Lerner， Josh， G .Felda Hardymon， Ann Leamon. Venture Capital & Private Equity： A Casebook.3rded. John Wiley & Sons，Ine.，2004.

由圖2和表2分析可知，自1997年至2013年，納斯達(dá)克新增IPO企業(yè)數(shù)呈波動(dòng)性發(fā)展趨勢，其中2001-2003年，2008-2009年新增IPO企業(yè)數(shù)出現(xiàn)波谷，2003年，在擴(kuò)張的財(cái)政政策和擴(kuò)張的貨幣政策以及伊拉克戰(zhàn)爭等因素的綜合作用下，美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)先升后降的基本特征，總體保持加快的態(tài)勢此時(shí)正伴隨著金融危機(jī)。2008年，美國次貸危機(jī)引起的金融問題持續(xù)發(fā)展，對國際金融體系的穩(wěn)定、對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)的不利影響逐漸顯露。

PE退出渠道外圍環(huán)境方面，我國與資本發(fā)達(dá)國家還存在很大差異，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①股票發(fā)行審核制度的差異；②股票市場成熟度差異；③投資者數(shù)量差異。綜上三個(gè)原因，可以看出，為何在我國私募股權(quán)投資市場，IPO“一支獨(dú)大”。而一個(gè)成熟的市場，其退出渠道應(yīng)該是多樣化的，能夠獲取的利益也是趨于穩(wěn)定的。

2.4 博弈分析總結(jié) 博弈過程中，對賭協(xié)議是PE通常會(huì)采取的一種風(fēng)險(xiǎn)控制手段，對賭協(xié)議也稱為估值調(diào)整協(xié)議，最初由國外引進(jìn)，是指投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對于未來不確定情況的一種約定。根據(jù)以上博弈分析，與PE進(jìn)行博弈分析的主體主要涉及所投公司股東、管理層、投資銀行、股權(quán)交易市場、以及股權(quán)受讓方等，并且分別從公開轉(zhuǎn)讓退出、外部轉(zhuǎn)讓退出、內(nèi)部轉(zhuǎn)讓退出和對賭協(xié)議；來進(jìn)行分析。現(xiàn)將PE退出博弈分析總結(jié)如表3所示。

3 小結(jié)

對于PE來說，無論選擇何種退出渠道，其實(shí)質(zhì)就是將其手中所持有所投公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他人。這些退出渠道的主要區(qū)別是，股權(quán)受讓方不同，而且他們受讓股權(quán)的目的以及交易平臺(tái)也不一樣，這些都會(huì)給PE帶來不同的退出收益與風(fēng)險(xiǎn)。

PE退出的好壞能在很大程度上決定下一次PE循環(huán)的起點(diǎn)高低，因此大多數(shù)PE在募集與投資之際就開始謀劃著PE的退出。按照傳統(tǒng)，PE退出渠道按照股權(quán)交易方式主要分為：IPO、并購、回購和清算四類，但這種分類卻將占有很大比例的一般股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出未能囊括進(jìn)來。在這種情況下，采用按照股權(quán)交易方的分類方式不但全面，更接近PE退出即與股權(quán)交易方進(jìn)行股權(quán)交易的本質(zhì)。這種新的分類方式將PE退出渠道分為外部轉(zhuǎn)讓退出、內(nèi)部轉(zhuǎn)讓退出和公開轉(zhuǎn)讓退出三種。此外，按照這三種退出渠道的劃分還有利于分析PE退出過程中博弈主體的行為分析，尤其是基于PE視角的PE退出博弈。在這種博弈分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合各種PE退出所需的客觀條件，即可做出PE最佳退出渠道的選擇。

公開上市無疑是PE實(shí)現(xiàn)資本退出的夢想渠道，其所能夠給PE帶來的社會(huì)利益和經(jīng)濟(jì)利益也是其他退出渠道望塵莫及的。除了境內(nèi)的滬深主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板之外，全球范圍比較適合我國企業(yè)上市的股權(quán)交易市場主要包括美國紐約證券交易所、納斯達(dá)克交易所、英國倫敦交易所（包括AIM市場）以及香港聯(lián)交所（主板和創(chuàng)業(yè)板）、新加坡交易所等。

無論選擇哪種公開上市退出方式，都需要考慮到目標(biāo)股票交易市場的情況，因?yàn)镻E在所投公司上市后并不能立刻實(shí)現(xiàn)資本退出，而是有一定的資本限售期。外部轉(zhuǎn)讓退出是PE最終選擇的最多的退出渠道。PE之所以選擇外部轉(zhuǎn)讓退出，大致有兩種原因：一是PE認(rèn)為所投企業(yè)在預(yù)定期限內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)，或者無法實(shí)現(xiàn)上市退出，但公司經(jīng)營業(yè)績也不算糟糕，甚至外界看來還比較優(yōu)異的情況下，會(huì)選擇尋找股權(quán)受讓對象以較好的價(jià)格轉(zhuǎn)讓退出；另一個(gè)原因是迫于基金退出變現(xiàn)期限的壓力，不得不轉(zhuǎn)讓退出。

參考文獻(xiàn)：

[1]成思危.成思危論金融改革[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2006.

[2]李連發(fā)，李波.私募股權(quán)投資基金理論及案例[M].北京：中國發(fā)展出版社，2008.

[3]竇爾翔等.私募股權(quán)投資基金教程[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011.

[4]劉小為.私募股權(quán)投資基金退出策略研究——基于產(chǎn)權(quán)交爲(wèi)命平臺(tái)[D].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012.

[5]葛輝.中國私募股權(quán)投資基金退出策略研究[D].上海：華東師范大學(xué)，2010.

[6]成思危.風(fēng)險(xiǎn)投資在中國[M].上海：上海交通大學(xué)出版社，2007.

[7]李聽腸，楊文海.私募股權(quán)投資基金理論與操作[M].北京：中國發(fā)展出版社，2008：3.

[8]吳曉靈.發(fā)展私募股權(quán)基金需要研究的幾個(gè)問題[J].中國企業(yè)家，2007（5）：32-36.

[9]范柏乃.我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的實(shí)證研究[J].上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)（社科版），2002（3）.

[10]張超.私募股權(quán)投資基金退出方式及案例分析[D].上海：華東理工大學(xué)，2013.

[11]馮雪.對賭協(xié)議博弈分析——以蒙牛集團(tuán)的對賭協(xié)議為例[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011，09：22-24.

[12]裘雪婷.案例四 雙匯MBO之路——對“雙匯集團(tuán)管理層收購案”的思考[J].公司法律評論，2011，00：309-402.

[13]莊思遠(yuǎn).中國概念股的納斯達(dá)克之癢——基于盛大網(wǎng)絡(luò)案例分析[J].會(huì)計(jì)之友，2012，21：54-57.

[14]趙景文，孟俊龍.高盛主導(dǎo)的IPO財(cái)務(wù)操縱分析：從西部礦業(yè)到海普瑞[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)（理財(cái)版），2011，10：27-29.

[15]同洲電子：中國風(fēng)險(xiǎn)投資首個(gè)成功案例[J].國際融資，2009，10：40-43.

[16]鄒湘江，王宗萍.從IDGVC退出好耶看風(fēng)險(xiǎn)投資的退出路徑[J].財(cái)會(huì)月刊，2008，26：17-18.

[17]Cumming， D. J， Macintosh， J.， G. Venture Capital Exits in Canada and the United States[J]. University of Toronto Law Journal， 2003（53）：101-200.

[18]Gompers P，Lerner J.Risk and Reward of Private Equity Investments：The Challenge of Performanee Assessment[J].The Journal of Private Equity，2002（1）：5-12.

[19]Lerner， Josh， G .Felda Hardymon， Ann Leamon. Venture Capital & Private Equity： A Casebook.3rded. John Wiley & Sons，Ine.，2004.

由圖2和表2分析可知，自1997年至2013年，納斯達(dá)克新增IPO企業(yè)數(shù)呈波動(dòng)性發(fā)展趨勢，其中2001-2003年，2008-2009年新增IPO企業(yè)數(shù)出現(xiàn)波谷，2003年，在擴(kuò)張的財(cái)政政策和擴(kuò)張的貨幣政策以及伊拉克戰(zhàn)爭等因素的綜合作用下，美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)先升后降的基本特征，總體保持加快的態(tài)勢此時(shí)正伴隨著金融危機(jī)。2008年，美國次貸危機(jī)引起的金融問題持續(xù)發(fā)展，對國際金融體系的穩(wěn)定、對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)的不利影響逐漸顯露。

PE退出渠道外圍環(huán)境方面，我國與資本發(fā)達(dá)國家還存在很大差異，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①股票發(fā)行審核制度的差異；②股票市場成熟度差異；③投資者數(shù)量差異。綜上三個(gè)原因，可以看出，為何在我國私募股權(quán)投資市場，IPO“一支獨(dú)大”。而一個(gè)成熟的市場，其退出渠道應(yīng)該是多樣化的，能夠獲取的利益也是趨于穩(wěn)定的。

2.4 博弈分析總結(jié) 博弈過程中，對賭協(xié)議是PE通常會(huì)采取的一種風(fēng)險(xiǎn)控制手段，對賭協(xié)議也稱為估值調(diào)整協(xié)議，最初由國外引進(jìn)，是指投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對于未來不確定情況的一種約定。根據(jù)以上博弈分析，與PE進(jìn)行博弈分析的主體主要涉及所投公司股東、管理層、投資銀行、股權(quán)交易市場、以及股權(quán)受讓方等，并且分別從公開轉(zhuǎn)讓退出、外部轉(zhuǎn)讓退出、內(nèi)部轉(zhuǎn)讓退出和對賭協(xié)議；來進(jìn)行分析。現(xiàn)將PE退出博弈分析總結(jié)如表3所示。

3 小結(jié)

對于PE來說，無論選擇何種退出渠道，其實(shí)質(zhì)就是將其手中所持有所投公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他人。這些退出渠道的主要區(qū)別是，股權(quán)受讓方不同，而且他們受讓股權(quán)的目的以及交易平臺(tái)也不一樣，這些都會(huì)給PE帶來不同的退出收益與風(fēng)險(xiǎn)。

PE退出的好壞能在很大程度上決定下一次PE循環(huán)的起點(diǎn)高低，因此大多數(shù)PE在募集與投資之際就開始謀劃著PE的退出。按照傳統(tǒng)，PE退出渠道按照股權(quán)交易方式主要分為：IPO、并購、回購和清算四類，但這種分類卻將占有很大比例的一般股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出未能囊括進(jìn)來。在這種情況下，采用按照股權(quán)交易方的分類方式不但全面，更接近PE退出即與股權(quán)交易方進(jìn)行股權(quán)交易的本質(zhì)。這種新的分類方式將PE退出渠道分為外部轉(zhuǎn)讓退出、內(nèi)部轉(zhuǎn)讓退出和公開轉(zhuǎn)讓退出三種。此外，按照這三種退出渠道的劃分還有利于分析PE退出過程中博弈主體的行為分析，尤其是基于PE視角的PE退出博弈。在這種博弈分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合各種PE退出所需的客觀條件，即可做出PE最佳退出渠道的選擇。

公開上市無疑是PE實(shí)現(xiàn)資本退出的夢想渠道，其所能夠給PE帶來的社會(huì)利益和經(jīng)濟(jì)利益也是其他退出渠道望塵莫及的。除了境內(nèi)的滬深主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板之外，全球范圍比較適合我國企業(yè)上市的股權(quán)交易市場主要包括美國紐約證券交易所、納斯達(dá)克交易所、英國倫敦交易所（包括AIM市場）以及香港聯(lián)交所（主板和創(chuàng)業(yè)板）、新加坡交易所等。

無論選擇哪種公開上市退出方式，都需要考慮到目標(biāo)股票交易市場的情況，因?yàn)镻E在所投公司上市后并不能立刻實(shí)現(xiàn)資本退出，而是有一定的資本限售期。外部轉(zhuǎn)讓退出是PE最終選擇的最多的退出渠道。PE之所以選擇外部轉(zhuǎn)讓退出，大致有兩種原因：一是PE認(rèn)為所投企業(yè)在預(yù)定期限內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)，或者無法實(shí)現(xiàn)上市退出，但公司經(jīng)營業(yè)績也不算糟糕，甚至外界看來還比較優(yōu)異的情況下，會(huì)選擇尋找股權(quán)受讓對象以較好的價(jià)格轉(zhuǎn)讓退出；另一個(gè)原因是迫于基金退出變現(xiàn)期限的壓力，不得不轉(zhuǎn)讓退出。

參考文獻(xiàn)：

[1]成思危.成思危論金融改革[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2006.

[2]李連發(fā)，李波.私募股權(quán)投資基金理論及案例[M].北京：中國發(fā)展出版社，2008.

[3]竇爾翔等.私募股權(quán)投資基金教程[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011.

[4]劉小為.私募股權(quán)投資基金退出策略研究——基于產(chǎn)權(quán)交爲(wèi)命平臺(tái)[D].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012.

[5]葛輝.中國私募股權(quán)投資基金退出策略研究[D].上海：華東師范大學(xué)，2010.

[6]成思危.風(fēng)險(xiǎn)投資在中國[M].上海：上海交通大學(xué)出版社，2007.

[7]李聽腸，楊文海.私募股權(quán)投資基金理論與操作[M].北京：中國發(fā)展出版社，2008：3.

[8]吳曉靈.發(fā)展私募股權(quán)基金需要研究的幾個(gè)問題[J].中國企業(yè)家，2007（5）：32-36.

[9]范柏乃.我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的實(shí)證研究[J].上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)（社科版），2002（3）.

[10]張超.私募股權(quán)投資基金退出方式及案例分析[D].上海：華東理工大學(xué)，2013.

[11]馮雪.對賭協(xié)議博弈分析——以蒙牛集團(tuán)的對賭協(xié)議為例[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011，09：22-24.

[12]裘雪婷.案例四 雙匯MBO之路——對“雙匯集團(tuán)管理層收購案”的思考[J].公司法律評論，2011，00：309-402.

[13]莊思遠(yuǎn).中國概念股的納斯達(dá)克之癢——基于盛大網(wǎng)絡(luò)案例分析[J].會(huì)計(jì)之友，2012，21：54-57.

[14]趙景文，孟俊龍.高盛主導(dǎo)的IPO財(cái)務(wù)操縱分析：從西部礦業(yè)到海普瑞[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)（理財(cái)版），2011，10：27-29.

[15]同洲電子：中國風(fēng)險(xiǎn)投資首個(gè)成功案例[J].國際融資，2009，10：40-43.

[16]鄒湘江，王宗萍.從IDGVC退出好耶看風(fēng)險(xiǎn)投資的退出路徑[J].財(cái)會(huì)月刊，2008，26：17-18.

[17]Cumming， D. J， Macintosh， J.， G. Venture Capital Exits in Canada and the United States[J]. University of Toronto Law Journal， 2003（53）：101-200.

[18]Gompers P，Lerner J.Risk and Reward of Private Equity Investments：The Challenge of Performanee Assessment[J].The Journal of Private Equity，2002（1）：5-12.

[19]Lerner， Josh， G .Felda Hardymon， Ann Leamon. Venture Capital & Private Equity： A Casebook.3rded. John Wiley & Sons，Ine.，2004.