我國貨幣市場基金對貨幣供應(yīng)量影響的理論與實證分析

吳雋

一、我國貨幣市場基金的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）貨幣市場基金的定義及主要類型

貨幣市場基金（簡稱MMF）是指投資于貨幣市場工具的開放式基金。貨幣市場基金的主要類型有場內(nèi)“T+0”贖回型、交易型（貨幣ETF）、場外贖回型。其中，前兩類都屬于貨幣市場基金創(chuàng)新的產(chǎn)物，而通過支付寶、微信等網(wǎng)絡(luò)方式申贖基金則是貨幣市場基金在申贖方式上的創(chuàng)新。“T+0”贖回型是指當(dāng)天贖回貨幣市場基金，當(dāng)日即可購買其他證券產(chǎn)品，次日即可取款，這也意味著收益達到定期存款的貨幣市場基金具有非常強的流動性，可與活期存款媲美。交易型貨幣市場基金實現(xiàn)了股票與貨幣市場基金的即時無縫對接，在二級市場可以直接買賣貨幣市場基金，操作流程、資金使用效率完全等同于股票。互聯(lián)網(wǎng)基金則是充分利用了互聯(lián)網(wǎng)方便快捷的特點，可以通過電腦或手機客戶端直接申贖基金，操作簡單易懂，申購金額低至1元。

（二）貨幣市場基金的發(fā)展情況

1.貨幣市場基金迎來歷史性的發(fā)展機遇。2012年之前，除2008年外，貨幣市場基金資產(chǎn)凈值始終處于3000億元規(guī)模以下，而2012年末凈值大漲94%逼近6000億元，并于2013年再度發(fā)力沖至近7500億元規(guī)模。伴隨著貨幣市場基金的收益率不斷走高、利率市場化的政策背景以及互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，貨幣市場基金迎來了歷史性的發(fā)展機遇。

2.貨幣市場基金已成為規(guī)模最大的基金品種。截至2014年3月末，我國境內(nèi)91家基金管理公司旗下共發(fā)行貨幣市場基金110只，基金凈值為14577.92億元，是2012年末的兩倍多，占公募基金凈值比重的42.00%，比2012年末提高22.05個百分點。分類別看，開放式基金主要分為股票型、混合型、債券型、貨幣型和QDII。2012年末，凈值最高的是股票型基金，貨幣型基金位列第二，凈值為5717.28億元。

二、貨幣市場基金對貨幣供應(yīng)量影響的理論分析

（一）從貨幣供應(yīng)量的層次來看，貨幣市場基金對三個層次的貨幣供應(yīng)量均有影響

按照流動性將貨幣供應(yīng)量分為三個層次，分別為流動中的現(xiàn)金M0、狹義貨幣供應(yīng)量M1（M1=M0+單位活期存款）、廣義的貨幣供應(yīng)量M2（M2=M1+居民儲蓄存款+企業(yè)定期存款+證券公司客戶保證金+非存款類金融機構(gòu)在存款類金融機構(gòu)的存款+住房公積金存款）。對于M0，貨幣市場基金能夠很大程度上滿足人們對流動性的需求，同時還兼具安全性和盈利性，基金聯(lián)名信用卡還具備支付功能，這使得人們盡量減少持有的現(xiàn)金數(shù)量，結(jié)果就是流通中現(xiàn)金減少。對于活期存款，目前活期存款利率是0.35%，貨幣市場基金的7天平均年化收益率達到4%以上，是活期存款利率的十幾倍，也超過了一年期定期存款的利率。互聯(lián)網(wǎng)基金的低門檻也為活期存款源源不斷地轉(zhuǎn)化為貨幣市場基金提供了方便。因此，貨幣市場基金對三個層次的貨幣供應(yīng)量都會產(chǎn)生影響。

（二）從貨幣供給模型來看，存款準(zhǔn)備金減少導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣規(guī)模縮減

貨幣供給模型M=m*B=m*（C+R+Re），其中M是貨幣供應(yīng)量，m是貨幣乘數(shù)，B是基礎(chǔ)貨幣，C是現(xiàn)金，R是法定存款準(zhǔn)備金，Re是超額存款準(zhǔn)備金。正如前文所述，貨幣市場基金會降低人們對貨幣流動性的需求，現(xiàn)金持有量將減少，還會分流部分活期存款和定期存款。這使得商業(yè)銀行的活期存款減少，計提的法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金也減少，即C、R、Re都減少，基礎(chǔ)貨幣B也相應(yīng)減少。在貨幣乘數(shù)保持不變的情況下，貨幣供應(yīng)量M也隨之減少。

（三）從央行對貨幣供應(yīng)量的調(diào)控來看，弱化了法定存款準(zhǔn)備金政策的效力

央行主要通過公開市場操作、再貼現(xiàn)和再貸款以及法定存款準(zhǔn)備金這三大法寶來實現(xiàn)對貨幣供應(yīng)量的調(diào)控。在公開市場業(yè)務(wù)上，由于貨幣市場基金的主要投資對象是貨幣市場工具，那么可能與央行購買債券、商票的行為一致，造成爭購的局面。商業(yè)銀行也可以選擇將貼現(xiàn)票據(jù)賣給央行或是貨幣市場基金。央行通過公開市場業(yè)務(wù)和再貼現(xiàn)等手段影響基礎(chǔ)貨幣，從而影響貨幣供應(yīng)量的效力降低。貨幣市場基金吸引了不少銀行存款，導(dǎo)致法定存款準(zhǔn)備金繳存基數(shù)下降，影響央行法定存款準(zhǔn)備金政策的效力。

三、貨幣市場基金對貨幣供應(yīng)量影響的實證分析

我們使用向量自回歸（VAR）模型對貨幣市場基金對貨幣供應(yīng)量的影響進行實證分析。

（一）變量選取

由于貨幣市場基金單位凈值均值為1元，且波動范圍很小，可忽略不計，因此使用貨幣市場基金份額代表貨幣市場基金凈值。貨幣供應(yīng)量有三個層次，但M1和M2則更受關(guān)注。基于上述考慮，并兼顧數(shù)據(jù)的可獲得性，我們選取2012年12月至2014年3月的貨幣市場基金份額、兩個層次的貨幣供應(yīng)量（M1和M2）的月度數(shù)據(jù)進行實證分析。貨幣市場基金份額數(shù)據(jù)來源于中國證券投資基金業(yè)協(xié)會網(wǎng)站，貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)來源于Wind資訊。

（二）平穩(wěn)性檢驗

三個變量均為時間序列數(shù)據(jù)，對貨幣市場基金份額（HBJJ）、M1和M2分別進行平穩(wěn)性檢驗。ADF檢驗是平穩(wěn)性檢驗時通常采取的方法，使用AIC準(zhǔn)則。檢驗結(jié)果表明：這三個變量非平穩(wěn)，在經(jīng)過一階差分后平穩(wěn)，因此，貨幣市場基金份額（HBJJ）、M1和M2為一階單整序列。

（三）Johansen協(xié)整檢驗

協(xié)整關(guān)系是指兩個及兩個以上平穩(wěn)時間序列之間具有一種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。同階單整序列可以進行協(xié)整檢驗，我們將貨幣市場基金份額與貨幣供應(yīng)量進行Johansen協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果表明，社會融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量之間至少存在一個協(xié)整方程，三者之間存在協(xié)整關(guān)系。

（四）建立VAR模型

對三個變量的原序列在Eviews中建立VAR模型。根據(jù)VAR模型滯后期數(shù)的選擇標(biāo)準(zhǔn)，遵循AIC和HQ準(zhǔn)則，選擇滯后期數(shù)為2。

為考察貨幣市場基金規(guī)模和貨幣供應(yīng)量之間的動態(tài)關(guān)系，我們對其進行脈沖響應(yīng)分析。將脈沖響應(yīng)函數(shù)的追蹤期數(shù)設(shè)置為十期，得到的脈沖響應(yīng)曲線如圖1所示。

首先分析貨幣市場基金規(guī)模對M1的影響。短期內(nèi)M1繼續(xù)上揚，在第2個月達到峰值，隨后下降，在第3個月降為谷底，隨后緩慢回升，4個月以后影響逐漸消失。這表明，貨幣市場基金的擾動在短時間內(nèi)不會對M1造成沖擊，但過一小段時間后影響將逐漸顯現(xiàn)，對M1具有明顯的替代作用。

再分析貨幣市場基金規(guī)模對M2的影響。短期內(nèi)M2繼續(xù)增長，第2個月時達到階段性高點，然后經(jīng)歷小幅下降之后趨于穩(wěn)定。這表明，貨幣市場基金的擾動對M2的影響程度較小。

（五）結(jié)論

實證分析的結(jié)果與理論分析基本一致。貨幣市場基金對現(xiàn)金和活期存款等表現(xiàn)出較強的替代性，因此在短期內(nèi)對M1有負向作用，這是貨幣市場基金吸收社會閑散資金，部分現(xiàn)金及儲蓄存款用于購買貨幣市場基金所致。貨幣市場基金對M2的影響程度較小。貨幣市場基金在一定程度上減少了儲蓄存款和企業(yè)存款，但同時，貨幣市場基金也吸納了部分未進入銀行體系的社會閑散資金。貨幣市場基金將所募集的資金投放到貨幣市場中去，如銀行間同業(yè)拆借市場，這部分資金在銀行體系內(nèi)部流動，最終通過銀行貸款的形式流入到企業(yè)或個人，實現(xiàn)了新的存款創(chuàng)造，廣義貨幣供應(yīng)量M2增加。

（作者單位：中國人民銀行南昌中心支行）

責(zé)任編輯：楊再梅