發展債市：公開透明“加杠桿”

屈宏斌

允許地方政府發行市政債，能使政府舉債開明渠、堵暗道，更好地控制風險。

中國的總負債率按照寬口徑目前約為GDP的200%，其中政府部門債務占GDP比重53%，家庭部門占比35%，距離國際警戒線仍有一段距離，相對健康。企業負債是主體，至2013年末占GDP比重105%，而且最主要的負債體現為銀行貸款，占企業總負債近90%，在負債結構方面表現出企業部門負債畸高的特點。

實際上，從絕對水平而言，目前中國的總負債率尚未到令人憂慮的程度，但近幾年債務累積的增速較之前大大加快，尤其是企業部門負債增速自2009年以來明顯加快令投資者憂慮。由于短中期高儲蓄率還將支持負債率繼續上升，問題在于加杠桿的方式。

相對股權融資，債券融資是次優選擇，通過發行長期市政債、項目債以及開發性金融債為長期投資項目融資，雖然發債也是加杠桿，但它是好的加杠桿，既能解決期限錯配，又透明更市場化，在改善融資渠道的同時有助于化解金融風險。因而，讓債券市場在儲蓄投資轉化中起更大的作用是解決目前金融結構和實體經濟融資不匹配的關鍵一招。總結原因，主要有以下幾點。

一方面允許地方政府發行市政債，能使政府舉債開明渠、堵暗道，更好地控制風險。由于銀行占主導的金融體系的特點，決定了目前的總負債中，以銀行信貸以及準銀行信貸的影子銀行等間接融資為主。其中地方政府債務中超過70%為銀行貸款，企業負債中銀行貸款占比更高，二者累積交織在一起，導致金融風險集中于銀行體系和實體經濟尤其是中小企業融資困難并存。由于企業債務中又以國企債務為主，其中不小的一部分實際上是隱性的政府債務，通過財政改革來平衡中央和地方之間的財力和支出負擔，新預算法草案通過允許地方政府發債，盡管在短期內發債的數量仍然是財政部進行總量控制，已經較之前進了一大步。

另一方面好的債市也會吸引大企業發債融資，增加直接融資比重，這樣可以倒逼銀行重視為中小企業和個人客戶融資。對于企業來說，債券融資成本低于銀行貸款，期限上可以更長期，而且與股票不一樣，債券不會稀釋股東權益。盡管未來企業債市場仍可能繼續由國有企業和大型公司主導，優質客戶需求更低的融資來源可能倒逼銀行轉向中小企業和個人客戶，尋求金融服務的提升。

中國今年除了中央代地方財政發債之外，還在十個省市試點自發自還地方債，較以往向前邁了一大步。8月末預算法草案的通過也為未來地方政府編制獨立資產負債表，建立長期、透明和可持續的融資渠道奠定了制度基礎。今明兩年是地方政府債務償債高峰，我們期待這一節奏還可以進一步加快。

未來隨著城鎮化的繼續推進，要實現 “人的城鎮化”，今后中央和地方政府對于農村轉移到城鎮人口的基礎設施投資、公共服務有欠賬要補也有每年千萬左右的增量要考慮，這就決定了政府勢必加杠桿，要解決基建設施欠帳和農民工市民化背后必需的學校廉租房等公共服務錢從哪來的問題。解決方案上，顯然不能重走上世紀90年代國企改革中把社會保障的包袱甩給社會的彎路。因此，關鍵是以公開透明和市場化的好的方式加杠桿，發展債券市場正是必然的途徑。endprint