投機銀行股

丁家烜

銀行股無疑是A股市場上極具爭議的投資標的。不缺人粉它，也不缺人黑它。我們不妨對銀行股做一個更全面深入的透視。

美國銀行股的長期表現

由于中國的商業銀行改革上市的時間也就十來年，尚未穿越完整的經濟周期，因此我們不妨先通過對比標普500指數和標普500銀行指數來了解一下美國銀行股的長期表現。

標普500指數不必介紹，而標普500銀行指數是由標普500上市公司中的摩根大通、太陽信托等17家銀行類金融機構組成，在美國大型銀行中具有很強的代表性。雖然我只能得到1989年至今25年的數據，但我相信這個時間段足夠長，并且足夠公平。

計算結果顯示，標普500指數25年來獲得7.25%的年化收益，這個收益還算不錯，盡管要承擔16.65%的年化波動。標普500銀行業指數的波動率則高達30.69%，其收益率卻讓人大跌眼鏡，25年來年化收益只有3.85%！看來銀行股是金融學中所謂的“波動率異常”的典型：長期波動率幾乎是市場的兩倍，但收益率卻是市場的一半。實際上，用近10年、近5年的計算結果，得出的是同樣的結論。

我懷疑自己的計算是否準確，因此又計算了標普500金融指數和標普500保險指數。標普500保險指數現由大都會人壽、AIG等21家大型保險機構組成，而標普500金融指數現由標普500中84家金融機構組成。結果顯示，無論是金融還是保險板塊都表現出低收益、高波動的性質。

銀行的商業屬性

從長期的數據統計來看，對股東而言，美國的銀行股板塊甚至金融股板塊整體并不創造價值。這由銀行和金融行業的商業屬性決定。盡管金融行業是現代經濟的核心，是“永遠的朝陽行業”，但它的商業屬性存在一些突出的問題。

首先，銀行都是超高杠桿運營。金融行業似乎成功地向我們灌輸了資本充足率指標，以致我們幾乎忽略了傳統的資產負債率指標。幾乎所有銀行的資產負債率都在95%左右。比如，招商銀行（600036.SH，03968.HK）的資產負債率是94.3%。也就是說，銀行業在用1塊錢做20塊錢的生意。這使它們面臨很大的風險。從美國來看，幾乎所有知名的金融機構，包括巴菲特投資的富國銀行和GEICO，在歷史上都曾經遭遇過死亡威脅。反映在股價上，是其較高的波動率。高杠桿在放大收益的同時，也放大了商業銀行的問題。

其次，銀行經營的同質化嚴重，競爭激烈。商業銀行的經營存在明顯的規模效應，大銀行具有規模優勢，在這樣的行業里，沒有規模是玩不轉的。相對而言，大銀行的盈利能力更好，經營風險也更小。但是，大銀行并不少。比如在中國，最大的工商銀行（601398.SH，01398.HK），資產規模也不到全行業的1/10，美國的銀行也同樣集中度很低。這是因為，商業銀行的競爭較為同質化。無論是資產業務還是負債業務，商業銀行的同質化都較為明顯。這讓商業銀行往往陷于簡單的價格競爭。事實上整個金融行業都是存在這一問題，巴菲特在給股東的信中對保險行業的同質化競爭有過精彩的論述。

最后，商業銀行管理難度很高。對于其他很多行業而言，你只需要想辦法把產品或服務賣出去就可以。但對銀行來說，一方面既要在激烈的同行競爭中想辦法拓展業務，另一方面又要在嚴重的銀企信息不對稱中控制風險。在拓展業務和擴展風險之間找到平衡，幾乎是個走鋼絲的游戲。在同質化的經營條件下，商業銀行更加依賴優秀的管理人員，并給以高額的獎金激勵。但由于商業銀行利潤是眼前的、顯性的，而風險是延遲的、隱性的，商業銀行業務管理中很容易產生承擔過度潛在風險、追求短期激勵的現象。

歸根到底，商業銀行（乃至整個金融行業）最突出的問題是治理問題。由于商業銀行資本大都非常龐大，商業銀行的股東往往較為分散，處于被動投資的地位，容易產生股東缺位的現象。同時，復雜的業務導致對官僚體系和管理人員的依賴，很容易產生內部人控制。最弱勢的股東碰上了最官僚的管理機構和最“聰明”的管理人員，結果幾乎已經注定。這有點像NBA，你一定知道詹姆斯，想必你也知道克利夫蘭騎士隊。可是，你知道騎士隊的股東是誰嗎？從社會上來看，銀行確實是強大的賺錢機器，卻未必是股東的賺錢機器。“占領華爾街”中的那1%，也許并不包括銀行股的股東。

值得一提的是商業銀行的利潤。商業銀行的利潤是商業銀行的當期收益扣除壞賬準備的結果。實際上，潛在的壞賬損失很難估計，管理層估計時有很大的自由裁量。管理層傾向于更“謹慎”地估計當期壞賬損失，從而最大化利潤和績效獎金。但實際的壞賬損失終究將發生，并且需要銀行的股東用自己的權益來承擔。說得通俗一些，銀行的利潤很可能將來是要吐回去的。盡管大部分的行業都存在應收賬款壞賬的問題，但銀行在這方面是非常突出的。由于一般股東對壞賬損失難以準確估計，在高杠桿放大效應下，對銀行股的估值也相當困難。

銀行股的投資法則

但銀行股或者金融股并非沒有投資機會。上面說到的銀行股乃至金融股的問題，終究是“人”的問題。而人的問題是有可能解決的。在很好地解決“人”的問題的情況下，銀行股就體現出強大的創造價值的能力。畢竟當今仍然是資本主義生機勃勃的時代，而這個行業離資本和資本家如此之近。我粗略估計，給巴菲特創造絕對財富最多的就是金融行業，包括美國運通、富國銀行、GEICO等。其他如可口可樂，簡直算是噱頭。

從國外經驗看，優秀的銀行體現為良好、長期一以貫之的企業文化。概括說來體現在兩個問題上：是和客戶共成長，還是靠掠奪自己的客戶賺錢？是更加關心銀行和股東的長遠利益，保持員工利益與股東一致，還是急功近利，更關心年底的獎金？

在生意中，人也許是最易變的生產要素了。哪個金融機構的團隊近年來表現突出，不缺有其他機構高薪挖角色，就像NBA聯盟會有30支球隊想要得到詹姆斯。人員變動對企業文化的保持非常不利。從國內外經驗來看，擁有良好的經營文化和團隊的銀行不少，但能夠長期擁有良好經營文化和團隊的銀行卻是鳳毛麟角。

銀行股的博弈屬性

前面提到，銀行股長期內體現出低收益率和高波動性。但銀行股的優點在于短期內的爆發力。比如在2000年至2007年期間，美股幾乎原地踏步，但銀行股卻有不錯的表現。最近三年美股很牛，實際上銀行股更牛。銀行股強烈的周期性和高杠桿特性決定了它在特定時段強烈的趨勢性，使之成為投機者追逐的對象。對投機者而言，波動就是價值。一言以蔽之，銀行股具有濃厚的博弈性質。

高波動和低收益兩者實際上是相輔相成的。正是因為沒有長期價值，只能博弈，投機成為主流盈利模式；廣泛的投機放大波動，又進一步強化了投機文化；最終，整個市場的生態，從監管到政策都投機化。這也算是對A股市場的注解。

國內的銀行和美國的銀行在很多細節上有很大差異，但在決定價值的關鍵環節沒有本質差異：在公司治理方面，國內銀行往往一股獨大，股東缺位。員工方面已經比較市場化，成本高昂。監管方面，利率逐漸市場化，競爭趨于自由。我不認為國內哪個銀行擁有更成熟、優秀的銀行文化。總的來說，國內銀行股并不比美國的銀行股更有價值，它們具有同樣強烈的博弈屬性。

對銀行股最大的爭議在于博弈的安全邊際。畢竟靜態4倍PE的價位并不算太高。我承認，如果不介意可能的大幅波動，光從博弈上說，目前內銀股是不錯的博弈機會。但如果考慮凈值大幅回撤的壓力，安全邊際并不算太高。還是舉美國的例子，公認最“靠譜”的富國銀行，盡管2008年金融危機后也實現了大幅飆漲，但在危機中也曾跌去2/3之多。endprint