開發(fā)商資金困局難解

陳同輝

在經(jīng)歷了連續(xù)4個月的新建商品住宅價格環(huán)比負(fù)增長后，央行和銀監(jiān)會于9月30日聯(lián)合下發(fā)通知，采取多種措施支持居民家庭合理的住房消費(fèi)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展。市場均將此理解為央行放松首套房限制，是房市大利好，眾多房地產(chǎn)企業(yè)在十一長假期間不僅取消購房優(yōu)惠，甚至開始醞釀漲價。

然而，如果具體分析目前所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以及此次通知的具體內(nèi)容，可以發(fā)現(xiàn)，在目前環(huán)境下，房價并不具備上漲的基礎(chǔ)，政府部門的措施也只是在房地產(chǎn)下行過程中解除管制，確保短期內(nèi)房價不至于大幅下降，以避免對經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。

實(shí)際利率高企的負(fù)效因

目前房地產(chǎn)市場主要面臨的問題在于需求的萎縮，除了限購政策，主要原因在于市場實(shí)際利率較高。自2011年以來，央行貨幣政策中間目標(biāo)轉(zhuǎn)為貨幣供應(yīng)量M2，體現(xiàn)在指標(biāo)上，制定了每年M2增長率13%的目標(biāo)。相較以往較低的M2增長率與較高的存款準(zhǔn)備金率相結(jié)合，導(dǎo)致市場利率相較以往有較大幅度的上升。如果以市場上保本付息理財產(chǎn)品與各種貨幣市場基金收益率為市場短期利率，可以發(fā)現(xiàn)從2013年年中開始，市場短期利率普遍維持在4.5%之上，在某些時段更高達(dá)5%。較高的市場利率與以CPI衡量的通貨膨脹水平之差如果可視為實(shí)際利率，則可以發(fā)現(xiàn)，從2012年開始，中國已經(jīng)處于實(shí)際正利率時期。這一重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量對房地產(chǎn)市場需求的負(fù)面影響是多方面的。

較高的實(shí)際正利率首先對銀行的貸款投放行為產(chǎn)生影響。在此市場利率環(huán)境中，銀行如果以基準(zhǔn)利率發(fā)放住房按揭貸款，則意味著扣除運(yùn)營成本、信用成本與監(jiān)管成本后將無利可圖，而高于基準(zhǔn)利率的首套房按揭貸款又由于社會影響原因難以大規(guī)模實(shí)施。與此同時，從2013年年底開始，央行開始實(shí)施各種帶有結(jié)構(gòu)屬性的貨幣政策，以鼓勵銀行發(fā)放小微企業(yè)貸款與三農(nóng)貸款。在以上眾多因素的影響下，近幾年來，各家銀行不斷調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減緩住房按揭貸款增速，提升高盈利性的小微貸款占比。據(jù)央行第二季度中國貨幣政策報告顯示，2014年6月末住房貸款余額同比增速較3月末下降2.1個百分點(diǎn)，較2013年同期同比少增1941億元，同時個人住房貸款利率小幅走高，6月份加權(quán)利率為6.93%，比3月份上升0.23個百分點(diǎn)。與此相應(yīng)的，在現(xiàn)實(shí)中首套住房按揭貸款相較以往亦較難申請，而二套房貸款更是在利率普遍上浮20%的情況下，仍較難獲取。銀行對住房按揭貸款的量縮價升直接增加了購房者的購房成本。

此外，市場較高的實(shí)際利率本身也對居民的資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響。房產(chǎn)與其他商品最重要的區(qū)別在于其除了正常的消費(fèi)屬性，更兼具抗通脹以及投資屬性，購房者投資房產(chǎn)除了租金收益之外，還有資產(chǎn)增值收益。然而，房地產(chǎn)的這種抗通脹與投資屬性只有在貨幣超發(fā)的環(huán)境中才有其發(fā)揮作用的土壤。過去十年在有管理的浮動匯率制度下，為了避免人民幣匯率的大幅升值，央行不斷買入外匯，造成基礎(chǔ)貨幣被動投放過量，這種大量的基礎(chǔ)貨幣投放與銀行信貸配合，導(dǎo)致廣義貨幣供應(yīng)量大幅增長。從貨幣學(xué)角度，過量的廣義貨幣供應(yīng)量必然需要依附于某些物品之上，以造成此物品價格的大幅上漲。與此相對的，人們手中的貨幣以實(shí)際購買力而言，則處于貶值的狀態(tài)，這正是過去十年全國人民追逐房產(chǎn)投資的根本原因。反觀當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，隨著對外貿(mào)易順差與GDP占比跌入2%，以及中國對外投資加速，因外匯占款而被動投放的基礎(chǔ)貨幣量大幅減少。據(jù)國信證券估算，2014年基礎(chǔ)貨幣投放量缺口大約在1萬億元左右。脫離外匯占款被動投放后，拿回貨幣發(fā)行主動權(quán)的央行能夠自由控制廣義貨幣供應(yīng)量的增長速度。若央行能夠始終保持M2年平均增長13%左右，則可以預(yù)見中國通脹水平將大幅下降，這意味著今后房價大幅上漲的貨幣超發(fā)基礎(chǔ)已經(jīng)不復(fù)存在，房產(chǎn)抗通脹、增值的功能已經(jīng)失去必要性。如此，則住房需求函數(shù)中所考慮的必然只剩折舊后的租金收益，在此情況下，以房價與租金收益比為標(biāo)準(zhǔn)衡量的房價顯然已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離正常水平。

在實(shí)際利率較高情況下，居民更傾向于將資金配置于高回報的資產(chǎn)。同時，因?yàn)闊o需將大量的資金固化于房產(chǎn)，較高的遠(yuǎn)期資金回報也將刺激居民更加傾向于在當(dāng)期采取信用方式增加消費(fèi)。

從中國人均住房面積看，2013年城鎮(zhèn)居民人均住房面積已經(jīng)達(dá)到32.9平方米，與日本等發(fā)達(dá)國家相當(dāng)。如果考慮大部分人口聚集于東部沿海地區(qū)，那么將來人均住房面積可能難以大幅提高。較高的人均住房面積與已經(jīng)達(dá)到12.4%撫養(yǎng)的比這一衡量老齡化指標(biāo)相結(jié)合，意味著中國住房的新增首次置業(yè)需求與改善型需求都已到拐點(diǎn)位置。

在此情況下，央行的房貸新政能夠釋放出多少有效購房需求值得懷疑。更不論從2013年年末開始，其實(shí)已經(jīng)有許多地方暗中放開二套房購房限制，許多開發(fā)商出于去庫存的需要，已經(jīng)以自身資金幫助購房者降低首付比例。

開發(fā)商的資金困局

住房市場在需求端的萎靡亦直接加大供給方所面臨的困境。自2011年以來，銀監(jiān)會與央行逐漸收緊房地產(chǎn)開發(fā)貸，這逼迫房地產(chǎn)企業(yè)通過信托等渠道高息獲取銀行貸款。據(jù)統(tǒng)計，房地產(chǎn)開發(fā)商的資金來源中，40%來自于自籌，而自籌中又有50%來自于“影子銀行”。然而隨著2014年銀監(jiān)會與央行對銀行表外融資的收緊，迫使銀行將表外信貸資產(chǎn)逐漸轉(zhuǎn)入表內(nèi)，這加大了銀行的資本金壓力，在此情況下，龐大的表外信貸資產(chǎn)并無法全部轉(zhuǎn)入表內(nèi)，因此將有部分信貸資產(chǎn)到期無法續(xù)貸。考慮銀行表外類信貸資產(chǎn)中主要包括地方平臺貸款與房地產(chǎn)企業(yè)貸款，這意味著房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道被進(jìn)一步收緊，而且由于需求端的萎靡，房地產(chǎn)企業(yè)庫存增加，導(dǎo)致1-8月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金中的定金及預(yù)收款同比下降10.7%。可以說房地產(chǎn)融資渠道多方面的收緊造成其資金鏈緊張，房地產(chǎn)開發(fā)活動減弱。據(jù)統(tǒng)計局最新公布的數(shù)據(jù)顯示，1-8月份房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)整體到位資金同比僅增長2.7%，增速較1-7月份回落0.5個百分點(diǎn)。在資金壓力下，同期房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積同比下降3.2%。

面對此種情況，央行和銀監(jiān)會在此次通知中通過鼓勵金融機(jī)構(gòu)發(fā)行MBS與長期專項(xiàng)金融債予以解決。然而，無論是MBS，還是專項(xiàng)金融債，或許都難以解決此資金困境。

以MBS為例，其作用機(jī)理在于銀行通過證券化，將資產(chǎn)負(fù)債表上的存量住房按揭貸款轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诠_市場上流通的標(biāo)準(zhǔn)債券，從而通過出售加快資金回籠，以達(dá)到增加可貸資金的目的。然而就目前銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的存量房貸資產(chǎn)而言，大量的住房抵押貸款發(fā)放于2011年之前，在當(dāng)時低基準(zhǔn)利率以及房貸利率打折的情況下，這部分資產(chǎn)的平均收益率可能不高于5.5%，考慮發(fā)行MBS的成本，以及后續(xù)的管理費(fèi)用等，最后MBS的收益率可能低于5%，這與目前市場利率之間利差極小，甚至于在某些時候可能與市場利率倒掛。在此情況下，MBS與市場上其固定收益產(chǎn)品相比可以說毫無優(yōu)勢，例如目前10年期國債收益率為3.99%，考慮利息稅，則等同于收益率5%，而15年期AAA級債券收益率為5.8%，這意味著市場上任何理性的資金都不會參與投資MBS。

此外，對發(fā)起銀行來說，根據(jù)2013年年底央行和銀監(jiān)會公布的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險自留規(guī)定，作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，銀行必須持有證券化資產(chǎn)中各檔次資產(chǎn)的5%。這意味著即使不考慮資本占用，發(fā)起機(jī)構(gòu)自持MBS將面臨利差損。實(shí)際上，也正是基于此原因，目前國內(nèi)銀行對住房抵押貸款證券化并不積極。

不僅于此，國內(nèi)證券化產(chǎn)品擔(dān)保機(jī)構(gòu)的缺失也阻礙了MBS在短期內(nèi)的大規(guī)模推進(jìn)。以美國為例，其為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品抵押的擔(dān)保機(jī)構(gòu)有兩類：一類為以聯(lián)邦住房管理局、老兵管理局以及政府國民按揭協(xié)會為主的國家擔(dān)保機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)持有這些國家機(jī)構(gòu)擔(dān)保的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險權(quán)重為零。另一類則為聯(lián)邦國民按揭協(xié)會與聯(lián)邦住房貸款擔(dān)保公司，因這兩家機(jī)構(gòu)隱含政府信用，金融機(jī)構(gòu)持有這兩家機(jī)構(gòu)擔(dān)保的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險權(quán)重為20%。國家信用的介入，不僅使得金融機(jī)構(gòu)持有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成本得以大幅降低，同時通過信用擔(dān)保，降低了MBS的風(fēng)險溢價，使得MBS產(chǎn)品能夠在較低收益率情況下，仍然得到市場的追捧。

有鑒于此，如果在未來幾個月內(nèi)房價下行超預(yù)期，央行手上仍有諸如PSL等手段，通過向銀行定向提供低成本資金，以刺激住房市場上的潛在需求。endprint