開發商資金困局難解

陳同輝

在經歷了連續4個月的新建商品住宅價格環比負增長后，央行和銀監會于9月30日聯合下發通知，采取多種措施支持居民家庭合理的住房消費，促進房地產市場持續健康發展。市場均將此理解為央行放松首套房限制，是房市大利好，眾多房地產企業在十一長假期間不僅取消購房優惠，甚至開始醞釀漲價。

然而，如果具體分析目前所處的宏觀經濟環境，以及此次通知的具體內容，可以發現，在目前環境下，房價并不具備上漲的基礎，政府部門的措施也只是在房地產下行過程中解除管制，確保短期內房價不至于大幅下降，以避免對經濟造成負面影響。

實際利率高企的負效因

目前房地產市場主要面臨的問題在于需求的萎縮，除了限購政策，主要原因在于市場實際利率較高。自2011年以來，央行貨幣政策中間目標轉為貨幣供應量M2，體現在指標上，制定了每年M2增長率13%的目標。相較以往較低的M2增長率與較高的存款準備金率相結合，導致市場利率相較以往有較大幅度的上升。如果以市場上保本付息理財產品與各種貨幣市場基金收益率為市場短期利率，可以發現從2013年年中開始，市場短期利率普遍維持在4.5%之上，在某些時段更高達5%。較高的市場利率與以CPI衡量的通貨膨脹水平之差如果可視為實際利率，則可以發現，從2012年開始，中國已經處于實際正利率時期。這一重要的宏觀經濟變量對房地產市場需求的負面影響是多方面的。

較高的實際正利率首先對銀行的貸款投放行為產生影響。在此市場利率環境中，銀行如果以基準利率發放住房按揭貸款，則意味著扣除運營成本、信用成本與監管成本后將無利可圖，而高于基準利率的首套房按揭貸款又由于社會影響原因難以大規模實施。與此同時，從2013年年底開始，央行開始實施各種帶有結構屬性的貨幣政策，以鼓勵銀行發放小微企業貸款與三農貸款。在以上眾多因素的影響下，近幾年來，各家銀行不斷調整資產結構，減緩住房按揭貸款增速，提升高盈利性的小微貸款占比。據央行第二季度中國貨幣政策報告顯示，2014年6月末住房貸款余額同比增速較3月末下降2.1個百分點，較2013年同期同比少增1941億元，同時個人住房貸款利率小幅走高，6月份加權利率為6.93%，比3月份上升0.23個百分點。與此相應的，在現實中首套住房按揭貸款相較以往亦較難申請，而二套房貸款更是在利率普遍上浮20%的情況下，仍較難獲取。銀行對住房按揭貸款的量縮價升直接增加了購房者的購房成本。

此外，市場較高的實際利率本身也對居民的資產配置產生影響。房產與其他商品最重要的區別在于其除了正常的消費屬性，更兼具抗通脹以及投資屬性，購房者投資房產除了租金收益之外，還有資產增值收益。然而，房地產的這種抗通脹與投資屬性只有在貨幣超發的環境中才有其發揮作用的土壤。過去十年在有管理的浮動匯率制度下，為了避免人民幣匯率的大幅升值，央行不斷買入外匯，造成基礎貨幣被動投放過量，這種大量的基礎貨幣投放與銀行信貸配合，導致廣義貨幣供應量大幅增長。從貨幣學角度，過量的廣義貨幣供應量必然需要依附于某些物品之上，以造成此物品價格的大幅上漲。與此相對的，人們手中的貨幣以實際購買力而言，則處于貶值的狀態，這正是過去十年全國人民追逐房產投資的根本原因。反觀當前經濟形勢，隨著對外貿易順差與GDP占比跌入2%，以及中國對外投資加速，因外匯占款而被動投放的基礎貨幣量大幅減少。據國信證券估算，2014年基礎貨幣投放量缺口大約在1萬億元左右。脫離外匯占款被動投放后，拿回貨幣發行主動權的央行能夠自由控制廣義貨幣供應量的增長速度。若央行能夠始終保持M2年平均增長13%左右，則可以預見中國通脹水平將大幅下降，這意味著今后房價大幅上漲的貨幣超發基礎已經不復存在，房產抗通脹、增值的功能已經失去必要性。如此，則住房需求函數中所考慮的必然只剩折舊后的租金收益，在此情況下，以房價與租金收益比為標準衡量的房價顯然已經遠遠偏離正常水平。

在實際利率較高情況下，居民更傾向于將資金配置于高回報的資產。同時，因為無需將大量的資金固化于房產，較高的遠期資金回報也將刺激居民更加傾向于在當期采取信用方式增加消費。

從中國人均住房面積看，2013年城鎮居民人均住房面積已經達到32.9平方米，與日本等發達國家相當。如果考慮大部分人口聚集于東部沿海地區，那么將來人均住房面積可能難以大幅提高。較高的人均住房面積與已經達到12.4%撫養的比這一衡量老齡化指標相結合，意味著中國住房的新增首次置業需求與改善型需求都已到拐點位置。

在此情況下，央行的房貸新政能夠釋放出多少有效購房需求值得懷疑。更不論從2013年年末開始，其實已經有許多地方暗中放開二套房購房限制，許多開發商出于去庫存的需要，已經以自身資金幫助購房者降低首付比例。

開發商的資金困局

住房市場在需求端的萎靡亦直接加大供給方所面臨的困境。自2011年以來，銀監會與央行逐漸收緊房地產開發貸，這逼迫房地產企業通過信托等渠道高息獲取銀行貸款。據統計，房地產開發商的資金來源中，40%來自于自籌，而自籌中又有50%來自于“影子銀行”。然而隨著2014年銀監會與央行對銀行表外融資的收緊，迫使銀行將表外信貸資產逐漸轉入表內，這加大了銀行的資本金壓力，在此情況下，龐大的表外信貸資產并無法全部轉入表內，因此將有部分信貸資產到期無法續貸。考慮銀行表外類信貸資產中主要包括地方平臺貸款與房地產企業貸款，這意味著房地產企業的融資渠道被進一步收緊，而且由于需求端的萎靡，房地產企業庫存增加，導致1-8月房地產開發企業到位資金中的定金及預收款同比下降10.7%。可以說房地產融資渠道多方面的收緊造成其資金鏈緊張，房地產開發活動減弱。據統計局最新公布的數據顯示，1-8月份房地產開發企業整體到位資金同比僅增長2.7%，增速較1-7月份回落0.5個百分點。在資金壓力下，同期房地產開發企業土地購置面積同比下降3.2%。

面對此種情況，央行和銀監會在此次通知中通過鼓勵金融機構發行MBS與長期專項金融債予以解決。然而，無論是MBS，還是專項金融債，或許都難以解決此資金困境。

以MBS為例，其作用機理在于銀行通過證券化，將資產負債表上的存量住房按揭貸款轉變為可以在公開市場上流通的標準債券，從而通過出售加快資金回籠，以達到增加可貸資金的目的。然而就目前銀行資產負債表上的存量房貸資產而言，大量的住房抵押貸款發放于2011年之前，在當時低基準利率以及房貸利率打折的情況下，這部分資產的平均收益率可能不高于5.5%，考慮發行MBS的成本，以及后續的管理費用等，最后MBS的收益率可能低于5%，這與目前市場利率之間利差極小，甚至于在某些時候可能與市場利率倒掛。在此情況下，MBS與市場上其固定收益產品相比可以說毫無優勢，例如目前10年期國債收益率為3.99%，考慮利息稅，則等同于收益率5%，而15年期AAA級債券收益率為5.8%，這意味著市場上任何理性的資金都不會參與投資MBS。

此外，對發起銀行來說，根據2013年年底央行和銀監會公布的信貸資產證券化發起機構風險自留規定，作為發起機構，銀行必須持有證券化資產中各檔次資產的5%。這意味著即使不考慮資本占用，發起機構自持MBS將面臨利差損。實際上，也正是基于此原因，目前國內銀行對住房抵押貸款證券化并不積極。

不僅于此，國內證券化產品擔保機構的缺失也阻礙了MBS在短期內的大規模推進。以美國為例，其為資產證券化產品抵押的擔保機構有兩類：一類為以聯邦住房管理局、老兵管理局以及政府國民按揭協會為主的國家擔保機構，金融機構持有這些國家機構擔保的資產證券化產品風險權重為零。另一類則為聯邦國民按揭協會與聯邦住房貸款擔保公司，因這兩家機構隱含政府信用，金融機構持有這兩家機構擔保的資產證券化產品風險權重為20%。國家信用的介入，不僅使得金融機構持有資產證券化產品的成本得以大幅降低，同時通過信用擔保，降低了MBS的風險溢價，使得MBS產品能夠在較低收益率情況下，仍然得到市場的追捧。

有鑒于此，如果在未來幾個月內房價下行超預期，央行手上仍有諸如PSL等手段，通過向銀行定向提供低成本資金，以刺激住房市場上的潛在需求。endprint