銀行估值體系被扭曲

近年來，中國銀行股估值一直在歷史底部徘徊，甚至連1倍PB都很難突破。而銀行業的整體業績仍在增長，似乎未見下行趨勢。市場對銀行股的擔憂主要集中在資產質量風險上，尤其是房地產和地方融資平臺資產上。

從全新的國際比較來看，對2009年以來美國和歐元區銀行板塊反彈的驅動因素進行深入分析后，雖然結果顯示兩者截然不同，但運用這一分析框架判斷A股銀行板塊未來的反彈模式和驅動因素卻至關重要。

美國銀行板塊從2009年至今，共經歷了兩輪持續的趨勢性反彈，兩輪反彈的共同基礎是美聯儲四輪量化寬松之后帶來的風險因素出清（出清的必要前提條件：寬松的貨幣政策），美國銀行板塊的反彈是風險出清型反彈。截至2014年10月2日，美國銀行股指數較2009年3月的低點實現了近300%的累計收益，較標普500指數的超額收益近100%。

相比之下，歐元區銀行板塊自2010年至2012年上半年經歷了歐債危機的重壓，監管救助不力導致對歐洲銀行業前景極度悲觀，這種悲觀預期主導了歐元區銀行指數的持續下跌。隨著“歐洲銀行業聯盟”在2012年6月被提出，歐洲銀行業監管的分散化、低效和不協調這一核心問題出現解決的預期。歐元區銀行板塊是預期改善型反彈，并不以風險出清、宏觀企穩為前提。

美歐銀行股反彈驅動因素差異

2007-2008年次貸危機之后，美國銀行指數大幅下跌，到2009年3月的最低谷時，KBW銀行股指數已較2007年初下跌超過80%，跌幅遠大于同期標普500指數（較2007年初下跌50%），處于次貸危機漩渦中心的美國銀行業不僅盈利能力受到巨大沖擊，估值水平亦體現了市場對其前景的深度憂慮。時至今日，標普500指數較2007年初已累計上漲40%，但KBW銀行股指數卻僅相當于2007年初的60%，美國銀行板塊估值至今仍未恢復至危機前的水平。

但若將周期起點設定在2009年3月，情況將變得大為不同。美聯儲自2008年11月開始一共進行了四輪量化寬松，其間不僅從銀行購買了大量MBS等“有毒資產”，幫助銀行體系迅速實現風險出清；還通過直接購買國債、長期壓低政策利率水平的方式直接為金融體系注入大量流動性。可以看到，2009年3月至今，美國銀行板塊經歷兩輪趨勢性上升，實現了非常顯著的絕對和相對收益。

第一輪在2009年3月到2011年6月，其間美聯儲進行了兩輪量化寬松，這輪上升周期終結于2011年6月第二次量化寬松結束和歐洲危機的共同影響，2011年6月末，KBW銀行股指數較2009年3月累計漲幅超過150%，相對標普500指數的超額收益超過50%，2009年3月至今，銀行股指數累計收益達280%，相對標普500指數超額收益達95%。

第二輪則在2011年11月至今，QE3和QE4開啟，并一直延續至今。本輪周期內KBW銀行股指數累計收益104%，較標普500指數超額收益36%。

而歐元區銀行板塊反彈則是另一種情形。截至2014年10月初，標普500指數已較2007年初上漲40%，美國銀行股指數亦回升至2007年初水平的60%。相比起來，歐元區的整體恢復情況弱于美國，截至2014年10月初，歐元區整體指數（歐元區斯托克指數，SXXE）僅相當于2007年初水平的80%，歐元區銀行股指數（歐元區斯托克銀行指數，SX7E）僅相當于2007年初的30%。

2007-2008年次貸危機對歐元區銀行板塊估值造成的影響與美國相當，至2009年3月，歐元區斯托克銀行指數較2007年初下跌80%，跌幅大于歐元區斯托克指數（較2007年初下跌55%）。2009年3月之后，受美國銀行板塊上漲帶動，至2009年末，歐元區斯托克銀行股指數較當年3月低點反彈幅度超過150%，相對于歐元區斯托克指數的超額收益超過100%。

自2009年四季度開始，希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利（歐豬五國）開始陸續爆發債務危機以及由此引發了劇烈的社會動蕩，歐元區銀行板塊反彈終止。隨著此后歐債危機的全面爆發，歐元區銀行指數長時間、趨勢性下跌。歐元區銀行板塊的下跌趨勢自2009 年底至2010年初開始以后，其相對于歐元區斯托克指數的超額相對收益迅速收窄，并在2011年下半年變為負收益。

從2011年開始，歐債危機迅速在歐元區國家內蔓延，對銀行資產負債表和盈利能力的沖擊不斷加劇，大量銀行（包括歐洲的大型國際性銀行）出現經營困難需要被救助或重組，歐洲銀行業再次被卷入新危機的漩渦中心。同時，各國政府和金融監管當局的聯合協調和救助行動遲緩、低效且缺乏針對性，因此，盡管歐央行從2011年底開始數次向銀行業進行流動性注入，但仍無法阻止歐洲銀行板塊指數在極其悲觀預期下的趨勢性下跌，至2012年7月，歐元區斯托克銀行股指數的累計跌幅已超過次貸危機影響高峰期的2009年3月。

2012年6月，歐盟領導人峰會正式提出“歐洲銀行業聯盟”的構想，包含單一監管機制、存款保險制度、單一清算機制三大支柱，預計將顯著提升監管機構對歐洲銀行業監管的統一性、協調性以及響應速度，而銀行業監管的分散化、低效和不協調正是市場對歐洲銀行業的核心焦慮。因此，“歐洲銀行業聯盟”直接針對問題核心，正中市場訴求，對歐洲銀行業的悲觀預期自此顯著改善，歐洲銀行指數從2012年7月開始反彈。此后銀行業聯盟的三大支柱不斷明確并在2013-2014年陸續得到通過，盡管歐元區經濟和銀行業距離真正意義上的風險出清尚遠，但銀行業聯盟的持續推進有效解決了市場對歐洲銀行業的擔憂，扭轉了對銀行業極其悲觀的預期。

與美國銀行業不同，歐元區銀行業在風險未真正出清的情況下，自2012年7月開始，依然實現了顯著超額收益。至2014年4月階段性高點時，歐元區斯托克銀行指數累計收益123%，相對于歐元區斯托克指數超額收益71%。

綜上所述，2009年以來，美國和歐元區銀行板塊反彈的驅動因素大不相同，美國銀行指數反彈由風險出清（以及促進風險快速出清的極度寬松的貨幣政策）驅動，而歐元區銀行板塊的反彈是在風險并未真正出清、經濟未反轉的情況下，由預期大幅改善所驅動。endprint

從實際效果來看，美國銀行板塊趨勢性反彈確立的時點早于歐元區，反彈幅度亦更大。從2009年3月開始，美國銀行指數實現了兩輪趨勢性反彈。而歐元區銀行指數在2009年短暫跟隨美國反彈之后，便在歐債危機的影響下長期低迷，并重新下跌至超過次貸危機影響高峰期的水平，自2012年7月開始，歐洲銀行業聯盟的提出和推進扭轉了市場對歐洲銀行業的悲觀預期，銀行指數開始反彈。從2009年3月至今，美國KBW銀行股指數累計收益280%，歐元區斯托克銀行股指數累計收益70%，美國銀行指數超額收益達210%。

但是，預期改善型反彈并非無法戰勝風險出清型反彈。若把考察周期的起點選在歐元區銀行業反彈的起點2012 年7月，截至2014年10月初，歐元區斯托克銀行股指數累計收益103%，美國KBW銀行股指數累計收益59%，歐元區銀行指數實現超額收益44%。

總之，快速風險出清型反彈啟動時點更早，持續時間更長且全周期內反彈幅度更大，而預期改善型反彈的優勢在后半程，得益于其較晚的啟動時點，改善預期確立之時，快速風險出清型的反彈已進行了一段時間，繼續反彈的空間被壓縮，因此，對投資者而言，此時預期改善型反彈可作為超額收益更大的標的，接棒風險出清型反彈。

反彈中的銀行個股選擇

在銀行股的反彈中，應該如何進行個股的選擇呢？我們選取了四家美國銀行作為個股反彈路徑差異的分析對象：花旗銀行、美國銀行、富國銀行、摩根大通。歷史走勢顯示，作為在次貸危機中脫穎而出并成為全球銀行業學習標桿的富國銀行，從長周期的視角衡量表現最佳，不論是2007年至今，還是2009年3月至今，富國銀行累計收益均居四家銀行之首。但常青樹型的富國銀行在短周期反彈中的表現偏弱，在2009-2010年QE1和QE2推動下快速反彈中，富國銀行反彈空間小于美國銀行和花旗銀行；同樣，在2011年11月至今由QE3和QE4驅動的最新一輪趨勢性反彈中，富國銀行的上漲空間顯著弱于美國銀行。

美國銀行則是典型的預期反轉品種。次貸危機之后，投資者對美國銀行提起了集體訴訟，要求賠償其子公司Countrywide Financial發行的MBS在次貸危機中造成的損失。由于圍繞著訴訟結果和賠償金額的不確定性，美國銀行股價隨著訴訟的展開大幅走低。2011年6月，美國銀行同意與投資者和解并在2011年第二季度計提了大額減值準備，導致當年第二季度凈利潤為-88億美元，單季虧損幅度創歷史紀錄。

但另一方面，在大額計提減值準備導致利潤負增長之后，美國銀行股價在2011年下半年迅速見底，隨后便開始大幅反彈，并在2011年11月至今的周期中累計收益大幅超越同業。因此，美國銀行的案例說明，業務賠償相關的大額一次性支出并不是壓制銀行估值的因素，圍繞此類支出的不確定性才是銀行估值的殺手，支出時點明確并已體現盈利影響之后，便是靴子落地后預期反轉帶來股價反彈的起點。

同樣，我們選取四家歐元區銀行作為個股反彈路徑差異的分析對象：德意志銀行、巴黎銀行、桑坦德銀行、希臘國家銀行。首先可以明確的是，處于歐債危機核心國家的希臘國家銀行不是好的投資標的。其次，身處歐元區核心國家的德意志銀行盡管體量大、收入來源多樣化，但由于德國是歐債危機主要的救援方，且德意志銀行自身投行和交易類業務占比太高，導致受金融市場波動的影響較大，因此，其在整個周期內難以實現優于同業的股價表現。

相比而言，巴黎銀行和桑坦德銀行的表現更為優異。整個法國銀行業在歐債危機之后的降杠桿進程中推進速度最快，執行效果最好，作為法國銀行業的代表，巴黎銀行在2007-2014年周期中的大部分時間內的表現均居歐元區銀行業前列。地處“歐豬五國”之一的西班牙桑坦德銀行在歐債危機爆發之后經歷了一輪顯著的下跌，但在2012年6月西班牙銀行業救助方案出臺后，桑坦德銀行股價開始反彈并一直保持強勢。

顯而易見，在歐洲銀行業整體風險未出清的大背景下，巴黎銀行的突出表現得益于法國銀行業相對更為徹底的風險出清程度，而桑坦德銀行則是在西班牙銀行業救助方案出臺后導致預期反轉的典型代表。

如果更進一步，可以把美國與歐元區銀行收益、估值水平的變化進行分析，我們在美國和歐元區各選取了兩家表現更為突出的銀行進行分析：美國銀行、富國銀行、巴黎銀行、桑坦德銀行。我們以最近前一年的BVPS計算的PB，例如，2014年5月7日的PB，是指2014 年5月7日的收盤價計算的2013年的PB。結果顯示，除桑坦德銀行外，其余三家銀行的PB均未能回升至次貸危機之前的水平。

截至2014年10月2日，四家銀行2013年的PB分別為0.8 倍、1.8 倍、0.8倍和1.2倍。而在2007-2014年的周期內，四家銀行PB 最低值分別為0.1 倍、0.5 倍、0.4倍和0.3 倍。

PB基本與滯后一個季度的凈利潤增速同步（即二季度的PB變化同步于一季度凈利潤增速的變化），預期扭轉下的估值修復不受資產質量因素的影響。四家銀行階段性收益排序與國家/地區內部分析結論相同，常青樹型銀行長周期內表現優異，預期反轉型銀行在反轉確立后超額收益可觀。

如果考察GDP同比增速、核心CPI和失業率等宏觀數據，我們可以看到，美國的三項指標均已經出現明顯好轉，出清之后經濟企穩向好的跡象明顯。而無論是歐元區整體還是單個國家均看不到風險因素出清之后經濟企穩的跡象，其中德國經濟狀況優于其他歐元區國家，但正如我們前面所說，德國需要在歐元區救助和體系重建中承擔的責任和潛在支出義務，并不利于德國銀行業獲得顯著超額收益。

中國銀行股改善型反彈可期

2012年初至2014年9月30日，A股銀行指數（中信）實現累計收益22%，相對滬深300超額收益18%；2014年初至9月30日，A股銀行指數（中信）實現累計收益7%，相對滬深300超額收益2%。在2012年至今的周期內，A股銀行指數表現顯著弱于美國和歐元區。截至2014年9月30日，A股銀行板塊交易在0.8 倍2014年PB和4.6倍2014年PE。endprint

結合各種現實情況，我們對中國銀行業的總體判斷是預期改善型反彈，無須以短期內風險因素出清為前提，即更接近上述歐元區的情況。

眾所周知，近年來壓制中國銀行業估值水平的核心因素是金融體系的結構性扭曲，并且，這種結構性扭曲在短期內并無較好的解決辦法。

首先，地方政府融資的剛性兌付預期導致全社會無風險利率錯位，此外，地方政府缺乏財務硬約束，對融資成本不敏感，推高全社會無風險利率中樞；其次，對表內發放房地產和地方政府融資平臺貸款存在行政性限制，在這兩個行業旺盛的資金需求下，一系列“影子銀行”融資模式被發明，這一方面為銀行帶來了“無風險”高收益資產；另一方面，卻讓銀行的資產負債表越來越不透明；第三，貸存比考核導致銀行奉行“存款立行”策略，存款成為銀行日常經營中最為重要的戰略資源，這一方面為銀行帶來巨大的負債成本壓力；另一方面，也在無形中讓存款派生能力弱的中小企業不被銀行重視；最后是資產質量壓力，與歐美銀行業的不良率比起來，中國銀行業目前1%左右的不良率壓力并不大，但隱藏的問題和上升的趨勢令人擔憂。

因此，盡管近年來中國銀行業總是能在悲觀的預期中報出超預期的業績，但這對提升行業整體估值水平毫無意義，因為市場擔憂的焦點并非銀行短期的盈利能力，在當前的估值水平下，市場所真正擔心的是當前基于“地方政府-開發商”模式的“影子銀行”體系在中長期內難以為繼，復雜的交易結構隱藏了太多水面以下的資產和負債，以致無法通過財務數據準確衡量銀行真實的、或者說潛在的資產負債水平。

此外，金融脫媒大勢不可逆轉，貸存比考核為銀行帶來了越來越大的負債成本壓力，這將進一步擠壓盈利空間。而資產質量風險亦是市場在中短期內始終揮之不去的擔憂之一。

中國的政治經濟結構決定了采用“休克式出清”療法的可能性極低，“以時間換空間，在發展中解決問題”的漸進式思路會被更多采用。因此，如美國一般出清式反彈在中國發生的概率極低。在沒有風險快速暴露的情況下，A股銀行板塊的PB在中短期內迅速下降至0.5 倍以下也就不太可能了。

不過，令市場欣慰的是，上述金融體系的結構性扭曲因素目前已經出現了改變的預期。

首先是地方政府的剛性兌付預期正在打破，國務院10月2日發布了《關于加強地方政府性債務管理的意見》，明確提出“中央政府對地方政府債務實行不救助原則”，將政府性債務作為硬指標納入政績考核。這對于打破地方政府的剛性兌付預期、推動無風險利率繼續向其正確中樞回歸、強化地方政府財務硬約束有決定性作用。

《意見》提出，可發行地方政府債券置換存量地方債務、地方舉債亦可適度歸還存量債務，這一方面從實質上打開了存量地方債務借新（發債）還舊（銀行貸款）之門，將分散當前聚集于銀行體系的顯性和隱性地方債務，優化資產負債的期限匹配程度，緩解銀行潛在的資產質量壓力，以及由此產生的投資者對銀行資產負債表的不信任；另一方面，存量地方債務通過發債置換后成本降低，對拉低全社會整體利率水平將發揮巨大作用。

其次是對融資平臺貸款的行政性限制，國務院明確提出地方政府舉債職能采取政府債券方式，要剝離融資平臺公司的政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務，對銀行而言，近年來困擾銀行估值的地方政府融資平臺問題，終于開始出現徹底解決的端倪。

再次是對房地產貸款的行政性限制正在放開，9月30日人民銀行和銀監會聯合發布的《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》中，明確提出繼續支持房地產開發企業的合理融資需求，監管層對開發貸的態度較此前的嚴格控制出現全面轉向，銀行表內開發貸的正門被打開，預計對”影子銀行“渠道的依賴將大幅降低，部分開發商融資將重回銀行表內。

而限貸限購放松、按揭力度加強也是改變預期的重要因素。上述《通知》放開了多套房的限貸政策，同時加大了按揭貸款的支持力度。按揭貸款的持續投放是維穩房地產市場的關鍵因素，可見，《通知》有重要的托底作用，中短期內房地產市場崩盤的風險大幅降低。

另外，三部委9月聯合發布的《關于加強商業銀行存款偏離度管理有關事項的通知》，可被視作貸存比考核作用日漸弱化的信號。它從提升存款需求方（銀行）滋養存款尋租行為的成本入手，從根源上抑制現行貸存比體制下存款尋租行為，有助于最終消除貸存比存在的基礎：存款尋租，實現貸存比考核的最終消除。同時，央行9月進行了5000億元SLF的操作，以對沖存款考核周期拉長對行業流動性的短期影響。

最后，短期內若全面降息降準，應視作對銀行的利好因素。降息降準在傳統的銀行分析框架中是負面因素，但如今銀行板塊的估值體系已發生了很大變化，短期盈利水平的波動對股價的影響已大幅減弱，取而代之的是對宏觀經濟是否企穩、對銀行的整體監管態度等因素的考量。

換言之，在銀行板塊整體估值還在1倍PB以下時，宏觀經濟是否有企穩預期，監管思路是“全力打壓”還是“有保有壓”，對中短期內銀行板塊估值變動的大方向將起主導作用。全面降息降準作為重要的宏觀經濟維穩手段，在當前的估值框架中應當視作對銀行的利好。

總而言之，9月以來，監管層陸續出臺的一系列重要監管政策均直指當前金融體系結構性扭曲的各個核心要素，壓制銀行估值的核心因素——無風險利率錯位、貸存比考核、存量地方債務壓力開始松動，一系列的宏觀經濟托底政策亦有力封殺了經濟失速帶來的銀行估值繼續下行的風險。假以時日，在這些政策的共同作用下，市場對銀行業前景的預期將隨著這些新的變化逐漸發生轉變，對銀行極度悲觀的預期有望得到扭轉，A股銀行板塊有望出現一輪由預期改善驅動的反彈，而這并不需要風險因素在短期內出清作為前提條件。endprint