寶德股份真相

路漫漫

9月30日，寶德股份（300023.SZ）再次發出可能被暫停上市的風險提示公告。從2009年10月寶德股份上市交易起，這一風險已然隱含——寶德股份本不該上市。

一家自稱是中國鉆采設備電控自動化系統行業最具競爭力、技術實力最強之一的公司，一家自封高端鉆機電控系統技術水平已處于國際領先水平的公司，一家宣稱需求快速增長的時期已經到來的公司，不到5年光景，就面臨退市之虞。

是這個世界變化太快？還是本來就是一場騙局？

變臉是必然

寶德股份上市前兩年業績暴增，上市后虧損不斷，2010年、2011年主要靠募集資金的利息收入實現盈利。

上市近5年，公司年均營業收入6769萬元，比上市前（2008年）下降50%；每年為股東賺取凈利潤267萬元，比上市前下降83%；扣除募集資金對財務費用的影響后的扣非凈利潤每年虧損389萬元，比上市前下降127%。這是極其糟糕的成績單。

即使寶德股份退市，原始股東依然是大贏家，可以賺取351%的利潤；而股民卻虧損71%。

2010年，寶德股份扣財扣非后凈利潤只有208萬元，比2009年暴降92%，公司將其歸咎于金融危機，事實是不是如此？將從事石油開采的部分上市公司進行比較，可以發現，2009年寶德股份是唯一一家營業收入下降而扣非凈利潤暴增的公司。2009年至2013年，寶德股份營業收入有4年是下降的，其他公司最多只有一個年度下降。而且，上市前寶德股份的扣非凈利潤增幅遠高于其他公司，上市后則遠遠比其他公司差。其他公司沒有出現虧損，而寶德股份2012年、2013年連續兩年虧損。

善變的毛利率

寶德股份2009年、2014年的毛利率遠遠高于其他年度。2009年是上市年，這一年的毛利率關系到發行價的高低、募集資金的多少；而2014年是面臨退市的一年。每到關鍵時刻，公司毛利率總是異常的高。

與行業公司相比，寶德股份毛利率顯示異常。2006年至2009年，行業公司毛利率比較平穩，只有寶德股份不斷上升。2010年、2013年只有寶德股份的毛利率大幅下滑，2014年只有寶德股份毛利率飆升。

其中，2014年上半年嵌入式一體化采油管理控制系統的毛利率突然飆升。據半年報披露，主要原因是海外智能抽油機控制系統及無線傳感器項目已完成中試，進入市場推廣階段。2014年上半年已形成銷售收入，且該類產品與其他產品相比毛利較高；報告期內海外市場銷售收入對公司業績貢獻較大，且毛利水平高于國內市場。2014年之前，寶德股份沒有海外銷售收入，而2014年上半年海外銷售收入2821萬元，比重高達64.67%，毛利率高達41.46%，并且銷售的還是新產品。海外市場如此給力？

2009年毛利率大幅增加，主要是直流、變頻電傳動業務毛利率從2008年的20.77%暴增至46.32%。當年年報解釋稱，“主要是公司產品技術和設計不斷優化使得產品綜合毛利率進一步提高所致。”而招股說明書的詳細解釋是，“除此之外，2009年1-6月公司個別產品訂單的毛利率增長顯著也是導致綜合毛利率顯著上升的原因之一。”其中，50DB、70LDB產品毛利率上升幅度尤為顯著。數據顯示，2008年、2009年1-6月公司50DB產品收入占主營業務收入比重較大，分別為32.57%、56.22%，其毛利貢獻占比也相對較高，分別為31.31%、73.23%；而70LDB產品收入占比和毛利貢獻占比均在5%以下。因此，50DB產品的毛利率變動對公司綜合毛利率起重要作用，70LDB毛利率的變動對綜合毛利率影響不大。

為大單而生的神奇客戶

2007年12月，公司與北京富邦德石油機械設備有限公司簽訂合同（下稱“北京富邦德”），銷售4套50DB產品，該合同于2008年實現收入4376.07萬元，毛利率為20.14%；2008年3月，公司向北京富邦德銷售4套50DB產品，該合同于2009年上半年實現收入4205.13萬元，毛利率為49.02%。該8套產品的最終使用地為俄羅斯，且均為超低溫極地使用環境。

這兩批產品的毛利率差異如此之大，公司的解釋是，產品的最終用戶不同，在性能要求、產品配置、井場配套等方面的要求均不同，造成產品所選用材料存在很大差異，使2009年生產交付的產品材料成本大幅降低，造成成本的較大差異，因而導致毛利率波動較大。

而且，2008年銷售的50DB產品是公司首次為極地鉆機配套電控系統，存在設計選型失誤、試驗未通過情況，成本較高。經過多番調整后，2009年1-6月的產品成本因而下降，毛利率隨之上升。另外，2008年簽署訂單時，原材料價格高漲，而2009年公司投入生產該批產品時，原材料價格普遍下降，因此導致該批產品毛利較高。

對于以上解釋，筆者百思不解，北京富邦德處于完全強勢地位，在成本差異如此巨大的情況下，為何不壓價？可能的原因是：北京富邦德與寶德股份有某種密切關系，存在利益輸送，以助后者上市一臂之力；寶德股份撒謊。

寶德股份的上市及2010年沒有虧損，北京富邦德是當之無愧的頭號功臣。2006年至2007年從未露面的北京富邦德一下子成為公司的第一大客戶。據公司保薦機構西部證券稱，成立于2006年6月，注冊資本1000萬元的北京富邦德是中國石油化工集團唯一的國內鉆機成套戰略合作伙伴。2009年11月23日的《河北日報》也有如此報道。但有意思的是，這句本來在富邦德官網的介紹后來找不到了。

從當天的《河北日報》報道中還可以看出，北京富邦德在2007年就取得高達數億元的巨額訂單，之后于2008年成立的廊坊富邦德石油機械制造有限公司在廊坊建立生產基地，創造了先接巨額訂單再建工廠的奇跡。

剛成立不久的北京富邦德是怎樣成為中石化國內唯一的石油鉆井成套設備戰略合作伙伴，又是怎樣取得數億元的大單，寶德股份又是如何從富邦德分到一杯羹的？這一切還是謎。endprint

網絡設備的秘密

2009年上半年公司還出現了神奇的第二大客戶北京翔科佳信系統技術有限公司（下稱“翔科佳信”）及第二大供應商北京北大青鳥商用信息系統有限公司（下稱“北大青鳥”），其關聯關系源于與寶德股份毫不相關的網絡設備。

就在2009年上半年，寶德股份向翔科佳信銷售1132萬元，占當期銷售總額的15.14%。第一大客戶是北京富邦德，占比56.23%。同時，北大青鳥成為公司的第二大供應商，采購額達1416萬元，占比27.63%。

寶德股份既不生產，之前也沒有買賣過（至少沒有大額的）網絡設備，2009年上半年突然銷售網絡設備1132萬元。毛利率不超過4.68%的網絡設備并沒有帶來多少利潤，幾乎是平進平出。但沒有這次出神入化的倒手，寶德股份報表會出現異常。

公司服務、備品備件的銷售收入一直很少，2008年甚至只有92萬元，但2009年1-6月突然暴增至1275萬元，這要歸功于網絡設備。雖然服務及備品備件因網絡設備而銷售收入暴增，但毛利僅僅增加了17萬元。2006年至2008年的服務及備品備件的毛利率最高，但2009年1-6月卻離奇地從2008年的46.96%暴降至4.68%，降幅高達90%，而扣除服務及備品備件的毛利率從2008年的20.79%暴增至44.42%。

沒有帶來多少利潤的網絡設備是成本的定海神針。沒有網絡設備，其他成本占比為9.74%；有網絡設備，其他成本占比29.17%；很好掩飾成本的異常。

公司采購的原材料主要有傳動設備、電纜、房體、柜體及其他輔料等。原材料中的“其他”從2006年的數千萬元突然降到2009年上半年的281萬元。同時，其占營業收入的比重從24%暴降4%，簡直難以置信。

表5中的其他是扣除網絡設備后的金額，如果不扣除，看上去很正常。筆者之所以扣除網絡設備，因為寶德股份為了掩飾少計上千萬成本，特意在2009年1-6月做了一筆幾乎是平進平出的交易，雖然沒有什么利潤，但起到非常好的掩飾作用。

2009年前8個月，寶德股份只簽訂了2633萬元訂單，扣除翔科佳信“友情贊助”的網絡設備合同（金額高達1441萬元），新簽訂單銳減一半以上，也就是為何寶德股份上市后收入銳減的原因。

如果沒有翔科佳信貢獻的收入，2009年1-6月公司的收入只有6348萬元，同比下降11%。但加上“贊助”，2009年1-6月的收入同比基本持平。雖然2009年收入下降，但寶德股份已成功登陸創業板。

慘不忍睹的訂單

截至2009年8月31日，公司已簽訂單尚可實現收入6766萬元，其中2007年4月5日與寶雞石油機械有限責任公司（下稱“寶雞機械”）簽訂的訂單占比63.84%。這筆訂單達6480萬元（含稅），兩年多過去了，僅僅完成了2160萬元（含稅），相當于每年可以給寶德股份貢獻收入764萬元。

這些尚未完成的合同上市后完成了嗎？答應是否定的，招股說明書、2009-2010年年報均無已完成的披露，“公司向客戶出售3套120DB鉆機電控系統，已交付1套”，剩余2套一再轉入下年執行。而2011年年報顯示，“已交付2套，剩余1套暫緩執行”。2012年以后的年報再也沒有提到剩下一套120DB鉆機電控系統的情況，但從2012年至2014年1-6月的營業收入前五名可以看出，剩下一套是沒有完成的。

除了寶雞機械外，還有北京寶石MH海洋石油工程技術有限責任公司總金額（含稅）780萬元的合同除了在2009年年報中披露過，其他年度沒有再提及，是否完成也不得而知。這又是友情客串合同？

寶雞機械的合同也疑點重重。2006年4月寶雞機械與美國M&I電氣工業公司、美國美非能源有限公司共同出資成立的西安寶美電氣工業有限公司（招股說明書披露其是行業第一梯隊僅有的兩家公司之一），為何2007年還和寶德股份簽訂交貨期限不確定金額高達6480萬元的合同？筆者認為，要么是一份已經完成的合同，要么是一份虛假合同。2006年-2009年1-6月寶雞機械給寶德股份貢獻的收入分別為5836萬元、7268萬元、3327萬元、821萬元。寶德股份的訂單太少了，太需要一份大額的訂單。所以筆者認為寶雞機械的合同很可能是寶德股份自導自演的一份合同。即使合同是真的，招股說明書中尚未執行的合同至少有2160萬元沒有得到執行，占比32%。

離奇的固定資產

2006年末至2008年末寶德股份的機器設備原值只有7萬元，2009年6月末上升至15萬元。

固定資產如此之少，寶德股份稱，“符合高科技企業以技術為主導的一般特征。”既然如此，為何募投項目的固定資產投資高達上億元？

截至2009年6月30日，公司固定資產的綜合成新率為67.20%，表明固定資產使用狀態較好。2006年末至2009年6月30日，公司固定資產凈值分別為274.58萬元、244.73萬元、353.35萬元、343.90萬元，占非流動資產的比重分別為27.33%、28.43%、41.08%、42.70%，占總資產比重分別為4.15%、4.53%、5.16%、3.44%，占比相對較小。

但募集資金投資項目固定資產投入卻大不同。募投項目新增固定資產投入1.17億元中，用于提升產能的投入為購置生產測試設備的1535萬元，其他大量固定資產投入主要用于購置土地，建設生產廠房。

公司對此的解釋是，一是由于缺乏長期資本來源，公司生產廠房一直采用租賃方式解決。而自有廠房的建成一方面可保證公司生產加工工序完整可控，有效控制產品質量，還可為公司節約租金支出。最重要的是，廠房面積的擴大和專業化的設計，可有效解決公司產能瓶頸的問題，提升公司的市場競爭能力。二是出于控制成本的考慮，公司在生產過程中大量使用了人力和簡單的生產設備。這種生產方式造成了公司生產效率相對較低。募集資金項目擬采購生產、測試設備1535萬元，這些設備的使用將大幅提高公司的生產效率，并且可確保公司產品質量滿足客戶要求。三是受自有設備和場所的限制，公司的研究開發活動主要利用西安市強大的科研資源進行，研發場所和設備的缺乏不利于公司研發潛能的釋放，在研發效率和研發深度方面對公司新產品、新技術的研發帶來了很大的限制。募集資金擬興建6800平方米的辦公研發中心，采購研發試驗設備1325萬元，通過技術開發打造公司的核心競爭力，保持和加強公司電控自動化方面的技術優勢及市場競爭優勢，為公司成為行業內創新技術和創新產品的龍頭企業打下堅實的基礎。但是，筆者從研發費用的明細很難找出寶德股份利用西安市強大的科研資源的費用，難道是免費使用？或者只是寶德股份的托詞？

更令人驚奇的是其檢測、研發。寶德股份表示：“目前，由于公司檢測設備不足，公司產品的檢測程序大部分在最終用戶處完成，雖然公司沒有由此出現產品質量問題而造成退貨的現象產生，但檢測程序的拖延會對公司產品的最終驗收時間產生一定的影響，從而最終影響客戶對本公司的付款進度。”連基本檢測設備都沒有的寶德股份實在太神奇了。

西部證券鼎力背書

無論在《招股說明書》還是在《保薦工作報告》，西部證券都在為寶德股份極力吹捧。

吹捧之一是，“本保薦機構認為：發行人合同儲備充足，產品市場前景廣闊，競爭優勢明顯，發行人業務具備可持續發展能力和成長性。”事實上，2009年月均簽訂單金額329萬元，僅僅相當于2008年月均收入的29%。如果產品市場前景廣闊，競爭優勢明顯，還需要翔科佳信的“友情客串”嗎？

吹捧之二是，“因為發行人的直接客戶多數隸屬于中石油、中石化、中海油等大型國企，上述企業通常在年初獲得中石油、中石化、中海油總公司下達的采購任務，在二季度以后開始組織招投標工作，在下半年簽署合同，預計集中采購過程完成后，發行人將可獲得較多的訂單。”事實上，2008年至2010年，寶德股份的第一大客戶均為北京富邦德，簽訂的3份重大合同，有2份合同為上半年簽訂。

吹捧之三是，西部證券稱：“發行人現在已經擁有包括中石油、中石化、中海油等各大石油開采公司在內的核心終端客戶。”“擁有這些優秀的客戶群體為發行人長期持續穩定發展奠定了堅實基礎。”而中石油、中石化、中海油貢獻的收入在2009年1-6月暴減。長期持續穩定發展的堅實基礎在哪里？

吹捧之四是，西部證券所述：“發行人競爭優勢明顯。”但同時，西部證券在《保薦報告書》中稱：“2008年國內石油鉆機電控系統市場規模為30億-40億元人民幣。公司處于行業高度競爭狀態，同行業的競爭對手約10余家，各家的市場份額較為平均。”

寶德股份2008年的收入僅僅1.34億元，所占市場份額僅僅3%-4%，遠遠達不到行業的平均水平，其競爭優勢明顯又從何說起？endprint