亞馬遜的秘密

惠星

經過近二十年的發展，亞馬遜2013年總營業額為745億美元，成為全球第一的B2C電子商務公司，市值高達1500億美元。圍繞亞馬遜的爭議始終不斷，雖然投資者普遍認同貝索斯的卓越領導力和亞馬遜在網絡零售行業中的領導地位以及強勁的競爭力，但亞馬遜歷年的盈利狀況非常糟糕，2013年凈利潤只有2.74億美元，市盈率高達547倍，所以很多投資者認為亞馬遜股價被嚴重高估。

筆者經過仔細分析，仍認為，這家優秀的互聯網公司物有所值，值得投資者長期持有。

變革商業模式

從公司建立伊始，貝索斯就在物流和技術上投入重資，經過十年的積累，亞馬遜開始展現能量，連續發布了一系列令人驚嘆的產品和服務：

2005年2月，推出Amazon Prime服務。之后，亞馬遜又在Amazon Prime服務中免費提供了Prime Instant Video。Amazon Prime的吸引力越來越大，現在全球會員總數已經有數千萬（亞馬遜官方沒有提供Prime會員總數量，美國投行和研究機構普遍的看法是大概在2000萬到3000萬之間，《經濟學人》雜志提供的數據是2500萬左右）。根據亞馬遜管理層的介紹，Prime會員在亞馬遜網站上的消費金額和頻率要高于普通消費者，現在高速增長的Prime會員數量，將為亞馬遜未來的消費額提供可持續的增長動力。

2006年3月，發布Amazon S3（Simple Storage Service 簡易存儲服務）；8月，發布Amazon EC2（Elastic Compute Cloud 彈性云計算）。這兩項服務的發布是里程碑事件，標志著云計算時代的來臨。經過八年的發展，亞馬遜云計算（Amazon Web Services，簡稱AWS）已經成為知名度最高的云計算服務平臺，并且在Iaas（基礎設施即服務）領域占據著第一名的領導地位。

2006年10月，推出Fulfillment by Amazon（亞馬遜物流）服務，這項服務針對在亞馬遜網站上的第三方賣家，賣家們可以隨時使用亞馬遜高效的庫存和配送系統。根據統計數據，使用了FBA的賣家的銷售量比之前提高了20%。

2007年11月，發布Kindle電子圖書閱讀器，之后又發布了數代升級版Kindle和Kindle Fire平板電腦系列，亞馬遜以成本價銷售這些硬件，目的是打造一個優秀的電子書銷售平臺Kindle Store，這個策略是非常成功的，2011年，美國Kindle Store上銷售的電子書數量超過了亞馬遜平臺上紙質書數量，2012年，英國Kindle Store上銷售的電子書數量超過紙質書。目前，Kindle Store在美國和電子書市場分別占據65%和80%的份額，具有壟斷性的競爭優勢。2010年，亞馬遜在Kindle Store的基礎上推出Kindle Direct Publishing（自出版服務），通過這一服務，任何人都可以向亞馬遜提交作品，并在Kindle Store平臺中直接向消費者出售這些作品，亞馬遜則收取相應的版稅。

以上是亞馬遜2005年之后最成功的產品和服務，亞馬遜的營收也由此取得了出色的增長，而其背后，是亞馬遜商業模式的變革。

在零售行業中，當一家企業處于正常經營范圍內，銷售成本率越高，企業的毛利率就越低，則價格就越有優勢，企業競爭力就越強。在2003年以前，亞馬遜的銷售成本率和美國傳統零售巨頭相似，在74%-78%左右，只有塔吉特略低一些，為69%。

但之后，由于Marketplace平臺銷售額快速增長，亞馬遜的營收結構悄然變化。

亞馬遜在2000年推出Marketplace平臺，第一年平臺銷售的貨品單位（paid unit）占亞馬遜平臺整體的6%，規模不大，但是增速非常快，2003年銷售的貨品單位占亞馬遜平臺總銷售量的22%，2004年為26%，2005年占比已經達到28%，雖然此時的Marketplace平臺帶給亞馬遜的收入規模不大，但是這部分業務的利潤率非常高，而且增速幾乎是自營業務的2倍，貝索斯毫無疑問看到了Marketplace平臺未來的巨大潛力，所以他在2005年致股東的信里說道：“隨著時間的推移，第三方銷售已經獲得了成功，成為我們業務的重要組成部分。第三方銷售產品數量占總產品數量的比例從2000年的6%提高到2005年的28%，同時零售收入增長了兩倍。”

因為亞馬遜從未給出Marketplace平臺的具體收入，所以我進行預估，根據亞馬遜2005年85億美元的營收，和自營商品銷售單位72%、Marketplace平臺商品銷售單位28%的比例，以及Marketplace平臺大約12%的傭金比例，2005年Marketplace平臺的傭金及相關收入大約在3億-5億美元，減去這一部分金額，亞馬遜2005年的自營業務收入約為80億-82億美元，對應64.5億美元的銷售成本，銷售成本率約在78%-80%，比傳統零售企業稍高一點，但差別不大。

但從2005年以后，隨著Marketplace、AWS和Amazon Prime的快速增長，亞馬遜的營收結構以及成本結構的變化越來越明顯。

根據亞馬遜年報中的說明，凈產品銷售額（Net product sales）包括亞馬遜網絡零售的自營業務以及相關的運費、Kindle系列和數字內容產品。凈服務銷售額（Net services sales）包括Marketplace平臺收入（包括傭金和其他費用）以及相關的運費、AWS（云計算）收入、廣告收入和聯名信用卡協議收入。Amazon Prime會員費收入分攤在凈產品銷售和凈服務銷售之中。

銷售成本（Cost of sales）包括亞馬遜自營業務所銷售的產品和數字內容的成本，以及相關入庫、出庫、運輸和包裝費用，還有免費提供給Prime會員的Prime Instant Video和Prime Music的成本。銷售成本中不包括AWS成本，AWS成本被計算在技術與內容費用中（Technology and content）。endprint

亞馬遜的秘密就在這里。在2011年以前，亞馬遜從未公布過Marketplace平臺和AWS服務的收入，直到2011年年報才第一次把服務銷售額和產品銷售額分開，從中可以看到，在2009年亞馬遜產品銷售額為223億美元，而銷售成本為190億美元，自營業務的銷售成本率為85%，這說明亞馬遜從2005年Marketplace平臺崛起之后，在不斷地降低自營業務的毛利率。2005年亞馬遜自營業務的銷售成本率在78%-80%之間，2009年提升到85%，到了2013年，已經提升到89%

89%的銷售成本率，也就是11%的毛利率，就是亞馬遜網絡零售平臺的核心競爭力。這對于絕大多數零售企業來說都是一個不可能達到的數字，實際上，在美國只有兩家零售企業能夠做到，另一家就是芒格最喜歡的好市多（Costco）。

對于亞馬遜來說，它的運營效率和成本結構完全不輸于好市多。從成本結構上看，89%的銷售成本率以及9%左右的物流費用（營收報表中物流費用占總營業收入比率超過11%是因為包含了第三方賣家的物流費用）兩者之和高達98%，再加上市場營銷費用、技術費用和管理費用，自營業務每年不可避免地要承擔數十億美元的虧損，但是亞馬遜可以通過Marketplace平臺全球200萬賣家的傭金收入來補貼自營業務，并且獲得可觀的盈利。

從本質上看，亞馬遜、京東和奇虎360、騰訊的商業模式類似，用免費的服務吸引用戶獲取流量，用增值服務獲得盈利。為了獲得足夠的競爭優勢，亞馬遜和京東的自營業務正在產生巨額的虧損，而且隨著競爭的加劇和電商企業的資本實力的增強，將來會越虧越多，但獲取的用戶流量越多，對第三方賣家的吸引力就越大，從集市平臺獲得的利潤就越可觀。對于電商來說，免費不是商業的未來，虧損才是商業的未來。

亞馬遜的競爭優勢不僅是對傳統零售商，對于同樣是互聯網電商巨頭的Ebay來說，貝索斯花費二十年所打造的平臺優勢也非常明顯。2001年Ebay有4200萬用戶，亞馬遜有2500萬用戶，而現在Ebay的集市平臺活躍用戶數量1.49億，亞馬遜活躍用戶數量2.4億，主要原因就是自營平臺的低廉價格和過去二十年投入巨資打造的高效物流系統，讓亞馬遜的用戶體驗更好，吸引力更強，所以即使亞馬遜Marketplace平臺傭金費率比Ebay要高，但增速依然超過30%，遠高于Ebay11%的增速。

Marketplace平臺傭金測算

Marketplace平臺收入主要包括銷售傭金（亞馬遜官方稱為推薦費Referral fee）、結算費（variable closing fee）和賣家年費這三項，其中銷售傭金為最核心部分，而銷售傭金=Marketplace平臺銷售額×傭金費率。

先來看傭金費率。表3為亞馬遜、Ebay店鋪賣家、京東、天貓的賣家傭金費率，其中亞馬遜和Ebay選取的是美國的傭金和年費，Ebay在不同國家的費率不同，亞馬遜在主要國家的傭金費率基本相同，只有中國的費率介于天貓和京東之間，Ebay對非店鋪賣家的傭金費率所有品類都是10%，總體上亞馬遜高于Ebay。據此，我給亞馬遜Marketplace平臺的估計傭金費率平均值為12%。

因為亞馬遜從未公布過Marketplace平臺的銷售額，而只公布平臺銷售的商品單位占比，我只能估算出一個大致的區間。2013年Marketplace平臺銷售的商品單位占亞馬遜電商平臺總銷售數量的40%，市場上普遍的看法是雖然Marketplace平臺銷售的商品單位占比低一些，但實際上Marketplace平臺的銷售額和自營平臺幾乎是等量的，因為根據亞馬遜的平臺收費政策，銷售的商品價格越低，賣家就越吃虧，商品價格越高，平臺給予賣家的優惠就越大。同時亞馬遜自營業務里的商品單位包含大量的價格在5-20美元之間的電子書、DVD、音樂和視頻游戲，所以Marketplace平臺的銷售額相比較而言不會太低，最樂觀的預測認為，Marketplace平臺2013年的銷售額大概在700億美元，最悲觀的預測認為大概是500億美元，我在這里采用較為保守的數字，對應平均12%傭金費率，兩者相乘得出Marketplace平臺2013年的傭金收入大約是60億-70億美元。

Marketplace平臺收入不止包括銷售傭金，在除中國以外的地區，亞馬遜還對第三方賣家收取年費和結算費，因為各個國家收費標準不等，所以只能做大概的估算。根據亞馬遜的官方數據，2013年Marketplace平臺全球一共有兩百萬賣家，售出超過10億件商品，所以我給年費和結算費估算的總收入在10億美元左右，相對應的，亞馬遜Marketplace平臺總收入大約在70億-80億美元之間。

Marketplace平臺傭金費率會不會太高而影響平臺增長？不會！我特意去查詢了美國亞馬遜的賣家平臺論壇，我能找到的最早的關于傭金費率的帖子是2003年的，當時的傭金費率和現在幾乎是相同的，既然過去十年都是如此。

云計算的爆發

云計算概念最早誕生于上世紀80年代，多家創業公司和大企業嘗試云計算的產品和服務，都沒能獲得成功，直到2006年，亞馬遜發布Amazon S3和Amazon EC2，標志著云計算時代的來臨。

亞馬遜AWS發展速度驚人，以Amazon S3為例，自2006年3月這項服務被推出以來，存儲對象數量的增長速度可以用瘋狂來形容，到2013年一季度，存儲對象總數已經高達兩萬億，亞馬遜高級副總裁Andy Jassy表示。

根據亞馬遜2013財報，AWS收入被計算在北美收入中的“other”（其他業務）部分里，“other”37億美元收入里也包括廣告收入和聯合品牌信用卡協議收入，可估算出AWS的收入大約在30億美元左右，這個數字也是美國大多數投行的預測數值。

AWS所提供的服務主要屬于Iaas（基礎設施即服務），貝索斯采取了他最拿手的戰術，初期的大手筆資金投入，以低價吸引用戶，亞馬遜的低利潤率商業模式讓AWS在硅谷非常受歡迎。實現高速增長之后，AWS進入了亞馬遜最擅長的發展模式，不斷擴大自身業務規模的同時，不斷降低服務價格，在過去8年中亞馬遜曾經42次下調云計算的服務價格，而不斷降低的價格又吸引了更多的客戶，更多的客戶帶來更大的規模效應，通過規模效應又可以進一步降低成本和服務價格，形成良性循環。endprint

僅僅擁有低廉的價格是不夠的，云計算最顯著的特點，同時也是和傳統數據中心最大的差異是彈性，或者說是便捷性。傳統的數據中心擴容的流程需要數周的時間，但AWS可以在幾分鐘內讓企業的服務資源無限擴展，滿足企業的相關需求。另一個關鍵是平臺化的發展思維。亞馬遜是一家真正擁有出色的平臺戰略思維的企業。

假如AWS業務有機會復制亞馬遜電商平臺的成功，實現十年30%的復合增長，那么就像貝索斯所說的：“它是亞馬遜埋下的又一顆種子，未來會長成參天大樹，甚至有可能成為亞馬遜規模最大的業務。”

如何估值

首先，我把AWS云計算看作一項支出與收入平衡的業務，把AWS約30億美元的收入從2013年的總營收744億中刨除，剩下的714億美元為整個電商平臺的營收，然后在技術和內容費用中也減去30億美元。

然后，我把電商平臺的成本分為兩種。第一種是不可變成本，包括銷售成本（542億美元）、物流費用（86億美元）、管理費用（12億美元）和所得稅成本（3億美元），不可變成本總額643億美元，這部分是亞馬遜在經營過程中不可避免一定要支出的費用。第二種是可變成本，包括市場營銷費用（31億美元）和技術與內容費用（66億美元）相加，再減去AWS業務的成本，可變成本總額為67億美元。在可變成本中包括兩種支出費用，一種是網站必需的研發、擴張技術費用和營銷費用，另一種亞馬遜為了長遠發展的創新研發費用。

網站必需支出費用應該是多少？我的估算值為電商平臺總營收的6%，也就是大約43億美元。因為，作為一家零售企業，3%的營銷費用和3%的技術研發費用是在一個比較合理的范圍，通過和直接競爭對手Ebay的比較也能理解這一點。2013年Ebay的營銷費用與技術研發費用總額為48億美元。

將上述費用去掉，亞馬遜2013年電商業務的實際盈利為28億美元亞，但報表盈利之所以只有2.75億美元，是因為公司將絕大部分的盈利都投入到長遠發展的研發創新中，通過2013年貝索斯致股東的信可以看到亞馬遜正在多個領域全面擴張，在技術上的大量投資是為公司未來可持續增長的布局。

2014年上半年，亞馬遜的凈服務銷售額（Net services sales）是81.25億美元，同比增長41%，其中“other”業務的營收是24.74億美元，同比增長46%，那么凈服務銷售額中其他的部分營收為56.5億美元，同比增長39% 。

28×1.39=38.9億美元，亞馬遜2014年電商平臺的盈利大約就是如此，乘以35倍市盈率，約等于1360億美元，這就是亞馬遜電商業務的2014年的價值。

資本市場目前給亞馬遜AWS業務的估值在100億-200億美元之間，加上電商業務1360億美元的價值，亞馬遜現階段1500億美元的市值處于公允價值，在合理范圍內。

亞馬遜目前的主要業務是電商和云計算，其中電商業務2014年的實際盈利約為39億美元，同比增速40%左右，我給出未來五年預期是實際盈利以年均25%的速度增長到120億美元左右，同比增速下降到20%，給予25倍市盈率，電商部分估值3000億美元。如果尋求安全邊際的話可以給予八折的折扣，估值2400億美元。

云計算業務2014年營收應該在42億-45億美元之間，資本市場對此項業務的估值在100億-200億美元左右。

亞馬遜還有一種隱藏的價值，根據財報，2013年技術和內容費用支出為66億美元，占總營業收入744億美元的9%，而2014年上半年這個比率已經提高到11%，按照這個百分比，亞馬遜2014年的此項費用支出將高達100億美元。這也標志著亞馬遜已經成為一家真正的技術驅動的巨頭。

正是因為不斷大手筆的投資，所以亞馬遜始終處在無法大規模盈利的狀態，但從長遠來看這是值得的。endprint