歷史低位的建筑股何去何從？

鮑榮富+傅盈

1995年以來，A股經歷了兩次估值高峰、低谷，目前處于第二次低谷。2010年后A股國際估值溢價逐漸消除，目前已低于國際估值水平。股改以來A股托賓Q值持續走低，產業資本通過股票回購、業務轉型和兼并重組等方式加速進場，一方面帶來增量優質資產；另一方面提升存量資產效率，盈利改善預期增強，從而提升A股估值水平。

建筑業A股主板估值最低，中小板其次，創業板最高；基建板塊估值最低，智能板塊最高。2014年8月底，申萬建筑業指數PE/PB分別僅為8.16/1.10，僅高于1995年以來3%的歷史數值；低于同期全部A股的11.69/1.73，且低于主要可比國家建筑股估值水平。建筑業A股估值2014年4月觸歷史最低位后呈微弱翹尾走勢。

全流通背景下的估值體系轉換

根據經典經濟學理論，無風險利率、風險溢價和宏觀經濟增長率是影響估值的三大基本要素，估值的本質即是對資產溢價程度和投資回報率之間的關系進行評估的動態過程。按照價值理論，每項資產都具有內生價值。在普遍使用的現金流貼現估值中，資產內生價值是資產使用期限內所產生的預期現金流量的現值。就有價證券估值而言，證券本身幾乎無價值，證券所代表的價值是隱含其后的企業價值，是企業未來持續獲利能力的市場體現。

目前比較成熟的估值方法主要是成本法、收益法和市場法。成本法將擬投資產的購買成本與該項資產當前的重置成本做比較，是一種傳統的估值方法。收益法是將未來一定期限內的預期收益以恰當的折現率貼現，理論基礎較好但應用較難。市場法則以當前市場上類似企業的價值評估目標企業價值，應用簡單，但需要比較完善的證券市場定價機制作為支撐。

全流通背景下，A股估值中樞持續下移。從市盈率角度看，中國A股市場估值普遍偏高。1995年至2001年，在濃重的投機氛圍背景下，A股市盈率從15倍提升至60倍。從2001年開始至2005年11月經歷了第一次估值回落（1997-1998年的下降看作平臺期），PE/PB分別降至14.27/1.62。2005年股權分置改革啟動后，非流通股加速解禁，滬深300流通市值占比由2007年的15.75%上升至2014年8月底的73.41%。2008年之后，A股市場受宏觀經濟下行和流動性收縮影響，估值經歷了第二次回落。

目前A股估值已稍低于國際水平。以恒生AH股溢價指數（HSAHP Index）為例，股權分置改革后，A股估值水平與國際進一步趨于一致，第二次估值回落與國際化同步進行。2012年10月跌破100后，AH股溢價指數基本保持在100左右，A股估值與國際水平基本相當。2014年以來該指數持續走低，表明A股估值水平已稍低于港股。滬港通之后，A股估值水平國際化程度將得以提高，但這并不意味著不同市場的估值系數將完全一樣。

產業資本加速進場，表明第二輪估值將止跌回升。股權分置改革清除了流通股與非流通股、產業資本與金融資本之間轉換的障礙，資本市場博弈主體由流動性向產業資本轉變。托賓Q值提供了產業資本與金融資本間轉換的數量標準，目前A股市場股改已經基本完成，但托賓Q值持續走低，產業資本通過回購股票、業務轉型或兼并重組的方式加速進場（新股IPO也是進場方式之一），一方面并購重組帶來增量優質資產；另一方面回購等將提升存量資產經營效率，盈利改善預期增強，從而提升A股市場整體估值水平。

研究表明，行業平均PE是影響企業估值的首要因素，這一現象稱為“估值擴散效應”，即建筑業企業估值受所屬行業估值水平的影響。市場給予該行業的估值水平越高，業內上市企業的估值也就越高。整體來看，公司成長能力指標對估值的影響并不大，而PE對未來三年ROE的回歸結果均不顯著。

同時，公司規模對估值也有顯著影響，公司規模越大（以總股本或凈資產對數反映），估值水平越低，即“估值規模效應”。

此外，ROE也是影響PE估值的另一重要因素，可以單獨解釋26%的估值影響，這說明了建筑業A股市場對基本面的反映程度。但反映公司具體運營特征的各種財務指標對估值的影響幾乎都不顯著。

綜上所述，（1）建筑業估值存在擴散效應，子行業估值平均水平是影響建筑業上市公司估值的首要因素，公司所屬子行業平均估值越高，公司估值越高。（2）PE估值受當期ROE影響大，但實際影響方向與理論方向相反，實際上當期ROE越高，估值越低。（3）PB估值受第二年ROE預期值影響最大，實際影響方向與理論方向相同，第二年ROE一致預期越高，估值越高。（4）建筑業估值存在規模效應，建筑業上市公司估值也要受到公司規模影響，以凈資產規模最為顯著，凈資產規模越小，估值越高。

估值提升有大背景

建筑業整體估值目前低于全部A股整體水平。1995年以前，證券市場運行機制很不完善，價格不具代表性，因此我們的樣本主要基于1995年1月以后的數據。從走勢來看，A股建筑業估值與A股整體估值很相似，PE、PB相關系數分別達0.93、0.97。2014年8月底申萬建筑業指數PE、PB分別僅為8.16、1.10，低于全部A股的11.69和1.73。

分板塊來看，主板建筑股估值最低，中小板其次，創業板最高。在64只A股建筑業個股中，主板29只（其中滬A28只，深A1只），中小板29只，創業板6只。分板塊來看，建筑業估值受板塊估值影響大，主板建筑股估值最低，中小板其次，創業板最高。與整體市場估值水平相比，2014年上半年中小板建筑業PE較中小板整體PE要低34.5%（主板低19.5%），主板建筑股PB較主板整體PB要低28.3%（中小板僅低4.5%），創業板建筑股PE/PB估值幾乎無差異。從市場整體估值差異角度，中小板建筑股估值用PB估值較好，主板建筑股估值用PE估值較好。

建筑子行業估值分化大，基建子行業最低，智能子行業最高。截至2014年8月底，基建板塊房建、鐵路、路橋和水利四個子行業的PE估值普遍低于10倍，分別為4.8/6.5/7.1/8.2；PB估值普遍低于1，分別為0.84/0.76/0.89/0.97。這些行業中的企業上市時間早，收入規模大，周期性強，估值水平比大盤低。相比于基建板塊，建筑業其他七個子板塊的估值水平盡管也呈現下移趨勢，但差異較顯著，2014年8月底PE均高于10，除專業工程、化學工程PB分別為1.21、1.99外，其余成長性行業PB均高于2。其中以建筑智能板塊最為突出，PE、PB估值分別達到65.41、5.90。

從縱向來看，根據樣本的描述統計，建筑業估值當前無論PE還是PB指標均處于歷史低位，歷史最低值均在2014年4月底出現。5月以來的數據表明建筑業估值開始呈現較明顯的翹尾，能否形成趨勢反轉還需要進一步驗證。

從橫向看，以截至2014年8月31日收盤價計算，建筑業估值處于幾乎全部板塊的底部。CS股建筑PE估值為8.33，僅高于銀行（4.55）；CS建筑股PB估值為1.12，僅高于銀行（0.87）和煤炭（1.08）。從截面數據來看，剔除銀行權重股后，建筑業估值已處于相對底部。

綜上分析，A股估值中樞自股改以來整體下移，目前處于較低水平。未來建筑股估值提升的大背景主要有：（1）中國經濟增速企穩，市場無風險利率下行，企業融資成本下降，是建筑估值提升的宏觀背景。（2）建筑業國企改革，產業資本加速進場，傳統建筑業公司加快自身轉型，是建筑股估值提升的行業背景。（3）從估值比較的角度，建筑業估值無論縱向比，橫向比均處于歷史低位，滬港通等將使得建筑業A股國際比價效應凸顯，從而加速藍籌股估值回升。2014年5月以來建筑業估值已經出現較明顯的提升翹尾，在上述背景下建筑股估值將維持回升趨勢。

子行業配置方面，主要是抓兩頭：（1）成長股：鑒于建筑業估值存在顯著的行業估值擴散效應和公司規模效應，建議選擇估值較高子行業中的小規模企業。（2）價值股：鑒于建筑板塊估值提升的最大動力來自于國企改革、產業資本進場及傳統建筑轉型，建議關注具有國企改革、并購重組及轉型預期的低估值藍籌股。

分板塊來看，鐵路城軌、水利水電、園林工程和鋼結構的市盈率走勢平穩，隨機性較弱，是較好的防御性品種；房屋建筑、交建路橋和專業工程估值具有成群波動效應，估值受外生沖擊影響大，是良好的主題性投資品種。從合理市盈率來看，建筑業整體估值目前偏低，其中鐵路城軌和專業工程的估值低估尤其顯著。

作者為銀河證券分析師endprint