放松才是真愛 零利率或重來

姜超

9月30日，中國人民銀行、中國銀監會聯合發布《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，修改首套房的認定標準，首套房貸款還清再購房享受首套房政策；未實施或已取消限購城市，第三套住房不限貸。同時，央行重申了房貸利率最低七折的政策。

此次刺激信號類似2008年，但刺激力度不及2008年，雖然有助于穩定經濟預期，但房貸利率能否下降仍存疑。目前，降息周期已開始，未來進一步寬松仍可期待。我們判斷零利率是中國的長期趨勢，降息可緩解泡沫破滅風險，零利率與轉型并不矛盾。

刺激信號類似2008年、刺激力度不及2008年

9月30日，央行、銀監會聯合發文，放松房貸政策。此前一次出臺房貸放松政策是2008年10月的[銀發]302號文。

本次政策放松強調首套房貸首付三成、利率下限七折，已結清貸款二套房可享受首套房待遇，多套房貸利率酌情處理。相比之下，2008年政策強調首套房貸首付兩成，而利率下限同為七折，對改善性需求以及存量房貸利率均予以支持。本次政策放松在首付比例以及存量房貸的刺激力度上不及2008年。

對資金供給的刺激力度超過2008年

本次政策放松涉及房市資金供需兩大方面，一是從資金需求方支持保障房、居民合理住房需求。二是從資金供給方支持金融機構房貸相關融資、房地產企業合理融資。相比之下2008年的房貸放松僅涉及刺激居民住房需求，未涉及住房資金供給。

本次政策從兩個方面對住房資金予以支持。一是鼓勵金融機構發行MBS（住房抵押貸款支持證券），以及較長期限的住宅金融專項債券，支持居民合理住房需求。而此前ABS類證券發行以銀行一般信貸資產為主，住宅金融專項債券主要用于保障房。二是支持房企在銀行間市場發行債務融資工具，并推進REITs（房地產投資信托基金）試點。

其中對MBS的鼓勵尤其值得關注。美國2000年以后地產市場的空前繁榮即是通過房貸證券化的方式發展而來，2007年頂峰時期房貸證券化產品的總額接近8萬億美元，相當于當時14萬億美元存量房貸的一半左右。當前中國居民房貸總額約10萬億元人民幣，其中幾乎沒有任何證券化產品，意味著中國房貸的證券化依然存在著巨大的空間。

但同樣值得警惕的是，美國2000年以后的住宅開工持續增長，但同期25-44歲人口代表的住房需求主要人群數量并未增加，也為之后次貸危機埋下了伏筆。但無論如何，政府通過各種金融創新，確實在短期內可以通過貨幣超增刺激短期住宅需求。

有助于穩定經濟預期，但房貸利率能否下降仍存疑

三季度經濟跳水，其中內需出現全面回落，主因仍在于地產市場的持續下滑，銷量持續萎縮。對房貸的全面放開有助于增加地產投機需求，助于穩定地產銷量和短期經濟的預期。

但與2008年相比，如今最大的區別在于利率市場化，因而房貸利率能否下降依然存疑。2008年在政府的指導下，所有銀行立即將所有房貸利率均打七折執行，包括存量房貸利率。而今由于利率市場化，首套房貸利率僅是明確下限七折，雖然明確二套甚至多套房貸可以享受首套房貸待遇，但房貸利率仍取決于商業銀行的自主意愿。

目前由于利率市場化，銀行理財資金成本平均仍在5%左右，股份制銀行平均在5.5%左右，考慮到銀行不會做賠本生意，加上1%左右的銀行經營成本，意味著房貸利率仍需在6%甚至6.5%以上，按照目前5年期以上貸款6.55%的基準利率，意味著當前銀行房貸頂多打95折或者是實施基準利率，打七折只是政府的一廂情愿。

降息周期已開始，未來進一步寬松仍可期待

由于 8月經濟數據全面回落，完成全年7.5%左右目標難度較大，寬貨幣勢在必行，后期政策料將加碼寬松，降息降準概率增加。

未來有三種方式降低利率：一是繼續下調正回購招標利率；二是下調貸款基準利率；三是通過行政方式引導商業銀行降低首套房等優質信貸資產的利率。

目前看，第一、三條預言均已兌現，唯有第二條看似未動。但在我們看來，貸款基準利率的作用正明顯下降，因為隨著利率市場化的大幅推進，與美聯邦基金利率類似，回購利率正成為中國央行新的基準利率。

回購利率對貸款利率的影響主要通過兩個渠道實現：一是直接影響同屬貨幣市場的票據利率，從而影響短期貸款利率；二是通過套息交易影響債券市場的國開債利率，改變銀行表內表外資產配置的比價效應，從而間接影響長期貸款利率。

從2014年回購利率的屢次下調看，降息周期已經開始，未來正回購利率的下調仍可期待。因而國開城投等無風險利率的下降趨勢更加明確，而居民房貸等低風險利率未來也有望依次下降。

放松才是央行真愛

全球金融危機爆發至今已經六年，各國在改革上步履艱難，央行紛紛試圖通過貨幣政策來解決結構性難題，救助措施力度之強史無前例，資產負債表也因此而大幅擴張。

美國、日本實施了零利率、歐央行實施了負利率。美國實施了三輪量化寬松（QE），日本實施了質化量化寬松政策（QQE），歐央行實施了TLTRO（LTRO）、定向長期再融資操作（TLTRO）。

為緩解金融部門流動性短缺，同時為降低實體經濟陷入衰退與通縮的風險，全球主要央行紛紛拿出常規和非常規貨幣政策工具印鈔票。而印鈔票雖然在各個國家形式不同，但實質上都是以非常規手段實現貨幣超發，金融部門加杠桿。

危機過后，去杠桿化是修復資產負債表的必然過程。參考美國的經驗，雖然去杠桿也經歷陣痛，但杠桿并不是被消滅，而是被消化和轉移，特別是通過三輪QE，將杠桿轉移到金融和政府部門。

2014年以來，中國央行在貨幣政策創新工具上做出了很大的進步。其中正回購利率的連續下調標志著降息周期已經開始，而萬億抵押補充貸款（PSL）和5000億常設借貸便利（SLF）標志著QE亦已啟動。當前貨幣寬松或是唯一選擇，畢竟產能過剩的制造業和房地產都需要去杠桿，而政府又難以承受經濟的全面萎縮，因而也需要政府和金融部門加杠桿對沖，但代價是道德風險的繼續存在。

長期看零利率重來

美國過去100年的10年期國債利率走勢僅有4個方向，每隔30年才變動一次，而過去30年利率持續下降。日本、歐洲都是零利率，印度的國債利率則高達9%。所有這些現象的背后，人口結構是最重要的解釋。

由于房產屬于典型的年輕型消費品，隨著一國人口結構的老齡化，地產市場會見頂，并導致利率見頂回落，甚至逐步進入零利率，美日歐皆如此。而印度的高利率背后在于全球最年輕的人口結構為支撐。

中國的人口紅利拐點已過，因而地產市場應在長期拐點附近，從長期看中國的利率水平應該與美日歐接軌而非印度，因而我們判斷零利率是中國的長期趨勢。1998年、2008年中國地產市場出問題之后，回購利率均到過1%左右甚至以下，類似于零利率。歷史上零利率離我們并不遙遠，未來或許會重來。

而從美國過去30年的經驗看，在人口紅利拐點過去以后，美國換了格林斯潘、伯南克、耶倫等好幾任央行行長，以及克林頓、小布什、奧巴馬等好幾任總統，但是利率持續下降，意味著在利率大勢上人口結構的影響形勢比人強，與利率市場化、節操理念無關。

降息轉型不矛盾，但改革需要定力

降息可緩解泡沫破滅風險，零利率與轉型并不矛盾。國際經驗表明，為應對地產泡沫破滅引發的系統性金融風險，所有國家均選擇了大幅降息，甚至降低至零利率。美國零利率量寬之后，經濟出現明顯復蘇的勢頭，意味著低利率與經濟轉型并不矛盾。

但而長期來看，中國經濟未來發展唯有依靠改革去打破壟斷，去帶動民間投資重新振作才能煥發新活力。而改革就需要央行在“救”與“不救”、“救誰”與“不救誰”、“通過市場運作”還是“直接介入”以及“道德風險”和“真實風險”之間的艱難抉擇中，拿出更多的定力和創意來。

作者為海通證券宏觀首席分析師endprint