上海股票市場有效性實證分析

張郁芳

摘 要：以有效市場理論為基礎(chǔ)，以2013年7月至2014年1月的上海股票市場為研究對象，旨在利用CAPM模型研究預(yù)期股票收益率和股票的實際收益率之間的關(guān)系，研究上海股票市場有效性。

關(guān)鍵詞：CAPM；市場有效性；預(yù)期收益率；實際收益率

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）19-0127-02

一、CAPM模型介紹

（一）模型假定

資本資產(chǎn)定價模型有相當(dāng)嚴(yán)格的假定條件：（1）所有投資者的投資期限均相等；（2）投資者根據(jù)投資組合的單一投資期限內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評價這些投資組合；（3）投資者是厭惡風(fēng)險的；（4）每種資產(chǎn)都是無限可分的；（5）投資者可按相同的無風(fēng)險利率借入或貸出；（6）稅收和交易費用忽略不計；（7）信息都是免費的并且是立即可得到的；（8）投資者對于各種資產(chǎn)的收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差等具有相同的預(yù)期。上述假定說明了很重要的兩點：第一，投資者是理性的，會嚴(yán)格按照該模型的規(guī)則進(jìn)行多樣化的投資，并將從有效邊界的某處選擇投資組合；第二，資本市場完全有效，沒有任何摩擦阻礙投資。

（二）模型說明

首先，β系數(shù)用來描述一項投資或投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險，表明相對于市場平均資產(chǎn)而言，特定資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險是多少。對于每一單位的系統(tǒng)風(fēng)險，資產(chǎn)i提供的風(fēng)險回報率就是：。 其中，E（Ri）為資產(chǎn)i的預(yù)期報酬率；Rf為無風(fēng)險利率；βi為資產(chǎn)i的系統(tǒng)風(fēng)險。其次，市場上所有資產(chǎn)的風(fēng)險回報率必定相等，故金融市場上有一條證券市場線，其斜率描述了不同資產(chǎn)提供的單位系統(tǒng)風(fēng)險的回報率相等，即：=E（RM）-Rf。其中，E（RM）-Rf為市場的風(fēng)險溢酬；市場的系統(tǒng)風(fēng)險β=1。然后，整理上式，得到了CAPM模型：E（Ri）=Rf+Rf×[E（RM）-Rf]。其中，E（Ri）為資產(chǎn)i的預(yù)期報酬率；Rf為無風(fēng)險利率；E（RM）-Rf市場的風(fēng)險溢酬。

二、實證研究

（一）數(shù)據(jù)的選擇與處理

（1）股票的選取：為了全面驗證資本資產(chǎn)定價模型，又不使驗證過程過于煩瑣，本文以2013年6月末至2014年1月末為時間段，從滬市的五個行業(yè)中隨機選取五支股票來進(jìn)行分析。它們是：房地產(chǎn)類的萬通地產(chǎn)（600246），鋼鐵類的武鋼股份（600005），非銀行金融類的中信證券（600030），有色金屬類的包鋼稀土（600111），以及公用事業(yè)類的上海電力（600021）。（2）市場指數(shù)的選擇：選擇上證綜合指數(shù)為市場指數(shù)，因為其表明了股票價格平均數(shù)的變動情況，較準(zhǔn)確地反映整體行情的變化和股票市場發(fā)展趨勢，比較符合資本資產(chǎn)定價模型中所描述的市場組合。（3）月收益率以及β系數(shù)的確定：個股與上證綜合指數(shù)都用月收盤價來計算其月實際收益率，即：月實際收益率=（當(dāng)月月末收盤價-上月末收盤價）/上月末收盤價。β系數(shù)是根據(jù)該月每天的系統(tǒng)風(fēng)險求平均值所得。（4）無風(fēng)險利率的確定：無風(fēng)險利率是投資者能夠按此利率進(jìn)行無風(fēng)險借貸的利率。上海股市中相當(dāng)部分是個人投資者，對個人投資者來說，投資機會主要有三種：儲蓄、股票和國債，其中儲蓄的比重相當(dāng)大，所以本文采用三個月定期儲蓄存款利率2.6%來代表無風(fēng)險資產(chǎn)收益率，將其換算成月利率為0.22%。

（二）單支股票預(yù)期收益率的估計與實證分析

根據(jù)CAPM模型，可以得出五支股票在2013年6月至2014年1月各月月末的預(yù)期月收益率；而根據(jù)月實際收益率計算公式，又可得出每支股票各月末的實際月收益率。

根據(jù)CAPM模型，以所計算的預(yù)期收益率當(dāng)做標(biāo)準(zhǔn)，如果該支股票的實際收益率與預(yù)期收益率有差別，說明該股票的市場定價有錯，可以據(jù)此發(fā)現(xiàn)那些錯誤定價的股票，作出有利的決策。下面，本文以2013年8月每支股票的預(yù)期收益率為基準(zhǔn)，分別研究這五只股票未來的變動情況。

由下頁表1可以看出，2013年8月上海電力的月預(yù)期收益率4.84%，而月實際收益率9.75%，以該時點的月預(yù)期收益率作為標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)該股票的定價過低，在未來經(jīng)過市場調(diào)節(jié)，該股票應(yīng)該會調(diào)整到市場價，所以上海電力的未來股價會升高。而2013年9月其實際收益率-1.82%，10月的為25.29%，表明9月份上海電力的股價經(jīng)小幅下降后，于10月份得到了大幅度的回升。對于武鋼股份，2013年8月，它的月預(yù)期收益率為3.98%，月實際收益率為4.91%，說明相對于武鋼的預(yù)期收益率，其實際收益率過高，表明此時武鋼的股價過低，未來武鋼的股價有上升趨勢，9月武鋼的實際收益率為2.75%，說明了武鋼的股價確實在上升。再來看萬通地產(chǎn)，2013年8月，萬通地產(chǎn)的月預(yù)期收益率為6.07%，月實際收益率為4.13%，相對于月預(yù)期收益率，萬通的實際月收益率過低，表明它現(xiàn)在的股價過高，未來的股價有下降趨勢。根據(jù)表1，直到2014年1月，萬通月實際收益率累積下降的幅度遠(yuǎn)大于2013年8月之后其股價上升幅度，表明萬通的股價確是在下降。接下來看中信證券，2013年8月，中信的月預(yù)期收益率為9.27%，其月實際收益率為3.57%，相對于月預(yù)期收益率，萬通的實際月收益率過低，表明它現(xiàn)在的股價過高，未來的股價有下降趨勢。根據(jù)表1中信的收盤價看，它由最初的11.03元漲到12.9元，又跌倒2014年1月的11.58元，表明就目前的資料看，關(guān)于中信未來股價會下跌的分析還未得到證實。最后來分析包鋼稀土，2013年8月，包鋼稀土的月預(yù)期收益率為10.3%，其月實際收益率為23.9%，包鋼的實際月收益率高于月預(yù)期收益率，表明它現(xiàn)在的股價相對較低，未來的股價有上升趨勢。而表1中包鋼的月實際收益率在2013年9月、10月連續(xù)為負(fù)，表明其股價持續(xù)下降，而經(jīng)過11月份包鋼股價的短暫上后，又迎來12月和2014年1月的連續(xù)下降，說明包鋼股價上升的結(jié)論在此期間也未得到證實。

三、結(jié)論

1.預(yù)期收益率與實際收益率曲線差別較大，上海股票市場有效性不高。根據(jù)上述分析可以發(fā)現(xiàn)，基本每支股票的預(yù)期收益率與實際收益率都相差很大（如：上海電力在2013年10月份，預(yù)期收益率為-1.27%，實際收益率為25.29%，兩者相差達(dá)到了26.56%），只有個別點基本重合，從而可以得出，滬市市場上，根據(jù)CAPM模型無法預(yù)測股票價格。由于CAPM模型的前提假設(shè)是資本市場完全有效，基于此假設(shè)估計出的預(yù)期收益率才能實現(xiàn)對實際收益率較準(zhǔn)確的預(yù)測。因此可以判斷，滬市的有效性并不高，無法通過CAPM模型得出較好的預(yù)期效果。

2.根據(jù)CAPM模型，只能預(yù)測股票未來大致趨勢，但無法保證絕對獲利，上海股票市場弱勢有效。根據(jù)以上五支股票的分析，以2013年8月為基準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)在根據(jù)CAPM模型判斷五支股票股價走勢的結(jié)論中，武鋼股份關(guān)于股價走勢判斷在9月得到了證實，上海電力的在10月得到了證實，萬通地產(chǎn)在2014年1月才得以證實，而中信證券和包鋼稀土關(guān)于股價的分析至今也沒有證實。表明根據(jù)CAPM模型，我們雖然得到了某個時點后，某支股票股價的大致走勢，但根本無法判定這個結(jié)論什么時點才會得到證實，更無法判斷股價漲跌的幅度，結(jié)果是我們?nèi)耘f無法決定何時該買進(jìn)或賣出股票。即通過研究歷史價格，利用CAPM模型無法預(yù)測股票具體價格走勢，表明根據(jù)歷史信息交易無法獲取經(jīng)濟利潤，技術(shù)分析無法擊敗市場，上海股票市場弱勢有效。

3.CAPM模型不適合上海股票市場。通過前文的實證分析，發(fā)現(xiàn)根據(jù)CAPM模型，本文隨機選取的5支股票都是錯誤定價的股票，可以推出滬市上大多數(shù)股票都不是按照市場定價的，如果真的存在如此之多的錯誤定價股票，能夠從中賺取超額利潤，滬市就是完全無效的市場。而市場調(diào)節(jié)完全無效幾乎是不可能的，因此，我們得出，由于CAPM的假設(shè)條件過于苛刻，滬市的不成熟性等原因，CAPM模型不適合上海股票市場。

參考文獻(xiàn)：

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[3] 靳云匯，劉霖.中國股票市場CAPM的實證研究[J].金融研究，2001，（7）.[責(zé)任編輯 吳明宇]endprint