麻花利潤高 桂發祥欲上市

尹聰

起家于天津，也難走出天津。過去一年，桂發祥每收入100元錢，有96元是來自天津市場。

假設桂發祥在今年成功上市，其股價維持在30元/股的話，那么這5家公司所持股票的市值，將達到12億元。

麻花的毛利率相當可觀。去年，麻花3.55億元的收入，貢獻了2.09億元的毛利潤，折合毛利率可達58.77%。

桂發祥將“邁不出天津”的原因，歸結為“受制于產品產能的影響”。

搶先于狗不理包子，天津的另一個特色食品——桂發祥十八街麻花，出現在了IPO的排隊名單中。

做麻花看似不起眼，但“具有品牌溢價能力”的桂發祥麻花，經濟效益卻十分可觀。招股書顯示，每賣出一公斤麻花，桂發祥可獲得27.66元的毛利潤。

起家于天津，也難走出天津。過去一年，桂發祥每收入100元錢，有96元是來自天津市場。桂發祥決定利用上市去改變這種尷尬。它打算募資5.7億元擴大產能，開設門店，最終“輻射全國”。

一方面，上市可以使公司“大展宏圖”；造富也是另一個繞不開的話題。

招股書顯示，合計超過56%的股權，被5家PE和9位高管持有。如果上市成功，等待他們的將是數以億計的財富。他們持有股權的時間，不超過3年。那些堅守桂發祥10年的數百位內部職工，股權則在啟動上市前被清退。

PE接手職工股

假設桂發祥在今年成功上市，其股價維持在30元/股的話，那么這5家公司所持股票的市值，將達到12億元。

今年5月底，天津桂發祥十八街麻花食品股份有限公司（以下簡稱“桂發祥”），披露招股說明書——這家成立近百年的“中華老字號”，吹響了上市的號角。

招股書顯示，桂發祥擬登陸深圳證券交易所，募集資金5.74億元。

2013年，桂發祥的每股收益為0.88元。7月24日，深交所中小板食品制造業的平均市盈率為34.29倍。依此計算，桂發祥的發行價或可達到30元。

對桂發祥的股東而言，上市注定是一場財富暴增的盛宴。而從2011年開始，圍繞股權，桂發祥進行了一系列的安排和轉讓。因為按照中國證券法及中國證監會的相關規定，上市前持股職工人數超過200人的，一律不準上市。

為了滿足上市要求，獲得相關部門的批復后，2001年，桂發祥的前身桂發祥總店，改制為國有控股和職工參股的有限責任公司。330位內部職工以現金出資和工資結余出資的方式，出資950萬元，占桂發祥總店總出資比例的45.2381%。經過多次增資，到2011年，323位內部職工的出資額已達到3710.976萬元，占比約49.48%。

2011年8月26日，桂發祥集團召開職工代表大會，對內部職工股進行清理。這些股權被轉讓給5家股權投資公司。

這5家公司分別是中信資本下屬的中信津點、中華投資，以及凱普德公司、海諧投資和海嘉投資。招股書顯示，內部職工股的轉讓價格為8.4元。5家PE拿下桂發祥49.48%的股權，共計耗資約3.12億元，合計持股約4118.5萬股。

假設桂發祥在今年成功上市，其股價維持在30元/股的話，那么這5家公司所持股票的市值，將達到12億元。也就是說，4年時間不到，PE可以從這部分接手自內部職工的股票中，斬獲3倍的收益。

高管激勵或使財富增值

吳宏是在2011年11月擔任董事和副總經理職務的。1個月后，他就“生逢其時”地趕上了高管激勵。

清理內部職工股引入PE后，2011年12月，桂發祥又“緊鑼密鼓”地出臺了《管理層股權激勵方案》。

《方案》安排，桂發祥向作為激勵對象的9名高管，增發1250萬股。此次向高管增發的價格為每股2元。同時，股權激勵也設置了“2011年至2013年間，每年主營業務收入和扣非后凈利潤增長率達到20%”的考核目標。

從招股書披露的業績來看，桂發祥過去三年的經營數據，均達到了考核目標。這也就意味著，高管所持的股份已沒有限制。

此次高管激勵中，63歲的桂發祥董事長、總經理李輝忠認購750萬元的股份。后來經過折股，李輝忠的持股數量為832.4萬股。如果以30元的發行價計算，李輝忠的身家將達到2.5億元。

而董事、副總經理、董秘吳宏的入股更引人關注。簡歷顯示，吳宏是在2011年11月擔任董事和副總經理職務的。1個月后，他就“生逢其時”地趕上了高管激勵。

在此之前，吳宏的職務為食品開發公司的經理。這家公司由濱海木東廣告有限公司和桂發祥共同投資。根據招股書，2010年11月，濱海木東和桂發祥各自持有食品開發公司50%的股權；2011年7月，桂發祥的持股比例上升到70%；2012年6月，桂發祥從濱海木東手中接下了剩余30%的股權，半年后，食品開發公司被注銷。

這次股權轉讓的邏輯，令人費解。招股書顯示，食品開發公司并無實際經營業務，但為何桂發祥會作出趕在公司注銷前，斥資從副總經理吳宏手中全面接下股權？

憑借“精準入職”，吳宏在上市后身家將達到2800萬，而這筆股票的入手成本不到190萬。

2012年9月，吳宏又被聘為董事會秘書。招股書解釋稱：“為完善公司治理結構，推動本次發行及上市工作，聘任具有相關工作經驗的吳宏為副總經理、董事會秘書”。而簡歷顯示，自2008年至2011年間，吳宏開辦了天津木東科技發展有限公司和濱海木東廣告。這兩家公司的主業分別是軟件技術開發和廣告，均與麻花和證券行業毫不沾邊。

26日晚間，吳宏通過郵件回應說，他與桂發祥有多年合作，“本人多年從事管理及營銷工作，有食品行業的相關工作經驗”。

吳宏稱，他在“公司準備走向資本市場時加入公司”，“高管激勵方案既是對歷史的肯定，也是面向未來發展”，同時高管激勵方案已經獲得國資部門批準，“不存在其他原因”。endprint

吳宏還表示，食品開發公司股權的轉讓，系桂發祥規范公司治理的需要，“轉讓履行了國有資產評估、備案程序，不存在國有資產流失的情形”，后來的注銷，“出于公司發展戰略的考慮，與轉讓本身無關”。

麻花毛利率高達6成

“起源于麻花，但不限于麻花”。桂發祥稱，公司擁有麻花、糕點、面包、果仁等共計100多種產品。

從經營數據上看，麻花仍然是桂發祥的核心產品。2013年，麻花銷售收入3.55億元，同期桂發祥的總營收為4.62億元。麻花的占比達到77%。

與此同時，麻花的毛利率也相當可觀。去年，麻花3.55億元的收入，貢獻了2.09億元的毛利潤，折合毛利率可達58.77%。

具體來說，2013年，桂發祥麻花系列產品的平均銷售單價為47.07元/公斤，成本為19.41元/公斤。即每賣出一公斤麻花，桂發祥可獲27.66元毛利潤。

桂發祥分析原因說，麻花的毛利率高，主要原因在于“競爭對手較少”、“定價能力強”、“在天津乃至全國具有較高的聲譽，具有一定的品牌溢價”。

招股書顯示，2013年，桂發祥公司麻花車間的設計產能為4583噸，實際的產量為7748.17噸，產能利用率高達169%。而另一方面，其同期的銷量為7551.5噸，產量率為97.46%——這個數據可以說明，麻花產品極為旺銷。

多元化發展坎坷

桂發祥將“邁不出天津”的原因，歸結為“受制于產品產能的影響”。這家“百年老字號”，打算從股市中募資5.74億元，用來改變這種情況。

從地域上分析，桂發祥極為依賴天津市場。2011年至2013年，桂發祥天津市場銷售收入在主營業務收入中占比均超96%。

首先，桂發祥計劃拿出2.87億元，在天津的空港經濟區建設生產基地，擴大產能。

與之匹配，桂發祥還擬投入3758萬元的募集資金，“優化升級營銷網絡”。上市后三年內，桂發祥將新建19個直營店，其中10家開在天津，其余的分布于北京、上海、石家莊、沈陽、西安等地。

近年來，桂發祥還進行了多元化發展的嘗試。

2009年，桂發祥購買了一座位于秦皇島北戴河的酒店。招股書稱，桂發祥購買該酒店，旨在“用做職工培訓中心”。后來，這座酒店也對外提供酒店餐飲服務。2013年，酒店賺了4400元。

2010年，“為強化品牌推廣”，桂發祥投資1700萬元，合作拍攝了《九河入海》。這是一部意在呈現天津近代史發展的電視劇，不過“發行情況不夠理想”。對此，桂發祥在去年底對近400萬元的營收電視劇播放收益款全額計提了壞賬準備。而這相當于賣14.5萬公斤麻花取得的毛利潤。endprint