風險承受與公司盈余管理：基于我國上市公司不同股權性質的實證研究

（武漢大學經濟與管理學院 湖北武漢430072）

風險承受，是指基于一定的環境、風險認知和風險偏好下，企業未來獲得盈利和價值增長所承受的風險。企業管理人員對風險承受的準確把握，是企業持續性經營的必要前提，也是外部投資者、政府監管部門等其他利益相關者關心的重要信息。盈余管理并不改變企業的實際盈余，但有可能誤導其他會計信息使用者對企業經營業績的理解。現有研究多關注公司內部治理層或股權結構與盈余管理的關系，本文從股權性質層面，關注盈余管理與公司風險承受的關系。公司風險承受能力是企業能否持續良好發展的重要指標，也是判斷公司未來價值增長的重要信號。因此研究盈余管理與公司風險承受的關系，不僅有利于公司盈余管理的優化，也有助于提高企業在未來的生存能力和發展機會。

一、研究假設

公司風險承受與外部宏觀環境和內部微觀環境均相關，外部環境包括政府政策、所處產業發展、競爭環境等，同一行業內公司面臨宏觀環境大體一致。盈余管理的目的主要是管理者規避政治成本、滿足融資或者監管要求等，這種行為往往導致企業股價波動、融資成本上升、邊緣法律行為，導致企業的風險承受水平上升。

假設1：當其他條件一致時，上市公司風險承受水平與盈余管理程度之間呈現顯著的正相關關系。

我國上市公司的盈余管理動機主要有扭虧和避免退市、保配以及管理人追求自身利益最大化等方面。從動機而言，國企以保值為首要目標，風險回避態度較強，同時受到財富約束和融資約束相對較弱，政府的支持力度較大，以增加會計報表盈余來進行盈余管理的可能性較小，盈余管理對公司風險承受水平影響較小。而私人控股企業更追求盈利，受到的財富約束和融資約束較強，有可能為了外部利益相關者，使公司發布持續良好的利潤信息，更有扭虧、避免退市以及保配的需求，更容易通過盈余管理來調整會計報表上的財務信息。從而，私人控股企業的盈余管理動機對企業的持續經營有更大的影響，其風險承受更大。此外，由于私人控股企業的多樣性，各企業之間風險承受差異性也更大。

假設2：當其他條件一致時，私有產權控股企業比國有企業的風險承受水平對企業盈余管理程度的敏感度更高。

二、研究設計

（一）盈余管理計量模型。目前，對于盈余管理的估計，修正的Jones模型應用的最為廣泛，本文也采用這一模型，以橫截面數據來計量樣本公司的盈余管理程度。首先根據應計利潤將總應計利潤分為可操縱性應計利潤和不可操縱性應計利潤。具體計算步驟如下：

1.計算全部應計利潤。

式中，ETAi，t為第 i個公司第 t期的總應計利潤；Incomei，t為第 i個公司在 t期的凈利潤；CFOi，t為第 i個公司在t期經營活動產生的現金流量凈額。

2.估計行業特征參數。

式中，ETAi，t為樣本 i在 t期線下項目前全部應計利潤，由營業利潤減去經營活動產生的現金流量凈額計算確定；Asseti，t-1為樣本 i在 t-1 期的資 產 總額；PPEi，t是樣本 j在 t期的固定資產原值；ΔREVj，t為樣本 j在 t期的主營業務收入與 t-1 期的主營業務收入的差額；β0、β1、β2為有待估計的行業特征參數。

3.計算非操控性應計利潤。

式中，NDAi，t為樣本 j在 t期的非操控性應計利潤；ΔRECj，t為樣本j在t期的應收賬款與t-1期應收賬款的差額；為由公式計算得到的行業特征參數估計值。

4.計算可操控性應計利潤。

DAi，t為計算得到的樣本j在t期的操控性應計利潤，也即本文衡量盈余管理的變量。

（二）模型設計及變量意義。用操控性應計項目的絕對值來作為企業盈余管理程度的計量。為檢驗上述假設，構建如下回歸模型來檢驗盈余管理與風險承受之間的關系：

其中：RISK為因變量，為公司風險承受代理變量。根據John、Litov 和 Yeung（2008）的計量思路，本文以資產報酬率為依據計量公司風險承受，計算每家公司總資產報酬率EI[（息稅前利潤+折舊）/資產總額]的標準差作為第一個代理變量RISK1，RISK1取值越大，表明公司承受風險越大。本文以5年為區間來計算總資產報酬率的標準差，計量區間分別為2006-2010年、2007-2011年、2008-2012年。第二個代理變量為公司總資產報酬率極大值與極小值之間的差額，RISK2取值越大，表明公司承受風險越大。Firmcontrols表示一組公司層面的控制變量，具體包括：LEV、ROA、GROWTH、OWN、sep、Z、size，均取初始年度的觀測值，具體含義見表1。

本文選取了2010-2012年三年數據作為樣本，對這些上市公司盈余管理與風險承受的關系進行了驗證。由于我國的制度環境，根據上市公司股權性質分類進行分析。分類借鑒徐莉萍等（2006）方法按照所有權實際行使主體劃分，為得到更純凈的樣本，我們只保留了中央直屬國有企業、地方所屬國有企業以及私有產權控股的上市公司，具體定義見表1。表中變量均為初始年度的觀測值。

表1 控制變量符合及含義

三、樣本選擇以及描述性統計

（一）樣本選擇。樣本數據來自國泰安研究數據庫，本文選取2010-2012年度我國滬深兩市的上市公司作為研究對象。為了使研究結果更具準確性和客觀性，在樣本的選擇上本文剔除了以下公司：（l）剔除 ST、*ST 的公司；（2）為了保證研究數據具有縱向可比性，剔除2009年新上市的公司；（3）剔除金融保險行業的上市公司；（4）剔除數據缺失的公司。

（二）描述性統計。

1.公司風險承受的計量。公司風險承受的描述性統計見表2。結果顯示，中央直屬和地方所屬國有企業風險承受度幾乎相同，而私有企業風險承受顯然大于前兩者，此外，私有企業風險承受度之間的差異性也更為顯著，這與之前的分析相符。

表2 公司風險承受描述性統計結果——基于股權性質的進一步分析

2.盈余管理描述性統計。

首先，我國上市公司盈余管理程度綜合性描述性統計。上市公司進行盈余管理包括正向盈余管理（DA＞0）和負向盈余管理（DA＜0），為了進一步了解樣本公司是采用何種方式進行盈余管理，本研究將樣本公司分為DA＞0和DA＜0兩個組進行分析，統計結果如表3。從三年總體情況來看，上市公司進行正向盈余管理 （76.26%）多于負向盈余管理（23.74%）。公司進行正向盈余管理的原因除了IPO以外，本文分析主要是管理層為了優良的公司業績，避免外部利益相關者恐慌對公司產生不利影響。企業進行負向盈余管理的原因也有多種，本文分析主要是管理層有意隱藏公司超額業績，以減輕公司未來不可預測風險造成利潤下滑。

表3 可操縱性利潤的分段統計

其次，盈余管理描述性統計——基于股權性質的進一步分析。將研究中取絕對值|DA|對樣本公司以控股股權性質分組對盈余管理程度進行描述性統計，所得結果見表4。描述性結果可知，中央直屬企業均值最大，私人企業次之，地方所屬企業最小，說明中央直屬企業盈余管理程度大于其他兩者。

表4盈余管理描述性統計：基于股權性質下的進一步分析

四、實證檢驗與分析

（一）盈余管理與公司風險承受的回歸結果。表5顯示了我國上市公司盈余管理與公司風險承受多元回歸結果。對于變量|DA|，模型（1）和模型（2）的系數分別為 15.0952（p=0.005）和 37.7968（p=0.005），說明公司盈余管理與風險承受有顯著正相關關系，驗證了假設1的正確性，當其他條件一致時，公司的風險承受程度隨著盈余管理程度加強而加強。這一結果表明，公司管理者為了個人或公司私人利益，進行盈余管理，調節公司利潤，影響對外報告財務信息質量，增加了公司的風險承受水平?？刂谱兞恐?，除了公司規模（size）與風險承受顯著負相關外，其他控制變量與風險承受相關性并不顯著。

表5 盈余管理與公司風險承受多元回歸結果

（二）不同性質股權控制下的盈余管理與公司風險承受程度的回歸結果。表6顯示了按照實際控制人性質分組的多元回歸結果。中央直屬、地方所屬以及私人企業中，公司風險承受均與公司盈余管理呈顯著正相關關系；其中私人企業和地方所屬企業變量系數顯著為正，表明盈余管理程度越高，私有產權控制公司風險承受程度越高；但是地方所屬企業|DA|的系數較小，影響不大；中央直屬企業|DA|的系數顯著性不高、系數較小，說明中央直屬企業盈余管理程度對企業風險承受度影響較小。上述回歸結果驗證了假設2。

國有企業實質由國家控股，大多由國資委管理，中央直屬企業經營目標多為保值，為社會提供相應福利等，要求公司承受風險較小，追求穩定性。地方所屬企業同樣以保值為經營目標，但是地方所屬企業面對競爭較激烈，風險回避態度沒有中央直屬企業強烈。而私人企業面對強烈的市場競爭，追求利益最大化，風險與利益并存，企業為了規避利益相關者資金的風險，多進行盈余管理，相應提高了企業的風險承受水平。

五、結論

本文選取我國2010-2012年間上市公司為研究樣本，采用修正的Jones模型計算可操控性應計利潤，采用資產報酬率計量公司收益波動，并建立多元回歸模型研究盈余管理與公司風險承受水平的關系。研究發現：（1）盈余管理程度對公司風險承受水平產生顯著的正向影響。盈余管理程度越高，公司對會計報表上盈余的調整越多，導致公司風險承受水平越高。（2）不同性質股權下盈余管理程度對公司風險承受程度的影響有顯著差異，相比于國有企業，私有產權控股公司的風險承受水平對企業盈余管理程度的敏感度更高。此外，私有股權控股公司之間風險承受差異性也更大。

表6 盈余管理與公司風險承受：基于股權性質下的進一步分析