中國上市公司高管薪酬對公司績效的影響

耿東生

摘 要：現代企業擁有的資本包括財產資本和人力資本，在國際環境風云變幻、行業技術日新月異的今天，人力資本顯得尤為重要，而高管無疑是企業人力資本的核心，如何激勵高管人員努力工作、提高企業價值就成為一項重要課題。將高管人員薪酬與公司績效聯系起來是對高管進行激勵約束的一種重要方法。

關鍵詞：公司績效；激勵約束；高管薪酬

中圖分類號：F240 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）25-0195-02

一、緒論

美國次貸危機引發的金融危機席卷全球，隨之引發的是人們對上市公司高管人員薪酬的廣泛關注，在金融危機的大背景下，破產金融企業高管們仍然領取巨額薪酬，美國政府的救市資金紛紛流入高管腰包引發了較大爭議。中國頒布了一系列規范高管薪酬的措施。2009年9月16日，出臺《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》，明確規定國企高管基本年薪與上年度中央企業在崗職工平均工資“相聯系”，績效年薪根據年度經營業績考核結果確定，這也是中國政府首次對所有行業央企發出高管“限薪令”。高管薪酬越來越受到人們的關注。

二、福建省上市公司高管薪酬與公司績效關系的實證分析

（一）樣本選取及數據來源

考慮到剛上市的公司業績容易出現非正常波動，所以本文選取2011年12月31日以前在福建省注冊上市的所有民營上市公司，對這些公司2011年的相關數據作為樣本進行研究，并對原始樣本進行以下篩選：（1）原始樣本中，剔除st、st*的樣本公司，如果將這些公司納入樣本，將極大的影響結論的準確性和可靠性，所以將它們剔除。（2）出現數據資料不全，審計報告不符合標準的上市公司也一并剔除。

（二）變量選擇

被解釋變量為公司的績效表現指標，凈資產收益率（ROE）是能夠很好反應股東投入資本的回報和企業盈利水平的相對指標，為廣大投資者和管理層所關注。計算公式為：凈資產收益率（ROE）=凈利潤/凈資產

解釋變量：由于本文研究的是高管人員的激勵與公司績效的相關性，而高管人員可以量化的指標有高管人員的薪酬，高管人員的持股比例。將高管薪酬變量定義為公司薪酬最高的前三名高管報酬總額的算術平均數，相對于僅以薪酬第一位的高管的薪酬水平作為衡量標準來說更具有代表性。

控制變量：為了控制公司其他特征對績效表現的影響，所以本文挑選公司規模和償債能力作為控制變量。

（1）反映公司規模的指標：總資產的對數：公司規模=Ln（總資產）

（2）反映償債能力的指標：資產負債率：資產負債率=負債總額/資產總額×100%

（三）提出研究假設

對于追求自身利益最大化的公司高管來說，將努力尋求通過提高公司經營績效來使得自身年度薪酬達到最大化。從效率工資理論來說，如果高管的年度薪酬比較高，其因為經營不善而被公司解雇的機會成本將會很高，從而激勵他努力公司，追求公司價值的最大化。因此提出以下假設：

假設一：公司高管年度薪酬與公司經營績效存在正相關關系。

假設二：公司高管持股比例與公司績效存在正相關關系。

（四）模型的構建和分組

根據理論假設構建回歸模型如下：

Y=a+bX1+cX2+dX3+eX4+ε

其中Y代表經營績效指標（凈資產收益率）；X1代表高管薪酬指標（公司年報中前三名高管薪酬的算術平均數的對數）；X2代表高管人員的持股比例；X3、X4分別代表控制變量（公司規模和償債能力）；a表示常數項，b、c、d、e均為系數；ε代表其他影響公司經營績效的因素。

（五）實證過程

1.描述性統計分析

對福建省上市公司中的2010年樣本按高管薪酬對數進行分組，并對其進行凈資產收益率（ROE）、公司規模和資產負債率的描述性統計分析，得出結果。

（1）當高管持股對數處于20-50的時候，ROE的最大值有0.6577，但最小值也有0.0316，表明所有在這個區間內的民營上市公司凈資產收益率都為正，都有盈利，且標準差只有0.1500，表明凈資產收益率波動也較小，但平均值只有0.1397，相對其他兩組也較高。說明當上市公司高管持股相對較高時，公司的經營績效較為穩定，并且都盈利，總體經營績效較高，所以較高的高管持股有利于經營績效的提高。

當高管持股對數小于20時，ROE的最小值為負值，屬于虧損較為嚴重的情況，但ROE最大值也較大，說明當高管持股較低時，經營績效波動較大，可能有較高的盈利，也可能虧損嚴重。

當高管薪酬對數>50時，ROE的平均值為0.0548，遠小于其他兩組的均值0.0946和0.1397，說明當高管持股極高時，民營上市公司的經營績效普遍較低。

（2）當高管薪酬<50萬的時候，ROE的最大值只有0.2587，但最小值也有0.0283，表明所有在這個區間內的民營上市公司凈資產收益率都為正，都有盈利，且標準差只有0.0789，表明凈資產收益率波動也較小，但平均值只有0.1120，相對第二組較低。說明當民營上市公司高管薪酬較低時，公司的經營績效較為穩定，并且盈利，但總體經營績效不高，所以過于分散的股權不利于經營績效的提高。

當高管薪酬處于50～100萬和大于100萬的區間之內時，ROE的最小值均為負值，屬于虧損的情況，但ROE最大值也較大，分別為0.6577和0.3159，說明當高管薪酬相對較高和極高時，經營績效波動較大，可能有較高的盈利，也可能虧損嚴重。說明當高管薪酬較高時，上市公司的經營績效普遍較高。

2.回歸性分析

根據理論假設構建回歸模型如下：Y=a+bX1+cX2+dX3+

eX4+ε，利用stata12對上述數據進行了回歸分析，結果（見下表）：

從上表的回歸結果可看到，X2的回歸系數為正值0.0763，但是如果取顯著性水平α=0.05的話，X2的回歸系數的顯著性水平為0.012，符合顯著性水平要求。表明該組得出的回歸方程中凈資產收益率與高管持股比例指標高度正相關，與假設二相符。而X1的回歸系數的顯著性水平為0.559，不能達到α=0.05的要求，即凈資產收益率與高管薪酬指標的正相關程度不顯著，與原假設不符。

三、研究結論和政策性建議

（1）從描述性統計分析結果上來看，高管薪酬在50～100萬之間時，公司經營績效的平均水平越高，但波動也較大，存在虧損的風險。但當上市公司高管薪酬較低時，公司經營績效雖然較低，但相對穩定，保證有盈利，經營績效的波動也較小。所以上市公司要想做大做強，高管薪酬需要相對較高，這樣有利于經營績效的發展，如果高管薪酬過低，則民營上市公司的經營績效只能裹足不前。（2）從回歸分析的檢驗結果上來看，福建省上市公司的高管持股比例與經營績效呈現出一定的相關關系，也符合以前學者的研究結果。并且民營上市公司的經營績效與高管持股比例的線性相關性呈倒U型，說明當高管持股較高時，更利于上市公司把握經營績效的發展情況。

參考文獻：

[1] 杜興強，王麗華.高層管理當局薪酬與上市公司業績的相關性實證研究[J].會計研究，2007，（1）.

[2] 李琦.上市公司高級經理人薪酬影響因素分析[J].經濟科學，2003，（10）.

[3] 魏剛.高級管理層激勵與上市公司經營業績[J].經濟研究，2000，（3）：32-39.

[4] 趙納.企業管理者精神激勵機制研究[D].天津：河北工業大學，2007.

[5] 周兆生.中國上市公司總經理激勵的實證研究[J].改革，2003，（3）：33-36.[責任編輯 安世友]endprint

摘 要：現代企業擁有的資本包括財產資本和人力資本，在國際環境風云變幻、行業技術日新月異的今天，人力資本顯得尤為重要，而高管無疑是企業人力資本的核心，如何激勵高管人員努力工作、提高企業價值就成為一項重要課題。將高管人員薪酬與公司績效聯系起來是對高管進行激勵約束的一種重要方法。

關鍵詞：公司績效；激勵約束；高管薪酬

中圖分類號：F240 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）25-0195-02

一、緒論

美國次貸危機引發的金融危機席卷全球，隨之引發的是人們對上市公司高管人員薪酬的廣泛關注，在金融危機的大背景下，破產金融企業高管們仍然領取巨額薪酬，美國政府的救市資金紛紛流入高管腰包引發了較大爭議。中國頒布了一系列規范高管薪酬的措施。2009年9月16日，出臺《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》，明確規定國企高管基本年薪與上年度中央企業在崗職工平均工資“相聯系”，績效年薪根據年度經營業績考核結果確定，這也是中國政府首次對所有行業央企發出高管“限薪令”。高管薪酬越來越受到人們的關注。

二、福建省上市公司高管薪酬與公司績效關系的實證分析

（一）樣本選取及數據來源

考慮到剛上市的公司業績容易出現非正常波動，所以本文選取2011年12月31日以前在福建省注冊上市的所有民營上市公司，對這些公司2011年的相關數據作為樣本進行研究，并對原始樣本進行以下篩選：（1）原始樣本中，剔除st、st*的樣本公司，如果將這些公司納入樣本，將極大的影響結論的準確性和可靠性，所以將它們剔除。（2）出現數據資料不全，審計報告不符合標準的上市公司也一并剔除。

（二）變量選擇

被解釋變量為公司的績效表現指標，凈資產收益率（ROE）是能夠很好反應股東投入資本的回報和企業盈利水平的相對指標，為廣大投資者和管理層所關注。計算公式為：凈資產收益率（ROE）=凈利潤/凈資產

解釋變量：由于本文研究的是高管人員的激勵與公司績效的相關性，而高管人員可以量化的指標有高管人員的薪酬，高管人員的持股比例。將高管薪酬變量定義為公司薪酬最高的前三名高管報酬總額的算術平均數，相對于僅以薪酬第一位的高管的薪酬水平作為衡量標準來說更具有代表性。

控制變量：為了控制公司其他特征對績效表現的影響，所以本文挑選公司規模和償債能力作為控制變量。

（1）反映公司規模的指標：總資產的對數：公司規模=Ln（總資產）

（2）反映償債能力的指標：資產負債率：資產負債率=負債總額/資產總額×100%

（三）提出研究假設

對于追求自身利益最大化的公司高管來說，將努力尋求通過提高公司經營績效來使得自身年度薪酬達到最大化。從效率工資理論來說，如果高管的年度薪酬比較高，其因為經營不善而被公司解雇的機會成本將會很高，從而激勵他努力公司，追求公司價值的最大化。因此提出以下假設：

假設一：公司高管年度薪酬與公司經營績效存在正相關關系。

假設二：公司高管持股比例與公司績效存在正相關關系。

（四）模型的構建和分組

根據理論假設構建回歸模型如下：

Y=a+bX1+cX2+dX3+eX4+ε

其中Y代表經營績效指標（凈資產收益率）；X1代表高管薪酬指標（公司年報中前三名高管薪酬的算術平均數的對數）；X2代表高管人員的持股比例；X3、X4分別代表控制變量（公司規模和償債能力）；a表示常數項，b、c、d、e均為系數；ε代表其他影響公司經營績效的因素。

（五）實證過程

1.描述性統計分析

對福建省上市公司中的2010年樣本按高管薪酬對數進行分組，并對其進行凈資產收益率（ROE）、公司規模和資產負債率的描述性統計分析，得出結果。

（1）當高管持股對數處于20-50的時候，ROE的最大值有0.6577，但最小值也有0.0316，表明所有在這個區間內的民營上市公司凈資產收益率都為正，都有盈利，且標準差只有0.1500，表明凈資產收益率波動也較小，但平均值只有0.1397，相對其他兩組也較高。說明當上市公司高管持股相對較高時，公司的經營績效較為穩定，并且都盈利，總體經營績效較高，所以較高的高管持股有利于經營績效的提高。

當高管持股對數小于20時，ROE的最小值為負值，屬于虧損較為嚴重的情況，但ROE最大值也較大，說明當高管持股較低時，經營績效波動較大，可能有較高的盈利，也可能虧損嚴重。

當高管薪酬對數>50時，ROE的平均值為0.0548，遠小于其他兩組的均值0.0946和0.1397，說明當高管持股極高時，民營上市公司的經營績效普遍較低。

（2）當高管薪酬<50萬的時候，ROE的最大值只有0.2587，但最小值也有0.0283，表明所有在這個區間內的民營上市公司凈資產收益率都為正，都有盈利，且標準差只有0.0789，表明凈資產收益率波動也較小，但平均值只有0.1120，相對第二組較低。說明當民營上市公司高管薪酬較低時，公司的經營績效較為穩定，并且盈利，但總體經營績效不高，所以過于分散的股權不利于經營績效的提高。

當高管薪酬處于50～100萬和大于100萬的區間之內時，ROE的最小值均為負值，屬于虧損的情況，但ROE最大值也較大，分別為0.6577和0.3159，說明當高管薪酬相對較高和極高時，經營績效波動較大，可能有較高的盈利，也可能虧損嚴重。說明當高管薪酬較高時，上市公司的經營績效普遍較高。

2.回歸性分析

根據理論假設構建回歸模型如下：Y=a+bX1+cX2+dX3+

eX4+ε，利用stata12對上述數據進行了回歸分析，結果（見下表）：

從上表的回歸結果可看到，X2的回歸系數為正值0.0763，但是如果取顯著性水平α=0.05的話，X2的回歸系數的顯著性水平為0.012，符合顯著性水平要求。表明該組得出的回歸方程中凈資產收益率與高管持股比例指標高度正相關，與假設二相符。而X1的回歸系數的顯著性水平為0.559，不能達到α=0.05的要求，即凈資產收益率與高管薪酬指標的正相關程度不顯著，與原假設不符。

三、研究結論和政策性建議

（1）從描述性統計分析結果上來看，高管薪酬在50～100萬之間時，公司經營績效的平均水平越高，但波動也較大，存在虧損的風險。但當上市公司高管薪酬較低時，公司經營績效雖然較低，但相對穩定，保證有盈利，經營績效的波動也較小。所以上市公司要想做大做強，高管薪酬需要相對較高，這樣有利于經營績效的發展，如果高管薪酬過低，則民營上市公司的經營績效只能裹足不前。（2）從回歸分析的檢驗結果上來看，福建省上市公司的高管持股比例與經營績效呈現出一定的相關關系，也符合以前學者的研究結果。并且民營上市公司的經營績效與高管持股比例的線性相關性呈倒U型，說明當高管持股較高時，更利于上市公司把握經營績效的發展情況。

參考文獻：

[1] 杜興強，王麗華.高層管理當局薪酬與上市公司業績的相關性實證研究[J].會計研究，2007，（1）.

[2] 李琦.上市公司高級經理人薪酬影響因素分析[J].經濟科學，2003，（10）.

[3] 魏剛.高級管理層激勵與上市公司經營業績[J].經濟研究，2000，（3）：32-39.

[4] 趙納.企業管理者精神激勵機制研究[D].天津：河北工業大學，2007.

[5] 周兆生.中國上市公司總經理激勵的實證研究[J].改革，2003，（3）：33-36.[責任編輯 安世友]endprint

摘 要：現代企業擁有的資本包括財產資本和人力資本，在國際環境風云變幻、行業技術日新月異的今天，人力資本顯得尤為重要，而高管無疑是企業人力資本的核心，如何激勵高管人員努力工作、提高企業價值就成為一項重要課題。將高管人員薪酬與公司績效聯系起來是對高管進行激勵約束的一種重要方法。

關鍵詞：公司績效；激勵約束；高管薪酬

中圖分類號：F240 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）25-0195-02

一、緒論

美國次貸危機引發的金融危機席卷全球，隨之引發的是人們對上市公司高管人員薪酬的廣泛關注，在金融危機的大背景下，破產金融企業高管們仍然領取巨額薪酬，美國政府的救市資金紛紛流入高管腰包引發了較大爭議。中國頒布了一系列規范高管薪酬的措施。2009年9月16日，出臺《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》，明確規定國企高管基本年薪與上年度中央企業在崗職工平均工資“相聯系”，績效年薪根據年度經營業績考核結果確定，這也是中國政府首次對所有行業央企發出高管“限薪令”。高管薪酬越來越受到人們的關注。

二、福建省上市公司高管薪酬與公司績效關系的實證分析

（一）樣本選取及數據來源

考慮到剛上市的公司業績容易出現非正常波動，所以本文選取2011年12月31日以前在福建省注冊上市的所有民營上市公司，對這些公司2011年的相關數據作為樣本進行研究，并對原始樣本進行以下篩選：（1）原始樣本中，剔除st、st*的樣本公司，如果將這些公司納入樣本，將極大的影響結論的準確性和可靠性，所以將它們剔除。（2）出現數據資料不全，審計報告不符合標準的上市公司也一并剔除。

（二）變量選擇

被解釋變量為公司的績效表現指標，凈資產收益率（ROE）是能夠很好反應股東投入資本的回報和企業盈利水平的相對指標，為廣大投資者和管理層所關注。計算公式為：凈資產收益率（ROE）=凈利潤/凈資產

解釋變量：由于本文研究的是高管人員的激勵與公司績效的相關性，而高管人員可以量化的指標有高管人員的薪酬，高管人員的持股比例。將高管薪酬變量定義為公司薪酬最高的前三名高管報酬總額的算術平均數，相對于僅以薪酬第一位的高管的薪酬水平作為衡量標準來說更具有代表性。

控制變量：為了控制公司其他特征對績效表現的影響，所以本文挑選公司規模和償債能力作為控制變量。

（1）反映公司規模的指標：總資產的對數：公司規模=Ln（總資產）

（2）反映償債能力的指標：資產負債率：資產負債率=負債總額/資產總額×100%

（三）提出研究假設

對于追求自身利益最大化的公司高管來說，將努力尋求通過提高公司經營績效來使得自身年度薪酬達到最大化。從效率工資理論來說，如果高管的年度薪酬比較高，其因為經營不善而被公司解雇的機會成本將會很高，從而激勵他努力公司，追求公司價值的最大化。因此提出以下假設：

假設一：公司高管年度薪酬與公司經營績效存在正相關關系。

假設二：公司高管持股比例與公司績效存在正相關關系。

（四）模型的構建和分組

根據理論假設構建回歸模型如下：

Y=a+bX1+cX2+dX3+eX4+ε

其中Y代表經營績效指標（凈資產收益率）；X1代表高管薪酬指標（公司年報中前三名高管薪酬的算術平均數的對數）；X2代表高管人員的持股比例；X3、X4分別代表控制變量（公司規模和償債能力）；a表示常數項，b、c、d、e均為系數；ε代表其他影響公司經營績效的因素。

（五）實證過程

1.描述性統計分析

對福建省上市公司中的2010年樣本按高管薪酬對數進行分組，并對其進行凈資產收益率（ROE）、公司規模和資產負債率的描述性統計分析，得出結果。

（1）當高管持股對數處于20-50的時候，ROE的最大值有0.6577，但最小值也有0.0316，表明所有在這個區間內的民營上市公司凈資產收益率都為正，都有盈利，且標準差只有0.1500，表明凈資產收益率波動也較小，但平均值只有0.1397，相對其他兩組也較高。說明當上市公司高管持股相對較高時，公司的經營績效較為穩定，并且都盈利，總體經營績效較高，所以較高的高管持股有利于經營績效的提高。

當高管持股對數小于20時，ROE的最小值為負值，屬于虧損較為嚴重的情況，但ROE最大值也較大，說明當高管持股較低時，經營績效波動較大，可能有較高的盈利，也可能虧損嚴重。

當高管薪酬對數>50時，ROE的平均值為0.0548，遠小于其他兩組的均值0.0946和0.1397，說明當高管持股極高時，民營上市公司的經營績效普遍較低。

（2）當高管薪酬<50萬的時候，ROE的最大值只有0.2587，但最小值也有0.0283，表明所有在這個區間內的民營上市公司凈資產收益率都為正，都有盈利，且標準差只有0.0789，表明凈資產收益率波動也較小，但平均值只有0.1120，相對第二組較低。說明當民營上市公司高管薪酬較低時，公司的經營績效較為穩定，并且盈利，但總體經營績效不高，所以過于分散的股權不利于經營績效的提高。

當高管薪酬處于50～100萬和大于100萬的區間之內時，ROE的最小值均為負值，屬于虧損的情況，但ROE最大值也較大，分別為0.6577和0.3159，說明當高管薪酬相對較高和極高時，經營績效波動較大，可能有較高的盈利，也可能虧損嚴重。說明當高管薪酬較高時，上市公司的經營績效普遍較高。

2.回歸性分析

根據理論假設構建回歸模型如下：Y=a+bX1+cX2+dX3+

eX4+ε，利用stata12對上述數據進行了回歸分析，結果（見下表）：

從上表的回歸結果可看到，X2的回歸系數為正值0.0763，但是如果取顯著性水平α=0.05的話，X2的回歸系數的顯著性水平為0.012，符合顯著性水平要求。表明該組得出的回歸方程中凈資產收益率與高管持股比例指標高度正相關，與假設二相符。而X1的回歸系數的顯著性水平為0.559，不能達到α=0.05的要求，即凈資產收益率與高管薪酬指標的正相關程度不顯著，與原假設不符。

三、研究結論和政策性建議

（1）從描述性統計分析結果上來看，高管薪酬在50～100萬之間時，公司經營績效的平均水平越高，但波動也較大，存在虧損的風險。但當上市公司高管薪酬較低時，公司經營績效雖然較低，但相對穩定，保證有盈利，經營績效的波動也較小。所以上市公司要想做大做強，高管薪酬需要相對較高，這樣有利于經營績效的發展，如果高管薪酬過低，則民營上市公司的經營績效只能裹足不前。（2）從回歸分析的檢驗結果上來看，福建省上市公司的高管持股比例與經營績效呈現出一定的相關關系，也符合以前學者的研究結果。并且民營上市公司的經營績效與高管持股比例的線性相關性呈倒U型，說明當高管持股較高時，更利于上市公司把握經營績效的發展情況。

參考文獻：

[1] 杜興強，王麗華.高層管理當局薪酬與上市公司業績的相關性實證研究[J].會計研究，2007，（1）.

[2] 李琦.上市公司高級經理人薪酬影響因素分析[J].經濟科學，2003，（10）.

[3] 魏剛.高級管理層激勵與上市公司經營業績[J].經濟研究，2000，（3）：32-39.

[4] 趙納.企業管理者精神激勵機制研究[D].天津：河北工業大學，2007.

[5] 周兆生.中國上市公司總經理激勵的實證研究[J].改革，2003，（3）：33-36.[責任編輯 安世友]endprint