國際能源金融問題研究進展

李忠民+夏德水

摘要 回顧了20世紀末以來國外關于能源金融方面的研究進展，分析了能源價格定價機理、能源金融衍生品創新、能源金融路徑選擇、能源金融風險管理和安全機制設計等一系列熱點問題，并進行了評述。結合中國能源金融發展的現狀，對能源金融在中國的發展作了簡要分析。

關鍵詞 能源金融；能源定價機理；能源金融衍生品；能源安全

[中圖分類號]F833[文獻標識碼]A [文章編號]1673-0461（2014）09-0081-06

收稿日期：2014-05-20

網絡出版網址：http://www.cnki.net/kcms/doi/10.13253/j.cnki.ddjjgl.2014.09.016.html網絡出版時間：2014-7-108:34:34

基金項目：教育部哲學社會科學發展報告項目 （10JBG008）。

隨著全球經濟的發展，能源產業與金融產業的相互作用越來越明顯，能源金融問題研究逐漸成為金融領域的一個前沿問題。本文在以往研究的基礎上更新并完善了相關研究進展內容，尤其是在能源價格的定價理論研究上，增加了能源資產的證券化問題研究以及期權研究和能源政策對能源金融發展的影響的研究進展，添加了碳金融市場和環境金融等新的熱點問題研究進展綜述。旨在對能源金融研究的現有文獻進行總結評價，從中厘清能源金融研究的現狀、存在的問題及需進一步深入研究的問題。

一、國際能源金融市場研究

傳統的能源定價機制是在能源國際貿易長期合同或現貨交易的基礎上形成的，但是隨著國際能源市場的發展，市場參與者對規避自然災害、突發事件等風險的要求越來越急迫，能源期貨、期權以及其他場外衍生交易品應運而生，為國際能源市場提供了新的風險規避的工具和手段，由此形成了場內和場外的能源金融產品交易市場。

Bigman等（1983）[1]最早提出了期貨市場簡單有效性的檢驗模型:St=a+bFt+εt，（式中St為現貨價格，Ft為期貨價格）他們認為如果期貨市場具有價格發現功能， 則期貨價格應該是目前所有信息的即時反應：在理性預期的假設下， 回歸系數應該為a>0，b=1。Elam 和 Dixon（1988）[2]指出，由于期貨價格和現貨價格數據是非平穩的，傳統檢驗a>0，b=1 的F統計量存在偏誤，不再適用。這些傳統研究方法并沒有依托期貨市場功能產生的機理， 沒有具體區別風險規避及價格發現兩種不同的功能， 研究重點主要集中于價格發現功能， 理論研究認為期貨價格與現貨價格的長期均衡關系是價格發現功能的表現，缺少對風險規避的研究理論。

相比而言，金融期權定價模型已經研究相對成熟，取得了一系列的研究成果：Bachelier在他的博士論文《投機理論》中最早提出期權定價模型。之后Sprenkle（1961）、Boness（1964）、Samuelson（1965）等進行了模型的修改完善，Black和Scholes（1973）[3]提出了著名的B-S期權定價模型，但是他們沒能有效解決分配風險報酬問題。

二、國際能源金融發展路徑研究

（一）能源政策對能源金融的影響研究

Ryan和Steven（1998）[4]分析了能源政策對可再生能源資金投入的影響，指出能源政策制定者應充分考慮利用可再生能源發電的成本對融資成本具有較高的靈敏性，一個國家如果不能保障一個長期穩定的政策，將增加企業的融資成本，降低可再生能源企業的效率。De等（2008）[5]研究論述了政策對新能源企業融資成本各風險管理方面的影響，發現合理有效的能源政策設計能夠使能源企業節省10%～30%的融資成本。

有些學者在國家層面針對不同的地理環境、可再生能源的技術、政策的實行制定等方面作了研究，Jacobsson等（2006）[6]研究了政策與能源信息系統傳遞的關系， Lipp（2007）[7]總結了丹麥、德國、英國的可再生能源發電政策的經驗，Tok等（2008）[8]研究了各國風能發展與調度的結果。

也有一些學者反對政府對能源市場的干預，Palmer等（2005）[9]認為，市場自行的交易機制會更有效的使能源融資成本最小化。Jacobsson等（2009）[10]分析認為歐盟現行能源政策的錯誤與無效性，應該引導發揮市場創新和科技擴散作用。Bergek等（2010）[11]以瑞典為例對比分析了能源政策與能源許可證的有效性，認為市場作用比政策性干預更有利于能源市場的發展。

還有學者從市場力量和交易成本的角度研究了能源政策在現實中的實施情況。Jensen等（2002）[12]對綠色能源許可證和電力市場的相互作用的市場機制作了研究論述。Painuly（2003）[13]指出金融是促進能源效率和節能公司發展的一個重要因素，應該適當放松金融對能源產業發展的限制，通過政府放松對能源產業融資的限制來促進能源產業的發展，進而推動經濟的快速增長。De等（2008）[5]分析強調了政策設計對風險預防的作用，分析認為對于可再生能源企業，較低的政策風險會產生較低的融資成本。Kaifeng（2011）[14]用2003年~2009年的數據研究了能源企業投資結構和融資結構在能源企業發展中的作用，發現能源企業投資規模的擴大能夠促進能源企業規模的擴大，但這并沒有顯著增加能源企業的利潤，改變融資結構會對能源產出和利潤增加有顯著影響，強調應改變能源企業的融資方式，提升企業的投資效率。

（二）能源金融融資與風險研究

目前理論界研究較多的是能源的期貨市場中期貨價格對對融資風險的研究。K.Rave（1999）[15]從銀行融資、金融工具、能源安全等方面來研究金融如何對可再生能源產業發展進行支持，可以通過合理利用資金，促進能源產業有效發展。Tse等（1997）[16]采用協整方法與向量誤差修正模型（VEC）檢驗了NYMEX燃料油期貨合約和IPE汽油期貨合約之間的信息傳遞作用，發現NYMEX燃料油期貨合約對IPE汽油期貨合約的影響更大。Brunetti等（2000）[17]采用分數維GARCH（FIGARCH）模型研究了IPE和NYMEX之間期貨價格波動的協整關系和溢出效應，發現波動溢出的方向主要是從NYMEX到IPE，NYMEX具有主導地位。Wüstenhagen （2007）[18]對此作了進一步深入研究，從可再生能源投資的戰略分析選擇的角度出發，給出了投資者對能源投資決定上的投資收益的認識，風險均衡結果、路徑依賴等問題的解決方案，并建議對不同的投資需要實行更加細化有區別的策略對待。

有學者從不同的角度來解決能源金融的融資與風險問題，與以前單一的研究期貨等資本市場相比，具有指導實際生活應用的借鑒意義。Saunders（2012）[19]以英國社區取暖功能為例，得出運用切當的金融中介可以有效的緩解能源匱乏問題，為研究能源融資提供了新的思路方法。Tang（2012）[20]指出，與傳統的能源模式相比，可再生能源需要大量的財政激勵措施，為了更有效的支持可再生能源的發展，文章設計了一種新型的金融工具——“碳收益公債券”。

有學者建議政府與私人資本應積極參與到能源金融市場中，Painuly等（2003）[13]等在分析了韓國能源效率投資和ESCOs商業模式的融資困難問題后，提出政府可以在能源企業融資方面發揮作用。Aguilar等（2010）[21]以美國為例進行了研究，認為美國私人投資可再生能源的最優的資產組合是23%，這樣優化資產配置會使風險降到最低。

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（三）能源安全與風險研究

世界各國幾乎都將能源安全作為能源政策的一個重要指標，但是對于能源安全的定義，學術界還沒有給出一個清晰的定義。L?觟schel等（2010）[22]指出，“能源供應安全”或是以縮寫形式出現的 “能源安全”概念，是一個相當模糊的概念。Chester（2010）[23]則認為是“狡猾的” ，“執拗的”。學者分別從不同角度對此進行了各自的闡述研究，Svendsen等（2007）[24]分析了能源的基礎設施與其他社會基礎設施聯系之間的風險問題；Jesse（2009）[25]研究了自然風險，包括地震、洪災、風暴風險。Henriques（2010）[26]指出增加能源企業公司的環境可持續性，可以降低能源企業的價格風險。

對于能源安全定義的不同，導致在政策制定上的不一致性，例如美國能源政策的重點集中在降低能源的政治勒索，呼吁能源獨立性，增加可再生能源所占的比重，在巴西，能源獨立性已經成為現實；有個時間段，政策建議增加化石能源的進口，降低可再生能源的比重，以確保巴西的能源安全。能源安全的重點是要保護經濟免受能源價格波動的影響，尤其是在能源短缺時應該允許能源價格的上漲。

有些學者繞開爭論較大的能源安全的定義，側重從能源安全的某一個角度去開展研究論述。Henriques（2010）[27]運用可變測試模型，分析可再生能源公司的風險決定因素，發現銷售額的增長能降低公司的風險，石油價格的增長會增加公司的風險。Lüthi（2011）[28]基于開發商視角，以風能為例分析了可再生能源的政策支持與風險監管因素，分析指出，除去金融融資風險，監管環境產生的風險和工程的融資能力在發展環境的吸引力方面起了重要作用。

（四）環境金融研究

環境金融又稱為綠色金融，是20世紀90年代末興起的概念。在概念認識上，有學者指出，環境金融是環境經濟學和金融學的交叉，主要是探討如何通過金融手段解決在發展過程中的環境問題所需要的資金問題。這種解釋的說服力不強，沒有說明環境金融的本質及其特點。Graedel等（1995）[29]從產業經濟學理論的視角將環境金融視為金融支持環境產業發展，更強調兩者的合作，金融應引導社會資本向環境友好型產業傾斜，最終達到優化資源配置的效果。Labatt等（2002）[30]完善了環境金融的概念，認為環境金融就是通過金融創新的形式，為減少環境污染、保護環境生態平衡、節約自然資源提供一條新的融資途徑，強調環境金融的創新必須是在滿足金融市場基本功能屬性的同時實現轉移環境風險、減少排放等一系列環境目標。

學術界目前對環境金融的研究多數停留在簡單地概念基礎上，缺乏對環境金融的細微的研究，缺乏對其作用機理，市場運用等方面的研究。

（五）碳金融研究

碳金融主要包括碳排放權及其衍生品的交易和投資、減排項目開發的投融資以及其他相關的金融活動。Kaifeng等 （2011）[14]分析指出，依靠碳排放和碳交易發展的低碳金融會促進中國環境金融的發展創新，中國應將碳金融放在戰略性的位置來考慮發展，中國應從環境系統、控制系統、調節系統、組織系統、市場系統、商業系統、工具系統七個方面來建設發展碳金融系統。Zou等（2011）[31]認為，中國的商業銀行現在不適合發展碳金融，商業銀行應該按照這樣的路徑去做：第一，提高商業銀行對碳金融衍生品的交易能力，逐步代理CDM項目，創新金融類型以滿足不同的需求。為了進一步的學習提高自身的能力，應該在國內外尋找合作伙伴。第二，政府應該宣傳和支持碳金融的發展，在商業銀行建立交易平臺和中介機構，鼓勵商業銀行更快更好的發展碳金融。

目前碳金融的研究多是從宏觀角度進行政策性研究，缺少關于碳金融如何定價，如何發揮市場作用等相關研究。

三、能源定價的國際研究

雖然隨著經濟全球化的發展，能源金融的邊界與內涵也在不斷的擴展，但是應該認識到，能源金融的核心仍然是能源的市場化定價機制，焦點是世界各主要國家圍繞能源產品尤其是石油的定價權的爭奪。目前關于國際石油價格波動的內在規律理論成果匯總見表1。這些理論從不同的角度來解釋國際石油價格的變化原因，但是由于理論的局限性，都不可能從根本上把握國際石油價格波動的內在規律，更不可能揭示國際石油的理論價格。

對于石油價格的波動，有學者研究了OPEC的卡塔爾特性。Hammoudeh等（1995）[32]建立了一個OPEC干預定價目標區模型，研究認為OPEC屬于一個卡塔爾，影響國際石油價格的波動性。Krugman（2000）[33]認為OPEC不是卡塔爾，是國際市場價格的接受者，不能控制國際油價，因為OPEC會考慮到資源的可耗竭性，希望獲得跨期收益的最大化，油價高時沒有增產的動機（預期價格會進一步提高），油價低時反而可能擴大生產（恐慌價格進一步下跌）。Matt（2010）[34]則針對目前OPEC所持有的大量石油美元做了研究論述，建議OPEC組織設立一攬子貨幣來應對美元波動風險，將美元、歐元、英鎊、日元、瑞士法郎作為基礎貨幣，并根據匯率變動由中央銀行調整他們的比重。

四、能源金融衍生品創新、發展與監管的研究

目前對能源金融衍生品市場的監管主要是從能源金融衍生品的價格風險和交易方式來進行研究。

（一）石油期貨定價市場

石油期貨定價理論模型較多，我們將經典的石油期貨定價理論及模型進行了簡單的整理匯總，結果見表2。

后續的研究主要是在以上理論的基礎上進行完善和運用數學模型對以上經典理論進行實證檢驗。Ripple等（2007）[35]運用G-S模型檢驗NYMEX的WTI原油期貨合約的價格發現和風險規避功能，發現期貨價格對現貨價格的引導作用大于現貨價格對期貨價格的引導作用，期貨市場具有一定的價格發現作用。Milunovich等（2006）[36]采用動態條件相關模型（DCC）和EGARCH模型分析了CFTC的石油期貨持倉報告，證明了對沖基金為套期保值者提供了市場流動性，而且對沖基金持倉量的變化和價格變化之間有顯著的負相關關系，對沖基金的交易行為對國際石油期貨價格的影響十分微弱。Rakesh等（2012）[37]研究了以美元計價的原油價格是否滿足目標價格區域理論（TPZ），研究發現在子周期內確實會出現價格聚集現象。

（二）天然氣期貨市場

目前對于天然氣期貨的研究多是以美國天然氣期貨市場展開的，研究的內容也相對單一，多以天然氣價格為中心的實證性研究。近年來關于天然氣的研究主要集中在天然氣價格走勢變化、天然氣市場效率、期貨價格波動、風險收益等方面，研究結果見表3。

（三）能源資產證券化

目前對于能源資產證券化的理論研究相對較少。Benveniste等（1986）[42]提出道德風險致使證券化形成，假說認為固定的存款保險費率作為一種引起道德風險因素，促進了證券化。Benveniste等 （1987）[43]認為:通過進行證券化使風險從風險回避型投資者向風險中立型投資者轉移，最終能夠實現帕累托改善。Liu（2006）[44]通過分析美國的證券化過程以及新興國家的證券化過程，認為中國要實現電力證券化存在行政制度障礙和法律制度障礙。

五、對我國能源金融發展的啟示

我國能源金融市場起步較晚，尚處于初步發展階段，有必要對能源金融進行深入研究，促進能源市場與金融市場的互補，發揮能源金融對經濟發展的促進作用。我國能源金融應該注重以下幾方面的研究：①加強對能源金融的研究和產品設計。尤其是環境金融產品與碳金融產品的研究設計。 ②加強對能源定價的研究。從理論和實證兩方面探究能源定價的機理，掌握定價規律，保障我國能源安全。 ③從立法、監管等角度認真研究金融該怎樣支持能源金融發展，為我國能源金融的發展提供較好的環境。在能源政策制定過程中，要對不同的能源分類制定相應的能源政策，并作出詳細的解析說明。必要時可以考慮設立專門為能源企業提供能源政策講解說明的機構部門，但是要注意保持能源政策前后的連續性和一致性，不能因為政策的頻繁變動而增加企業的 “政策成本”。④我國能源富集區與金融發達區呈現一個互不匹配的狀態，應在如何實現區域化能源金融方面加大研究力度。重點研究怎樣使東部資金有效地流轉到西部能源富集區，提高資金的流動率和保障資金的收益率。研究私人資金該如何進入能源金融業，為更好地實現能源金融化作出理論貢獻。

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The International Energy Finance Problems Research Progress

Li Zhongmin， Xia Deshui

（The International Business School，Shaanxi Normal University， Xi'an 710062，China）

Abstract: This article reviewed the overseas research on energy finance since the end of the 20th century. It also analyzed the series of hot issues of the pricing mechanism of energy prices，the innovation of energy financial derivatives，energy financial path selection， energy financial risk management，security mechanism designed. Related literatures were also briefly reviewed. Combining the status of China's energy finance development，the future development of energy finance in China were analyzed and forcasted.

Key words: energy finance；energy pricing mechanism；energy derivatives；energy security

（責任編輯：張丹郁）

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The International Energy Finance Problems Research Progress

Li Zhongmin， Xia Deshui

（The International Business School，Shaanxi Normal University， Xi'an 710062，China）

Abstract: This article reviewed the overseas research on energy finance since the end of the 20th century. It also analyzed the series of hot issues of the pricing mechanism of energy prices，the innovation of energy financial derivatives，energy financial path selection， energy financial risk management，security mechanism designed. Related literatures were also briefly reviewed. Combining the status of China's energy finance development，the future development of energy finance in China were analyzed and forcasted.

Key words: energy finance；energy pricing mechanism；energy derivatives；energy security

（責任編輯：張丹郁）

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