滬港通投資邏輯的再思考

趙文利

本輪“滬港通”行情的本質是港股市場的基本面、政策面和內外資金面高度配合的結果，與國際投資者對中國經濟和資本市場悲觀看法扭轉以及全球資金炒落后密切相關。“滬港通”因素只是催化劑，起到了加速資金回流大盤股、促進價值股和周期股的風格轉換的作用。簡單的滬港通邏輯既不能解釋市場走勢，也無法確保獲利。

7月以來，港股市場的估值修復行情仍然延續。不過，雖然兩地金融和本港地產板塊在持續反彈1個季度以后，仍然繼續推動指數上升，但已有后繼乏力的跡象。相比之下，前期持續落后的內地地產以及工業板塊從3季度起開始加速反彈。

回顧“滬港通”政策行情的歷程，2季度政策明確后，估值更低且相對表現更落后的A股上證綜指并未第一時間做出反應，但恒生指數和國企指數在5月中旬開始見底回升，并持續領先A股。在滬港通4月10日宣布至6月9日期間，多數A-H股的溢價沒有縮小，反而擴大。港股市場中資金融股的領先走勢導致A-H溢價指數不升反降（代表A股對H股的折價進一步擴大）。在6月9日至8月8日期間，A-H溢價才出現大規模的縮小。

另一方面，6月10日以來，A-H高溢價股被熱炒，但一些在深交所掛牌，并不在滬港通受益范圍的個股（如浙江世寶、山東墨龍、東北電氣）漲幅卻絲毫不遜色，以上這些現象都無法用簡單的“滬港通”概念邏輯（即彌合兩地市場差價）來解釋。

由此可見，“滬港通”概念的最大價值（或者說本質）是吸引資金流入的催化劑。其中，相比于“滬港通”自身的利好（進一步抬升港股藍籌估值水平）預期而言，對低估值資產（如A股ETF和中資公司）的偏好能更好地解釋了“滬港通”概念對國際資本的吸引力。7月以來，A50ETF持續上漲且成交大幅回升比較清楚地揭示了這一點。

在對此輪行情能走多遠的判斷上，我們認為，此輪行情行至目前，主要得益于基本面、政策面和資金面（內外）的完美結合。但這種結合是一個看似完美、實而脆弱的不穩定均衡，如果基本面復蘇被證偽，政策低于預期或資金面出現逆轉，以及“滬港通”實施進程遭遇變數等，都會隨時導致行情的結束。

那么，滬港通的價值和長期機會在哪里？我們認為，滬港通行情演進，其能見度由高到低，市場關注重點從短期收益逐漸轉向長期潛力。

首先是同一公司，A-H價格差異（已大部分反映）。近年來A/H價差離散程度不斷加大，雙向均存在投資機會。但雙向價差最大的公司都普遍存在基本面較差且成交量和市值不夠理想的問題。而且，經過6月10日以來的第二輪套利炒作，高折價A-H股的差價已經收窄了2/3左右。推薦關注基本面相對較好或有其他政策受益預期的價差股，如洛陽玻璃（1108HK）、東北電氣（0042HK）、一拖股份（0038HK）、金隅股份（2009HK）。

然后是行業基本面相似度高，但估值有差異的公司。港股藍籌整體估值高于A股藍籌，估值差異主要利好A股。港股市場的“獨門股”主要包括本港及國際金融、本港地產、澳門博彩以及部分僅在港股上市的中資藍籌，基本均為藍籌股。外資的優勢地位影響中資操作空間，并帶來額外風險。相比之下，A股的“獨門股”主要由產業政策導致（如白酒、中藥、傳媒、軍工），A股藍籌股的透明度較高，且研究覆蓋充分，更容易從“滬港通”中受益。