永貴電器：定增并購軌交業務低估值“餡餅”還是“陷阱”？

田磊

日前，永貴電器（300351）發布重組預案，公司擬發行股份加現金收購從事軌道交通門系統業務的北京博得100%股權，并擬向認購對象發行股份配套融資。值得注意的是，永貴電器作為2012年上市的創業板公司，相比資本市場此前多高估值高回報的并購，此次并購則呈現了低估值低回報的特征，但是飽受爭議的是一家低回報的公司是否還有并購的必要？除此，擬購標的因與上市公司屬同一行業，則使得上市公司因行業帶來的財務風險進一步加劇。

應收賬款風險加劇

預案顯示，公司擬定增+現金購買北京博得100%的股權，同時擬配套資金不超過本次交易總額的25%。重組完成后，公司進入軌道交通門系統業務。

事實上，自上市以來，永貴電器應收賬款以及存貨的高企頗受詬病，而在其順利登陸資本市場后，應收賬款以及存貨也是懸在公司身上的“達摩利斯之劍”，數據顯示，2011 年、2012 年、2013年，公司應收款項金額分別為10524.83萬元、12985.83萬元、18995.78萬元，占營業收入的比重分別為 55.26%、82.12%、84.56%，占比極高。對此公司的解釋為“作為軌道交通連接器制造商，公司下游客戶主要為中國南車、中國北車下屬整車制造企業。由于該類客戶生產經營過程中產品生產周期較長，回款與付款過程較長，導致軌道交通連接器制造商應收款項規模較大。”

資料顯示，此次擬收購企業北京博得與上市公司同屬于軌道交通裝備制造行業，均為軌道交通整車的零部件供應商，其主要客戶也存在重合。那是否意味著北京博得也將面臨應收賬款居高不下的難題？記者注意到在此次公開數據中并未對這一數據進行具體披露，但永貴電器董秘賈飛龍則坦誠行業特性決定了北京博得生產經營過程中有較大的應收賬款和存貨規模，無疑這點將加重上市公司的風險，不過賈飛龍也向記者表示“公司及北京博得都在不斷優化其生產經營模式，努力提高應收賬款及存貨周轉率水平，提升經營效率。”目前來看，永貴電器近三年的應收賬款周轉率分別為 2.73、1.84、1.94，周轉率極為低下，未來是否會進一步引發財務風險還是有所改善，我們拭目以待。

低估值 餡餅還是陷阱？

值得注意的是，按照永貴電器公告顯示，北京博得100%股權預估值為4.15億元，較賬面凈資產溢價89.18%。

相比資本市場動輒高達十幾倍的估值相比，89.18%的溢價似乎無可厚非，但是其低回報的業績承諾則讓投資者質疑這并非是一塊“大餡餅”，數據顯示，截至2014年6月30日，北京博得總資產為3.51億元，凈資產為2.19億元，2013年以及2014年上半年分別實現營業收入1.97億元、0.7億元，在此期間的凈利潤僅僅為2713.91萬元、970.98萬元，這也反映出北京博得的盈利能力有限，且持續性仍有待觀察。

北京博得現股東給出的業績承諾同樣反應出信心不足，按照盈利承諾北京博得在2014年度-2016年度扣非凈利潤分別不低于3000萬元、3900萬元以及5070萬元。這一數字相比資本市場上多達七、八千萬，甚至億級別的盈利補償，顯得頗為謹慎，這或許正反應了當下高估值高回報、低估值低回報的一種并購現象，但試問如果低回報又為什么去收購呢？

通過公開資料不難發現，標的公司北京博得有著十多年的發展歷程，但是客戶拓展的似乎并不順利，發展潛力難言樂觀。截止目前其主要銷售區域仍主要集中在北京區域，北京區域的銷售占營收達到60%，而這種風險也直接體現在業績上，2013 年度因北京運營地鐵需求減少，其業績下滑近50%。在公告中公司預計 2015 年至 2017 年北京將加大開通運營的地鐵里程數，豪賭北京區域近三年的需求恐怕也是業績承諾的重要支撐，但是過了三年后誰來保障投資者的利益？

事實上，上市公司將收購對象納入麾下后，上市公司與標的資產的股東同坐一條船。利益一致的結果是，在業績承諾期內，雙方將盡可能促成業績達標。而對于很多企業來說至少在三年之內可享受高回報的業績，但是那些選擇“低回報”標的進行并購的上市公司來說最終很容易落得“一場空”的結局。

交易雙方大股東坐享收益

當然，在存在各種泡沫的上市公司并購案例中，往往最容易受傷的是中小投資者，而對于擅長資本游戲的上市公司和被收購企業方來說，則很容易設計成一套自己包賺不賠的生意經。本次交易中擬購標的原股東以及上市公司大股東早已在這場交易中賺得盆滿缽滿，按照永貴電器的支付方式為：1、以24.20元/股的價格，合計發行1196.30萬股；2、支付現金對價1.25億元。此外，公司擬向大股東范紀軍、范正軍以及機構發行股份募集配套資金不超過1.38億元，發行價同樣為24.20元/股。

此次定增發布后，永貴電器股價接連創出歷史新高，按照8月13日收盤價30.18元計算，較24.2元的增發價格上漲19.8%，5個交易日交易標的原股東就已坐享236.87萬元的收益，而本次參與定增的大股東以及機構投資者則錄得113.06萬元的凈收益。