對ST興業控制權爭奪戰后的成效的分析

□（江蘇師范大學管理學院 江蘇徐州221008）

一、ST興業的基本概況

上海興業房產股份有限公司由中華企業股份有限公司、上海紡織住宅開發總公司等六家單位作為發起人募集組建。1988年8月28日正式成立，于1992年元月13日在上海證券交易所正式掛牌上市，是全國第一家股權全流通的房地產股份制上市公司。截至2011年12月31日，公司總股本為19 464.19萬股，并且前十名大股東無一持股比例超過5%。由于其股權極度分散，該公司歷史上多次發生控制權更迭，管理權更換。2009年4月26日，又上演了一幕控股與控制權爭奪之戰。廈門大洲集團成功入主ST興業，廈門大洲集團董事長陳鐵銘當選為董事長；ST興業原董事長、原大股東上海北孚有限公司實際控制人秦少秋敗北出局。從2009年開始，盡管經過大股東廈門大洲集團的不懈努力，但ST興業公司的財務狀況和主營業務一直未得到改善，并于2012年1月19日起被實行退市風險警示，該公司面臨著嚴峻的財務風險、經營風險和退市風險。

二、ST興業的成效分析

ST興業被廈門大洲集團借殼上市后，ST興業法人治理結構的構建、公司治理層及管理層水平的高低對公司財務績效有顯著影響。公司董事會對企業戰略發展方向的把握程度，公司總經理履行經營管理職責的盡職狀況都對公司績效有著顯著的正向或反向影響。為此，筆者通過對ST興業被廈門大洲集團并購后的2009年至2011年3個年度財務報表的有關數據進行歷史縱比分析，來綜合研判ST興業被并購后的財務績效的優劣程度。

（一）負債償付類指標分析：ST興業是否面臨財務危機

企業財務狀況是否健康，首先關注負債償付類指標，這類指標關系到企業是否會面臨償付風險，是企業得以持續經營的首要條件。筆者選取了資產負債率、現金流比率和利息保障倍數3個指標。借以分析公司的整體負債規模，考察公司短期償債能力和長期償債能力。ST興業公司近3年相關財務數據見表1。

表1 ST興業資產負債率、現金流比率和利息保障倍數

1.資產負債率=負債總額/資產總額。該指標是評價公司負債水平高低的綜合性指標，企業在利用資產負債率制定借入資本決策時，必須充分估計預期的財務風險，利用財務杠桿做出正確決策。公司采用舉債經營的方式，以有限的資本、付出有限的代價而取得對企業的控制權，并且可以得到舉債經營的杠桿利益。當公司的全部資本利潤率高于借款利息率時，公司舉債比例越大越好，否之，則不宜過多負債。通過表1數據看出：雖然ST興業在2009年被陳鐵銘及廈門大洲控股集團借殼后，積極采取處理債權債務、改善公司的財務狀況及恢復持續經營能力等重大舉措，但該公司在2011年度和2010年度資產負債率仍然高達984.11%、864.18%，說明ST興業面臨財務壓力大，財務危機的風險高。

2.現金流動負債比=年經營活動現金凈流量/期末流動負債。該指標反映經營活動產生的現金對流動負債的保障程度，可以從現金流量角度來反映企業當期償付短期負債的能力，企業是否容易陷入財務困境與短期償債能力密切相關。該指標小于1，表示企業流動負債的償付沒有可靠的保證。該指標大于1，表明企業經營活動產生的現金凈流量越多，越能保障企業按期償還到期債務。ST興業年經營活動現金凈流量2009年至2011年分別為-587萬元、-867萬元和-907萬元，經營性現金凈流量出現凈流出狀態，而且大幅度增加。通過上頁表1數據看出：ST興業現金流動負債比3個年度分別為-12.45%、-18.79%和-16.83%。表明該公司生產經營活動對流動負債的償付根本沒有償還的保障能力，短期償債壓力很大。

3.利息保障倍數=（凈利潤+利息支出+所得稅）/利息支出。該指標是衡量企業的長期償債能力，不僅反映了企業獲利能力的大小，而且反映了獲利能力對償還到期債務的保證程度，是衡量企業長期償債能力大小的重要指標。要維持正常償債能力，利息保障倍數應大于1，且比值越高越好，表明企業長期償債能力越強。若利息保障倍數過低，則企業將面臨虧損、償債的穩定性與安全性下降的風險。ST興業凈利潤2009年雖然實現315.81萬元，但是其主營業務利潤為0，主要是該公司處置資產取得的營業外收入而產生的利潤，從而導致利息保障倍數為3 164.49%。但該公司2011年度和2010年度凈利潤分別為-2 130.89萬元、-523.94萬元，表明該公司處于持續虧損狀態。通過表1數據看出：ST興業利息保障倍數2011和2010年度分別為-1 781.16%、-660.69%，表明該公司獲利能力無法保障償還到期債務，ST興業面臨惡化的財務危機。

（二）獲取現金能力分析：ST興業是否有經營的風險？

主營業務收入是企業利潤的主要源泉，是企業綜合素質和競爭能力的充分體現。收入及利潤的確認是在權責發生制和會計分期的基礎上，將某一會計期間的收入與其相關的成本、費用相配比核算得出的公司經營成果。由于權責發生制與現金實現制的差異，利潤的多少并不一定等同于現金凈流入的多少，只有當應計的現金凈流入成為實際的現金凈流入時，才能表明利潤的真正實現。企業充足的、穩定的經營現金流量，是支付到期的所有債務的源泉，只有這樣公司資金才能運作有序，減少不確定性。筆者選取了銷售收現比率和凈利潤現金比率兩個指標，以評價公司獲取現金能力。ST興業公司近3年相關財務數據見表2。

表2 ST興業銷售收現比率和凈利潤現金比率

1.銷售收現比率=銷售商品提供勞務收到的現金/主營業務收入凈額。該指標反映公司在銷售活動中的收現水平，該比率大于1，說明應計現金流入轉化為實際現金流入的能力越強，收入質量越好；反之，該比率小于1，說明應收款項增多，變現收入低，收入質量差。通過表2數據看出：ST興業2011年度和2010年度連續兩年經營停滯，均未取得主營業務收入，因此兩個年度銷售收現比率為0，而2009年的銷售收現比率為-14.09%，說明ST興業變現收入低，收入質量差，獲取現金能力較差。

2.凈利潤現金比率=經營活動產生的現金凈流量/凈利潤。該指標反映會計利潤的現金保障水平，該比率越高說明利潤質量越好。若該指標比率太小，則應關注公司利潤的客觀性。利潤是在權責發生制下核算的經營成果，當期實現利潤中，由于有公司的會計政策的調整、會計估計的變更、公司銷售方式、信用政策的改變等產生一部分利潤，可能有相當部分未收回現金；而經營活動產生的現金凈流量則是在現金收付實現制下的經營成果，真實地反映現金凈流量。由于ST興業2011年度和2010年度連續兩年經營停滯，均未取得主營業務收入，2009年度只取得主營業務收入41.67萬元，因此，3個年度經營活動產生的現金凈流量分別為-906.9萬元、-867.17萬元、-587.05萬元；而3個年度的凈利潤分別為-2 130.89萬元、-523.94萬元、315.81萬元。雖然2009年略有盈利，卻是由該公司處置資產獲得的營業外收入取得的。通過表2數據看出：ST興業2011年度和2010年度凈利潤現金比率無法比較，2009年的凈利潤現金比率為-1.86%，說明了ST興業會計利潤的現金保障水平低，獲取現金能力弱，無法支付到期的所有債務。

（三）營運能力比較分析：ST興業是否長期財務健康？

公司治理結構的構建、治理水平的高低影響著公司營運能力，企業運用各項資產以賺取利潤的能力的高低，又反映了公司治理水平的高低。公司管理當局優化資產結構，改善財務狀況，加速資金周轉。筆者選取了總資產息稅前收益率和銷售凈利率兩個指標，借以揭示企業運營資金周轉的情況，反映企業對經濟資源運用的效率高低。ST興業公司近3年相關財務數據見表3。

表3 ST興業銷售收現比率和凈利潤現金比率

1.總資產息稅前收益率=（利潤總額+利息支出）/總資產平均余額。該指標可以揭示企業真實的總資產息稅前盈利能力，便于同社會平均的或同風險的息稅前的資本收益率或資本成本率相比較，判明企業總資產盈利能力的高低。ST興業凈利潤雖然2009年實現315.81萬元，但其主營業務利潤為0，主要是該公司處置資產取得的利潤。從而導致2009年總資產息稅前收益率高達65.67%，并不足以反映ST興業的整體獲利能力。而從該公司2011年度和2010年度實現利潤分別為-2 130.89萬元、-523.94萬元得知，該公司處于持續虧損狀態。通過表3數據看出：ST興業2011年度和2010年度總資產息稅前收益率分別為-60.13%、-12.66%，說明ST興業整體的獲利能力弱，處于惡化的狀態。

2.銷售凈利率=凈利潤/主營業務收入。該指標用以衡量企業在一定時期的銷售收入獲取利潤的能力，企業在增加銷售收入的同時，必須相應地獲取更多的凈利潤。如果主營業務收入增長率高于凈利潤增長率，則公司的凈利潤率會下降，說明公司盈利能力在降低，相反，如果凈利潤增長率高于收入增長率，則凈利潤率會上升，說明公司盈利能力在增強。由于ST興業2011年度和2010年度連續兩年經營停滯狀態，這2個年度的凈利潤分別為-2 130.89萬元、-523.94萬元、因此，這2個年度銷售凈利率無法比較，2009年度只取得主營業務收入41.67萬元，凈利潤315.81萬元，凈利潤是由處置資產造成的，銷售凈利率才高達755.94%，并不足以反映ST興業的獲利能力。綜合以上分析，筆者認為ST興業無論從償債能力、還是從獲取現金能力及營運能力，該公司的財務績效都比較差，公司治理水平有待提高。

三、ST興業績效的成因及建議

（一）股權結構過于分散，應保持對公司的相對控制權

ST興業實際控制人陳鐵銘及廈門大洲控股集團和關聯公司累計持股比例為12.04%，并且公司前十名大股東均持股比例不超過5%，大股東以少量資本去運營十幾倍于己的公司資本，如果公司的法人治理狀況不夠完善，外部約束機制不能很好的發揮作用，公司就缺少從戰略發展方向上考慮問題，企業經營就難免陷入困境。股權結構的極度分散，公司可能被收購或被兼并，就會導致控制權反復更迭，管理權頻繁更換，從而使公司缺乏安全感。因此，筆者認為加強對上市公司控股權的相對控股地位，對于公司的生存和長遠發展而言至關重要，建議公司選擇適當的時機，在二級市場上增持自己的股票，或者以非公開定向發行股票的方式，向大股東定向發行股票，借以降低大股東收購股票成本，達到相對的控股與控制權。

（二）董事會的角色定位不當，應考察董事會戰略決策角色的定位是否正確

三年多以來，ST興業董事會在化解擔保風險，處理債權債務方面投入較大的精力，而對未來的發展沒能足夠關注，對公司今后的發展戰略沒有做出清晰的規范和設計，公司就會缺乏持續穩定發展的方向，如果董事會的運作效率不能適應外部環境的變化，公司的發展就會失去方向。董事會要為公司價值、維護股東的利益負責，對公司的持續穩定發展盡職。因此，筆者認為董事會能否發揮出應有的戰略決策是公司成敗的關鍵。建議公司的股東從戰略的視野來完成對董事會的組成、董事會所承擔的事務、董事會做事風格和方式等的焦點問題進行觀察和檢查，對照公司理財環境的變化和公司未來可能的發展需求，考察董事會的角色定位是否正確。

（三）公司在發展戰略上舉棋不定，應在公司戰略發展全局上明確主業發展方向

在公司經營舉步維艱的情況下，公司董事會在2009年表示：“以生態農業、新能源、商業地產為主要方向”；在2010年董事會明確公司發展方向為：“以房地產發展為主業，同時努力向新能源、創投等領域拓展”；而在2011年公司在戰略發展上又“以礦產資源投資、開發、生產為主的多元化發展的綜合性資源生產型企業”。ST興業在戰略發展全局上朝令夕改、舉棋不定，沒有明確的主業方向發展，無主營業務收入，致使公司連續兩年經營處于停滯狀態。主營業務收入具有持續性，是企業利潤的主要源泉，是企業綜合素質和競爭能力的充分體現。因此，筆者認為考察公司主營業務方向發展，可以判斷公司未來發展前景。建議公司明確主業發展方向，突出主營業務地位。目前公司以新疆礦產資源開發、生產作為主營業務，其收入和利潤的主要來源還需時日。而公司通過幾年來的探索和創新，今后主營業務是否穩定增長，主業地位是否日漸凸現，還有待觀察。

（四）公司債務負擔過于沉重，應著力改善公司的財務狀況、保持合理的資本結構

由于原大股東違規擔保等歷史原因使得上市公司債務累累、經營停滯，公司資產負債率在2011年高達984.11%，公司債務負擔過于沉重，導致財務惡化并喪失了持續經營能力，該公司面臨嚴峻的財務風險和退市風險。因此，筆者認為公司應盡快厘清債務，尋找債務重組方案，建議公司剝離相關的資產債務，完成資產置換，盡快采用定向增發方式，向廈門大洲控股集團有限公司及關聯各方定向發行股份，購買新疆礦產，完成資產注入，保持合理的穩定的資本結構，推動公司恢復持續經營發展動力。