宇通客車5倍溢價收購關聯公司 引發利益輸送質疑

杜善友

5月22日，停牌一個多月的宇通客車發布了一份關聯交易預案，公司擬采取發行股份加支付現金的方式，購買大股東宇通集團、猛獅客車（宇通集團全資子公司）合計持有的鄭州精益達汽車零部件有限公司（以下簡稱“精益達”）100%的股權。

以2014年4月30日為預估基準日，精益達歸屬于母公司股東權益賬面值為7.53億元，預估值為42.6億元，增值率為465.7%。交易方案一出，便引來眾多投資者質疑。公告發布后宇通客車復牌，當日股價即下跌6.39%，5月23日又下跌3.29%，截至5月29日收盤，其股價已較復牌前下跌4.2%。

按照42.6億元的交易價格計算，宇通集團對精益達的投資將獲得豐厚回報，其四年半的收益將高達9.2倍。

5倍溢價收購引投資者質疑

高溢價收購預案引來投資者一片質疑。上證e互動平臺顯示，自交易預案發布后至5月27日，短短6天，投資者的提問數就高達35條，且全部是對該預案的質疑。

而在此預案發布前，今年以來投資者對宇通客車的提問總計只有3條，主要是咨詢新能源客車的銷售前景、客車的產銷數據等。

而面對投資者的諸多質疑，宇通客車的回復只有兩條。

上證e互動平臺上，一位署名為“投資者_37684”的網友提問，“（公司）注入零部件凈資產溢價近5倍，零部件屬于制造業，不可能有這么高的溢價，（精益達）零部件凈利潤率15%，遠高于上市公司的8%。請公司公布精益達的詳細財務信息。”

對此，宇通客車答復：“我們與集團財務人員進行了溝通，現將相關問題回復如下：1、精益達60%以上業務是客車底盤關鍵件、客車空調和客車電子，相關細分市場存在一定的技術壁壘。2、精益達的詳細財務信息將在正式的報告書中詳細披露?！?/p>

還有一位署名為“投資者_36452”的網友提問，“我是一名QFII經理。我認為這次收購精益達可能是一項損害流通股東利益的行為。汽車零部件上市公司華域汽車只有5倍左右的PE，精益達為什么值那么多？”

對此，宇通客車的回復是：本次資產注入響應了監管機構解決上市公司關聯交易的指導方向，方案整體對上市公司每股收益有增厚，就盈利能力而言，是有利于所有上市公司股東的。

有投資者對公司未能及時回復表示強烈不滿，甚至表示，“方案不改，二級市場投資者一定會維權的，公司快出面回復我們的提問，別掖著，二級市場一直暴跌，你們無動于衷么？”

《投資者報》記者以投資者身份撥通宇通客車董秘座機，接電話者自稱是公司董事辦工作人員，他表示，“公司董秘于莉和證券事務代表顧國棟已經出差。”該工作人員還表示，汽車零部件業務宇通集團2003年就已經開始做，只不過2009年全部整合到了精益達名下。對于精益達的高溢價率問題，該工作人員告訴《投資者報》記者：“你這個問題其他投資者問得也比較多，（精益達）不是有空調和底盤件嘛，相對來說還是有一定技術含量的，特別是空調和空氣懸架?！?/p>

對于精益達的技術壁壘問題，《投資者報》記者對其已被授權的專利技術進行了簡要地梳理和統計。

根據國家知識產權局的專利檢索與服務系統，精益達（不包含科林空調）共有135項專利的法律狀態顯示為“授權”，其中發明專利2項，實用新型124項，外觀設計9項。在這135項專利中，底盤零部件相關專利48項，占比36%；內外飾品相關專利42項，占比31%；其他相關專利（指一些通用技術類專利如防松型螺母、夾芯板等）28項，占比21%；線束電子相關專利17項，占比13%。

科林空調共有38項專利的法律狀態顯示為“授權”，其中發明專利1項，實用新型29項，外觀設計8項。

可見，精益達手中的發明專利僅有3項，其他專利均大部分為實用新型和外觀設計類專利，技術壁壘并不強。

精益達七成營收靠宇通

值得注意的是，交易預案顯示，精益達近三年的財務指標異常靚麗，且其逾七成的營收來自于與宇通客車的關聯交易。

據交易預案披露，2011年～2013年，精益達的營業收入分別為24億元、29.8億元、32.3億元；凈利潤為3.4億元、4.6億元、4.9億元。與此相對應，2011年末、2012年末、2013年末，精益達的資產總額分別為15.8億元、19.0億元、24.7億元，所有者權益分別為3.5億元、7.1億元、8.1億元。

由此推算可知，2011年～2013年，精益達的資產收益率ROA分別為21.6%、24.1%、19.9%；凈資產收益率ROE分別為98.1%、64.2%、60.6%；凈利率分別為14.2%、15.3%、15.2%。

但如上所述，在上證e互動平臺上，投資者對其靚麗的財務數據提出諸多質疑。

交易預案顯示，精益達的主營業務為汽車零部件的生產與銷售，主要產品為車橋、懸架、線束、吸塑件、艙門及其他。精益達旗下有一家子公司，鄭州科林車用空調有限公司（以下簡稱“科林空調”，精益達控股70%）和一家分公司鄭州精益達汽車零部件有限公司高新區分公司。

精益達的官方網站顯示，其產品主要包含四大部分，分別為底盤零部件，包含車橋、懸架、消聲器；車用空調；線束電子，包含汽車線束、汽車電子；內外飾品，包含儀表臺、行李架、艙門、海綿、玻璃鋼、涂料、塑料產品、模具。精益達稱其盤式前橋、車用空調、空氣懸架等均具有較高的市場競爭力，客戶認知程度較高。

宇通客車的年度報告顯示，2011年～2013年，宇通客車通過精益達采購材料的金額分別為17.5億元、22.2億元、24.1億元，占精益達營業收入的比例分別為72.9%、74.7%、74.7%。

同樣，2011年～2013年，科林空調的營業收入分別為6.0億元、7.0億元、7.5億元，宇通客車通過科林空調采購材料的金額分別為5.95億元、6.71億元、6.93億元，占科林空調營業收入的比例分別為98.5%、96.2%、93.0%。

由此可見，精益達和其子公司科林空調的營業收入主要依靠與宇通客車的關聯交易支撐。

大股東四年半浮盈9.2倍

更令人詫異的是，這樣一家“寄生”在宇通客車身上的公司，其近幾年的分紅率卻遠超寄主。通過豐厚的利潤分配方案，其獲利頗豐。

交易預案顯示，2011年～2013年，精益達利潤分配金額分別為3.31億元、4.20億元、3.87億元，占當年凈利潤的比例分別為97%、92%、79%。而同期宇通客車利潤分配占合并報表中歸屬于上市司股東的凈利潤比率僅為17%、32%、35%。

豐厚的分紅令精益達的股東獲益頗豐。

從精益達的歷史沿革可以看出，其大股東宇通集團和猛獅客車近年來在這家公司上投入大量資本。

精益達成立于2009年12月3日，成立時注冊資本為1億元，宇通集團以貨幣出資 5072萬元，占注冊資本的 50.7%；猛獅客車以其持有的土地、房屋出資 4928萬元，占注冊資本的 49.3%。

2011年2月，精益達股東會通過決議，同意猛獅客車在精益達成立時承諾的以房產和土地出資 4928萬元變更為貨幣出資；宇通集團以其持有的土地和房產評估作價 7500 萬元認繳精益達新增注冊資本 7500 萬元。

此后，兩大股東又進行了兩次增資。

直到2014年4月，宇通集團和猛師客車累計分別出資3.79億元和1.49億元，合計出資額達到5.3億元，其中，精益達四年的分紅額累計高達11.4億元，在精益達成立四年半的時間里，兩大股東的投資早已翻倍。如果再加上此次宇通客車收購精益達擬支付的42.6億元對價，則宇通集團和猛獅客車累計浮盈利48.7億元，四年半的收益高達9.2倍。

多家券商看好主力暗中撤退

自交易預案發布后，5月22日～5月28日，東方證券、平安證券、中金公司、中信證券、長江證券、國金證券、中銀國際、招商證券、長城證券、興業證券、國泰君安等11家券商共發布了12篇關于宇通客車的研究報告。其中中金公司發布了2篇研究報告。

在12篇研究報告中，2篇報告給予宇通客車“強烈推薦”評級，4篇給予“買入”評級，3篇給予“推薦”評級、2篇給予“增持”評級、1篇給予“審慎推薦”評級。

對于此次收購，12篇研究報告中9篇明確表示此次交易將減少關聯交易；10篇明確表示將提升公司盈利能力。

5月22日，中金公司發布名為《新能源客車的龍頭，公司治理的典范》的研究報告。

報告稱，“此次交易的動態PE 僅為7.9 倍，遠低于宇通客車目前在二級市場11.8 倍靜態PE 和10.5 倍動態PE 的估值”、“ 精益達資產質量優良，凈利率在14%～15.5%之間，高于宇通客車?！?/p>

5月26日，中金公司又發布了一篇名為《優化公司治理，實現多方共贏》研究報告。

報告稱“我們認為，精益達的高盈利能力來源于宇通客車與精益達的強協同效應，精益達注入宇通客車之后，兩者之間的協同效應只會得到增強，因此我們認為如果繼續單獨核算精益達的盈利能力，其高盈利能力還將繼續。”

而興業證券則在其研究報告《資產注入增厚有限，還看新能源車實際銷量》中表示，“ 公司擬以預估值42.60 億元支付對價，按2013 精益達凈利潤計算，約9 倍靜態PE 不高，但這主要由于集團內部配套的零部件企業普遍盈利能力較高（可參考東風康明斯）。PB 上精益達凈資產7.53 億元，增值率為465.7%，支付價格略微偏高?！?/p>

在多數券商看好此次收購交易時，二級市場上主力資金卻大幅流出宇通客車。根據東方財富網監測，5月22日，主力資金凈流出1.08億元；5月23日，主力資金繼續凈流出1.01億元，約占公司當月成交金額的1/4。