信息披露質量是否影響公司債券融資成本？

龔仰樹 辛明磊

摘要：信息不對稱是影響債券市場上資源配置效率的重要因素，文章考察信息披露質量是否可以降低公司信息不對稱性，進而降低企業的債券融資成本。通過對我國上市公司的研究發現：信息披露質量較高的公司，債券融資成本較低；進一步研究發現這種效應在民營企業中更明顯。結果表明，較高的信息披露質量有利于減少債券直接融資市場上雙方的信息不對稱性，降低公司融資成本，進而提高了資金的配置效率。

關鍵詞：信息披露質量；債券融資成本；盈余管理；民營企業

一、 引言

本文以發行公司債券的中國上市公司為樣本，研究公司的信息披露質量與債券融資成本之間的關系。本文研究發現：信息披露質量較高的公司，其債券融資成本較低；而且這種效應在民營企業中更為明顯。隨著我國債券直接融資市場的發展，關注公司債券市場融資過程既是保護投資者的需要，又是對現有有關信息披露對公司融資成本影響文獻的重要補充。

二、 研究假設

因為信息披露對資本市場資源配置的重要作用，信息披露及其經濟含義便成為資本市場研究的重要課題。現有文獻發現信息披露質量通過以下三種作用機制對外部融資成本產生影響：（1）高質量的信息披露能夠緩解公司管理層與外部投資者之間的信息不對稱，減輕道德風險與逆向選擇，阻止管理層對外部投資者的利益侵占（Healy & Palepu，2001；Hermalin & Weisbach，2012）。（2）充分的信息披露還可以向外部投資者傳遞公司價值相關的信息，降低分析師對公司有關情況進行預測的不確定性，有利于外部投資者降低未來收益的風險預期（Bushman & Smith，2003；Balakrishnan et al.，2013）；（3）高質量信息披露，可以吸引來自大投資者的投資，或者降低投資者之間的信息不對稱程度，縮小股票買賣價差，增加股票的流動性，降低交易成本，進而降低融資成本（Healy et al.，1999；Bloomfield & Wilks，2000）。根據信息披露質量與外部融資成本之間的作用機制，本文提出以下研究假說：

H1：信息披露質量較高的公司，其債券融資成本較低。

由于國有公司承擔了大量社會性負擔，普遍存在預算軟約束（Kornai，1986；劉睿，2007；袁淳，2010）。即使國有公司由于經營不善陷入財務困境，基于就業及社會穩定等方面的考慮，政府也不會坐視不管，而常常給予援助，解決其債務問題。這相當于為國有企業債券融資提供了一種隱性擔保，可以在很大程度上降低國有企業債券的信用風險（Park & Shen，2003）。這種隱形擔保一方面降低了國有企業債券投資者要求的必要收益率，另一方面也使得國有企業債券投資者對國有企業其它特征的反應不明顯。反映在債券融資成本上即民營企業的融資成本對民營企業的相關特征如信息披露質量的改善反應更敏感。因此，本文提出以下研究假說：

H2：相對于國有企業，民營企業的債券融資成本對信息披露質量的反應更敏感。

三、 數據來源及研究設計

1. 樣本與數據。公司債券數據來源于WIND數據庫，從2007年9月到2012年12月底共發行了444支公司債（全部為非金融公司發行的公司債）。剔除非上市公司發行的債券，我們得到328個公司樣本；對于在同一會計年度內發行超過一期公司債的上市公司，本文視為同一個樣本，其債券發行額為各期債券發行額的總和，其債券發行利率為各期債券發行利率的加權之和，其債券期限為各期債券加權期限之和；對于在不同會計年度內發行超過一期公司債的上市公司，本文將其視為不同的樣本；再剔除上海證券交易所的樣本，這樣共獲得122個公司樣本。其中，基礎變量不含缺省值的樣本為85個觀測值。信息披露質量數據來源于深圳證券交易所網站，其它公司數據都來自于CSMAR數據庫。

2. 變量。

（1）因變量——債券發行成本。本文因變量為公司債券融資成本（Spread），為了便于對不同時期發行的債券進行比較，因此要控制市場利率變動對債券發行成本的影響。本文把債券融資成本定義為該債券票面發行利率減去同時期，同期限國債到期收益率，即：

Spreadi，t=Cost_corpi，t-Cost_countryt

其中，Cost_corpi，t是i公司t時刻的債券票面發行利率；Cost_countryt是對應的同時期、同期限的國債到期收益率。

（2）關鍵變量--信息披露質量。現有外文獻中衡量信息披露質量的方式主要有三種：第一種是采用權威機構的評級數據，其中比較經典的是美國的FAF評級（Sengupta，1998；Lang & Lundholm，1996）和我國的深交所披露的評級數據（曾穎、陸正飛，2006）；第二種是研究人員通過評級打分表創建信息披露指數（Botosan，1997；張學勇，2010）；第三種是使用上市公司財務報告的盈余披露質量衡量公司信息披露質量（Dither，2002；Bhattacharya et al.，2003；曾穎、陸正飛，2006）。本文采用第一種方法，即采用深圳證券交易所公布的上市公司信息披露質量評級（Rank）來衡量信息披露質量。深圳證券交易所根據會計信息質量特征和上市公司信息披露規則制定了評價標準，跟蹤上市公司全年的信息披露行為（包括強制性信息披露和自愿性信息披露），對其信息披露質量（包括披露數量和會計信息質量特征等）做出全面評價。信息披露質量評級分為四等，由高到低有優秀、良好、及格、不及格，我們分別取值為1、2、3、4，數值越小，表示信息披露質量越高。

（3）控制變量。控制變量分為兩部分，一部分控制變量為公司方面的控制變量。根據現有文獻，影響上市公司債券融資的變量包括民營企業（Private）、公司規模（Size）、盈利能力（Roa）、財務杠桿（Lev）、托賓Q（TobinQ）、經營風險（Oprisk）、獨立董事比例（Idpr）。民營企業（Private）根據企業最終控股人的性質界定，民營企業為1，國有企業為0；公司規模（Size）為上一年末資產的自然對數值，托賓Q（TobinQ）為上一年末的公司市值與賬面價值的比值，盈利能力（Roa）為上一年末的資產利潤率，財務杠桿（Lev）為上一年末的總負債與總資產的比值。獨立董事比例（Idpr）為上年末獨立董事人數占董事會人數的比例。另一部分為債券方面的控制變量，包括債券級別（Rank_b）、債券發行規模（Size_b）和債券期限（Maturity_b）。債券級別（Rank_b）包括四種，分別是AAA級別，AA+級別，AA級別和AA-級別；債券發行規模（Size_b）定義為債券的發行規模與公司總資產的比值；債券期限（Maturity_b）定義為債券的存續期限。

四、 實證檢驗及結果分析

1. 統計性描述。公司債券成本（Spread）平均為2.979%，最大值和最小值分別是5.043%和1.416%，說明市場上公司債券差異比較大，投資者對不同的公司債券的期望報酬率也有很大的差別；信息披露質量評級（Rank）的均值為1.894，說明發行公司債券的上市公司信息披露質量評級平均為“及格”級別，這也說明了我國的信息披露質量總體來說還是比較低的，Rank的最大值和最小值分別為3和1。

公司債券的信用評級分為4等，即AAA、AA+、AA、AA-四種級別，Rank_b的均值為2.781，最大值和最小值分別是4和1；Size_b的均值為13.08%，最大值和最小值為27.74%和3.364%，公司債券的平均存續期限為5.729年，最長的存續期限為8.41年，最短的存續期限為3年，這說明我國公司債券以中長期債券為主。

Spread和Rank相關系數為0.41，顯示信息披露質量越差，公司債券融資成本越高；Spread和Private的相關系數為0.42說明民營企業的債券融資成本更高一些，這是因為國有企業有政府的隱性擔保，違約風險比較低，因此國有企業的債券融資成本比較低，民營企業的債券融資成本更高一些。另外，Spread和TobinQ、Idpr、Rank_b、Size_b正相關，與Size、Roa、Lev、Oprisk、Maturity_b負相關。我們以VIF進行的多重共線性檢驗發現VIF均值都不超過6.5，意味著多重共線性問題并不影響本文的研究結論。

2. 回歸分析。

（1）假設1檢驗結果。表1報告了假設1的檢驗結果，在3個模型中信息披露質量（Rank）與債券融資成本（Spread）在1%的水平上顯著為正，特別在模型三中控制所有相關變量后，Rank的系數是0.342說明信息披露質量每下降1個等級（即Rank提高1），債券融資成本（Spread）將上升0.342個百分點，這和我們前面的預期相符。民營企業（Private）的回歸系數顯著為正，說明民營企業的債券融資成本比較高，這也符合我們的預期，國有企業最終控股人是國家，存在政府的隱性擔保，其破產和違約風險小，而民營企業恰恰相反，因此同等情況下，市場對民營企業發行的債券要求較高的回報率。

公司規模（Size）的回歸系數在1%的顯著性水平下負相關，表明隨著公司規模上升，其債券融資成本不斷下降；債券信用級別（Rank_b）的回歸系數在1%顯著性水平下顯著為0.262，說明債券信用級別越高，債券融資成本越低；債券規模（Size_b）的回歸系數在10%的顯著性水平下負相關，表示債券發行規模對公司債券融資成本有顯著負的影響；債券到期期限（Maturity_b）的回歸系數顯著為-0.076，說明公司債券到期期限與債券融資成本顯著為負。此外，經營風險（Oprisk）的回歸系數顯著為負，獨立董事比例（Idpr）的回歸系數顯著為正，這兩個指標與我們預期相反；盈利能力（Roa）、資產負債率（Lev）、托賓Q（TobinQ）的回歸系數則不顯著。

表1的回歸結果說明在我國新興的公司債券市場上，信息披露質量能夠減小直接融資雙方的信息不對稱性，降低企業的融資成本，提高資本配置效率。這也說明債券市場在一定程度上是有效市場，普通投資者能夠識別公司的信息披露質量，并在一定程度上區別對待。對信息披露質量越高的公司，投資者投資其公司債券面臨的信息不對稱性較低，因此要求較低的報酬率；而對于信息披露質量較低的公司，投資者因無法掌握企業的真實情況而面臨更大的不確定性，因此要求較高的報酬率。

（2）假設2檢驗結果。表2報告了假設2的檢驗結果，信息披露質量與民營企業交叉項（Rank*Private）的回歸系數顯著為0.213，這表明相對于國有企業，民營企業的債券融資成本對信息披露質量的反應更敏感。其他控制變量和前面的回歸結果基本一致，民營企業（Size）的回歸系數顯著為負、盈利能力（Roa）的回歸系數顯著為負、債券等級（Rank_b）的回歸系數顯著為正、債券規模（Size_b）回歸系數顯著為負、債券期限（Maturity_b）的系數顯著為負。

表2的回歸結果驗證了假設2，即：相對于國有企業，民營企業的債券融資成本對信息披露質量的反應更敏感。這是因為國有公司存在著政府隱性擔保，其破產風險比較小，而民營企業沒有，所以民營企業發行的公司債券破產風險更高。民營公司債券投資者為了避免其債券出現違約情況，更看重公司的信息披露質量，對信息披露質量的反應也更加敏感。這也進一步說明了高的信息披露質量可以降低企業的融資成本，特別是民營企業的融資成本。

五、 結論及政策建議

本文以A股上市公司為樣本，研究中國上市公司的信息披露質量是否會對其債券融資成本產生影響。研究發現：在控制其他因素的條件下，信息披露質量較高的公司其債券融資成本較低，進一步研究發現這種效應在民營企業中更明顯。結果表明，較高的信息披露質量有利于減少債券直接融資市場上雙方的信息不對稱性，降低公司融資成本，進而提高了資金的配置效率；也表明我國公司債券市場上投資者已經相對成熟，能夠識別和區分對待不同信息披露質量的上市公司。同時，我們還發現國有企業、公司規模越大、盈利能力越高、債券信用級別越高、債券規模越大、債券期限越長，其公司債券的融資成本越低。

本文的研究發現具有如下政策含義：對于政策制定者來說，本文的研究在一定程度上驗證了我國的個人投資者已經具有一定的信息識別和利用能力，我國發展債券直接融資的條件更加成熟，應進一步發展債券市場，提高直接融資比重；對市場監管者來說，應進一步強化對上市公司信息披露的監管，信息披露質量提高既有利于提高債券市場上資本配置效率，又有利于保護外部投資者的利益；對上市公司來說，本文表明我國普通投資者能夠對公司披露的信息充分加以識別和利用，因此上市公司出于利益最大化的目的，也應減少盈余管理程度，提高信息披露質量，提高投資者的認可度。特別對于融資成本高的民營企業來說，提高信息披露質量對于其降低融資成本，緩解融資約束有著更為重要的意義。

參考文獻：

1. 曾穎， 陸正飛.信息披露質量與股權融資成本.經濟研究，2006，41（2）：69-79.

2. 鄧永勤， 張水娟.信息披露質量對權益資本成本的影響實證研究.財政研究，2010，（3）：60-63.

3. 劉睿.金融業國家隱性擔保退出研究.金融研究， 2007，（02B）：18-23.

4. 袁淳，荊新，廖冠民.國有公司的信貸優惠：信貸干預還是隱性擔保？——基于信用貸款的實證檢驗.會計研究， 2010，（8）：49-54.

5. Cheynel E.A theory of voluntary disclo- sure and cost of capital.Review of Accounting Studies，2009：1-34.

6. Diamond D W， Verrecchia R E. Disclosure， liquidity， and the cost of capital.The Journal of Finance，1991，（4）：1325-1359.

7. Hermalin B E， Weisbach M S.Information disclosure and corporate governance.The Journal of Finance，2012，（1）：195-233.

基金項目：上海財經大學研究生創新基金“信息披露質量與債務融資成本”（項目號：CXJJ-2013-309）。

作者簡介：龔仰樹，上海財經大學金融學院教授、博士生導師，經濟學博士；辛明磊，上海財經大學金融學院金融學博士生。

收稿日期：2014-07-22。