歲歲年年債不同

祁源浦

今年二季度熱情的牛市讓交易員們笑逐顏開，無論利率債抑或信用債都取得了良好的收益。從4月初到6月初短短兩個月，10年期國開債收益率收獲超過80BP的下行，城投債更是斬獲了100BP的資本利得。對于大多數機構來說，二季度的行情若未踩空，兩個月時間足以完成大半甚至全部的年度業績目標。

然而行情的發展不是永遠一帆風順。6月端午節后，隨著定向降準范圍擴大的利好完全釋放，10年期國開債收益率在下行至4.8%一線時遇到極大阻力，屢次嘗試均告失敗。整個6月，10年期國開債收益率都在4.85%～5%之間震蕩。

屋漏偏逢連夜雨。雖然6月份資金并未吃緊，但是7月伊始，疊加銀行繳準、分紅和新股發行等諸多因素，資金面意外收緊，銀行間回購利率上行，隔夜、7天和14天品種分別攀升至3.4%、3.8%和4.2%的高位，IRS市場1Y repo和5Y repo也從6月份3.33%和3.71%的低位應聲上漲70BP左右。

面對7月份行情的突然惡化，市場情緒轉入自4月初以來的低谷，不僅二級市場收益率大幅上行，一級市場需求也明顯偏弱，7月1日招標的10年期14國開15（增2）固息金融債的中標利率為5.5016%，高出二級市場收益率逾50BP，創出歷史記錄；而1.0140的認購倍數也是數月來最低，反映出彼時市場對于長債預期的極度悲觀。

6月和7月以來的走勢，使得經歷過2013年三季度的交易員紛紛回想起去年從“錢荒”開始長達半年的熊市，一時間人人自危，市場中拋盤眾多但買盤寥寥，市場中也不斷傳出債市是否會重蹈去年覆轍的疑問和討論。從交易員的角度觀察，筆者不這樣認為。

回顧去年下半年的大熊市，我們認為內因和外因兩方面的因素共同作用使得當時市場收益率達到2010年以來最高水平。從內因來看，商業銀行大力發展非標業務導致期限錯配現象嚴重，引發關鍵時點出現“錢荒”事件，進而促使監管部門和商業銀行本身風險偏好急劇下降，銀行通過拋售流動性較好的債券資產保證自身頭寸和流動性安全，債券市場需求大幅減小，而供給不僅未減少還繼續增加，供需關系的惡化是導致收益率上行的主要因素。從外因來看，2013年三季度固定資產投資尤其是地產投資的企穩，使得三季度GDP從二季度的7.5%大幅反彈到7.8%，另外CPI也同時上漲，在9月份翹尾因素僅有0.8%的情況下，CPI當月同比增長達到3.05%，位于當年次高水平。

反觀今年，自去年下半年開始的調結構、促改革等諸多政策舉措不僅使得全社會對經濟增長重新樹立理性的認識，政府和投融資主體也均不再盲目擴張資產負債表來加快投資，GDP增長率因此穩定在7.5%的溫和水平。金融體系內尤其是銀行間市場資金供求關系回歸理性，從年初至今，銀行間資金價格一直在低位徘徊。社會融資規模中非標準化債權融資的占比迅速下降，增速從年初至今一直為負，盡管目前超儲率僅為1.7%～1.8%，但相比去年二、三季度2.1%～2.3%的水平，資金供給依然充裕，資金價格依舊穩定，顯示商業銀行結構調整的成效十分顯著。而國務院對融資成本偏高問題的重視，也會保證貨幣和信貸總量在下半年的平穩增長。

因此，無論看宏觀經濟背景，還是看市場主體的風險偏好，今年三季度的形勢與去年三季度無任何可比性。當然，市場自身的調節也是有效的，我們可以看到，自7月末8月初以來，隨著央行投放抵押補充貸款（PSL）和再貸款消息的不斷傳出，包括不及預期的7月份經濟數據的出爐，收益率水平也開始理性回歸。

依據前幾年的經驗，似乎每年三季度開始迎接一波收益率上行已經成為了市場的一種習慣，但這波上行之后的結果卻不盡相同。波動存在于金融市場的每一個角落，對于我們交易員來說，只有把握住行情發展的主要脈絡，結合自身風險偏好水平，才能使自己在市場正常波動中冷靜思考、穩健操作，取得令人滿意的回報。

作者單位：川財證券固定收益部

責任編輯：廖雯雯 孫惠玲