三大石油公司境外美元債券比較

□ 張玉梅

要想成功發行大規模、低成本的美元債券，債券發行者首先需要具備較高的信用評級，并設計合理的發行結構。

從2011年至2014年5月底，中國石油、中國石化、中國海油三大石油公司先后在全球債券市場發行美元債券，分別發行了65億美元、157.5億美元、143億美元債券。三大石油公司如此頻繁地在境外發行美元債券，除了與各自公司境外實際用款需求相關外，最主要的原因是境外美元債券融資成本低、融資期限長，具有銀團貸款不可比擬的成本、期限優勢。

縱觀三大石油公司近幾年美元債券的發行情況，先是中國石油在發行結構上創紀錄，后有中國石化、中國海油在發行規模、發行成本、發行期限上屢創中國企業在國際資本市場發行紀錄。那么，三大石油公司的境外美元債券發行，結構上有什么不同，發行方式又有何區別呢？決定債券成功發行的主要影響因素有哪些？

發行結構

國際資本市場債券發行結構中比較常見的是高評級的企業自己作為債券發行人直接發行或者在境外避稅天堂設立一家SPV（特殊目的的載體），如開曼群島和英屬維爾京群島，然后再對該SPV公司發行的債券進行擔保。但在今年5月19日國家外管局出臺跨境擔保的新規前，由于境內注冊的企業要為境外企業進行擔保必須獲得國家外管局的審批，而外管局的審批往往又很難獲得批準，因此現在境內企業通過境外SPV發行債券通常都用“維持友好協議”的結構進行。這一結構是中國石油率先使用的發行結構，而中國石化和中國海油都采用了比較常見的擔保結構。三大石油公司的股權和發行結構詳見圖1、圖2和圖3。

圖1 中國石油股權結構與發行結構圖

圖2 中國海油股權結構與發行結構圖

圖3 中國石化股權結構與發行結構圖

比較三大石油公司的發行結構，可以看出，中國石化發行的境外美元債券由境內100%母公司為其提供直接的信用擔保，擔保結構最強。中國海油發行的境外美元債券由在香港上市的中國海油提供擔保。而中國石油的擔保結構則比較復雜，中國石油發行的境外美元債券由中國石油財務（香港）有限公司提供擔保。而由于中國石油財務（香港）公司的財務能力及擔保能力不強，為了增強投資者對發行人未來還本付息能力的信心，中國石油集團及中國石油財務公司通過“維持良好協議”的形式為債券增信，向投資者承諾，如果發行人出現還本付息支付困難，中國石油將通過該協議為發行人提供支付資金，由此證明了中國石油對債券發行人的支持。

發行方式

在境外債券資本市場發行美元債券主要有兩個方式：注冊發行及私募發行（例如144A規則發行）。由于在美國證監會注冊發行，要求發行人必須是一家在美國債券市場進行定期披露的公司，披露要求嚴格，并且必須滿足一定條件，因此一般境外美元債券的常用發行方式是私募發行，包括：Reg S（發行對象是美國以外的投資者）與144A（發行對象還包括美國境內的合格投資者）兩種方式。他們是美國證券法中的一個條例，發行人可以在未經注冊的情況下直接向合格機構投資者發行證券。由于144A規則下的發行對象包括美國境內的投資者，因此一般大于5億美元且期限長于10年以上的的發行都會采取144A發行，以保證發行成功。但是在144A發行方式下，所使用的經審計的財務報表必須滿足135天的要求。中國石化與中國石油都采用這種私募發行方式。而中國海油則采取在美國證監會注冊的發行方式。與上述私募發行相比，在美國進行公開債券發行，可以為發行增加大量美國機構投資者；而由于美國機構投資者可以把債券納入他們的投資級企業債券基金中，因此要求的回報將相對降低，并在定價上起主導作用，能夠把亞洲和歐洲投資者要求的回報也同樣拉低。因此，在其他條件相同的情況下，采取美國證監會注冊的發行模式融資成本會低于私募發行。但是，與私募發行方式相比，采取美國證監會注冊發行的方式，首先要滿足一定的條件，要向美國證監會遞交相關資料，文件準備工作量要大很多，在SEC注冊還需支付注冊費用：每100萬美元發行收取1.364bp（bp：Basis Point）基點。用于金融方面，債券和票據利率改變量的度量單位。一個基點等于1個百分點的1%，即0.01%），相當于每10億美元發行金額需支付136400美元。2013年10月1日以后美國證監會下調了收費，目前每100萬美元發行收取1.288bp。據《亞洲金融》報道，中國海油采用此發行方式，多花費了30萬～40萬美元。

表1 三大石油公司2013年發行的美元債券

從三大石油公司發行的美元債券比較表中，可以看出，繼中國石化2013年4月18日35億美元債券的發行創下中國企業單次美元債券發行規模的紀錄之后不久，中國海油采取美國證監會注冊的發行模式，發行了40億美元債券，破了中國石化的單次發行規模記錄，并且其3年期債券利差比中國石化低5bp。從投資者地區分布也可以看出，中國海油采取的美國證監會注冊的發行方式吸引了大量的美國投資者。在Reg S及144A發行方式下，美國投資者購買的中國石化與中國石油的美元債券只占發行規模的30%～40%，而在美國證監會注冊的發行方式下，美國投資者則占到了60%以上，中國海油10年期美元債券的美國投資者甚至達到79%。由此可見，在美國證監會注冊的發行方式下，美國投資者占絕大多數（詳見圖4與圖5）。

圖4 三大石油公司3年期債券投資者地區分布比較圖

圖5 三大石油公司10年期債券投資者地區分布比較圖

債券期限

一般債券發行人在確定債券期限時都要考慮募集資金用途及債券利率水平。債券期限原則上要長于募集資金用途中項目的期限。而債券利率水平是發行人最看重的因素。一般在預測遠期利率將要走高的情況下，應選擇發行長期限債券，以免增加將來再融資的成本；在預測遠期利率走低的情況下，應選擇發行期限短的債券，這樣有利于將來以較低的利率發行新的債券，降低融資成本。

境外美元債券的常見期限為5年期、10年期及30年期。近年來，由于美元國債利率一直比較低，導致3年期債券利率成本也較低，2013年5月份時還不到1.5%，遠遠低于國內人民幣融資成本，因而許多發行人都比較傾向于發行3年期債券。從三大石油公司2013年債券發行比較表中可以看出，三大石油公司都發行了3年期債券。與中國石油不同的是，中國石化和中國海油還同時發行了5億美元的30年期債券，從而在美國國債利率較低的情況下，長時間鎖定了低成本的債券融資。通過對三大石油公司不同期限發行規模的比較可以看出，10年期的債券是發行規模最大的品種，尤其是中國海油，10年期的美元債券發行了20億美元，占其總發行規模的一半，這說明10年期是投資者最喜歡的期限品種，這從三大石油公司各期限品種的訂單簿記數量上也可看出。

信用評級至關重要

要想成功獲得低成本、大規模的美元債券發行，債券發行者首先需要具備較高的信用評級，并設計合理的發行結構。根據境外債券市場的發行經驗，一般評級低一級，發行利差將增加10bp左右。要想獲得較理想的信用評級，公司需要精心準備評級材料，充分發掘、展示公司的信用亮點，使國際信用評級結構能夠盡可能地了解公司，從而能夠使評級機構信服，給公司較高的信用評級，有助于發債時獲得較低的發債成本。

圖6 10年期美國國債收益率過去20年走勢

根據市場慣例，公司在評級時都會請一家投行作為評級顧問。在投行的選擇上，公司往往會考慮投行在債券承銷方面的實力及投行在不同地區的影響力。另外，發行結構往往決定了債券本身的評級。境外債券市場上比較認可的發行結構是中國石化采用的擔保結構：由境外發債SPV作為發債主體，由評級較高的母公司為債券發行提供擔保。采用此種發行結構，債券獲得的評級是母公司評級，有助于降低債券發行成本。

選擇適宜的發行方式，將有助于發行人實現低成本大規模的債券發行。如果是在美國上市的公司，定期根據美國監管法規的規定披露財務報表，在時間充裕的情況下，建議采用在美國證監會注冊的發行方式，這樣能夠獲得大量美國投資者的訂單并拉低債券價格。對美國機構投資者來說，投資私募債券（如144A或Reg S）規模有限，而投資美國證監會注冊方式下的公募債券規模則大很多，這有助于公司獲得大規模的訂單。另外，美國的機構投資者可以把公開市場下發行的債券納入他們的投資級企業債券基金中，而不單是依靠新興市場基金，因此要求的回報將相對降低，并將在定價上起主導作用，把亞洲和歐洲地區投資者要求的回報也同樣拉低。

關于債券期限，在美元國債利率長期處于歷史低位時，選擇長期限固定利率品種有助于長時間鎖定低成本，選擇部分中短期浮動利率品種又有助于充分享受目前的低利率美元債務。

債券發行時如何選擇市場時機也是一個需要發行人慎重決定的重要因素，決定著發行人最終融資成本的高低。這就需要發行人密切關注境外金融市場的走勢，分析影響美元利率變動的因素，避開美國節假日和主要經濟數據公布日，從而抓住最佳的發行時機。

綜上所述，要想成功發行低成本、大規模的美元債券，債券發行者需要具備較高的信用評級，設計合理的發行結構，選擇適宜的發行方式，抓住有利的市場時機，制定合理的發行策略（期限品種、利率結構、定價策略等），這樣才能保證獲得較低的融資成本，并實現大規模的發行。