開放式基金和基金家族業績持續性研究

梁珊LIANG Shan

（廣東女子職業技術學院，廣州511450）

0 引言

我國證券投資基金20世紀80年代開始出現，目前資產總規模2.15萬億元，基金管理公司已達70多家，其中開放式基金產品超過1000只，總凈值規模2.09萬億元，而股票型基金和混合型基金782只，凈值1.65萬億元；數據顯示，開放式基金已是目前我國證券投資基金的主要運作形式，基金管理公司成長為我國A股市場的重要機構投資者。

顯而易見，面對數量眾多的基金，普通投資者一定難以作出投資選擇。前期研究表明，普通投資者偏好投資歷史業績排名在前的“明星基金”，但“明星基金”的歷史業績是否能夠代表投資者的未來收益？投資明星基金或者明星基金家族基金是否理性投資決策？本文通過研究開放式基金的業績持續性規律，籍以回答上述問題。

早期國外于基金業績持續性的研究主要是關于基金業績評價理論的研究，包括：Treynor（1965）、Sharpe（1966）分別提出Sharpe指數和Treynor指數；Jensen（1968）提出基于CAPM期望收益的基金業績評價指標，又稱Jensen指數；Lehmann、Modest（1987）提出基金業績評價的 APT模型等。目前國外對基金業績持續性的研究主要包括基金業績的影響因素，同時實證檢驗基金及基金家族的業績持續情況，而我國學者主要是參考國外的同類研究方法，采用各種基金業績評價指標對不同類型的基金業績進行實證研究。我國學者對中國開放式基金業績持續性相關研究結果包括：胡畏，聶曙光和張明（2004）發現基金的業績在短期內沒有持續性，基金長期業績反而有一定的持續性；肖奎喜和楊義群（2005）我國開放式基金業績短期內存在顯著的持續性，長期卻不具有持續性；李雪峰，陳曦和茅勇峰（2007）研究發現樣本基金業績整體不具持續性；俞雪飛和劉亞（2012）發現基金業績在6個月的時間具有顯著性，3個月的業績不具有持續性。

國內外對基金業績持續性的研究沒有統一的結論，國外研究較多認為基金業績具有一定的持續性，而國內的研究較多認為基金業績不具有持續性。

1 實證研究

1.1 指標選擇和研究假設 在已有的基金業績評價理論中，能夠直觀簡單描述基金的收益水平指標是平均收益率，但這一指標沒有考慮到風險等因素，并不能真正衡量基金的業績水平?，F代的基金業績評價理論考慮市場風險問題，引入基于CAPM模型對基金投資收益進行風險調整，形成一系列的基金績效評估指數，最具有代表性的是特雷諾指數、夏普指數、詹森指數三大指標。

詹森指標是對基金絕對績效進行度量的一種方法，所得的數據是比較容易計算，相較其他指標是最準確的，本文選擇詹森指數來衡量基金業績。

基金的業績持續性是指基金投資收益是否具有統計意義上的一致性，收益在一個時期表現好的基金，在下一個時期表現依然好，或者前期表現較差的基金在下期表現依然不如人意，則說明開放式基金表現出了業績上的持續性。本文主要考察明星基金業績持續性，其詹森指數為正，因此對明星基金業績持續性的研究采用這一理解。

基金收益來源可以分為一般收益率水平、市場風險水平、基金管理人的投資才能和贏利的偶然性四個方面，一般情況下，擁有良好歷史業績的基金表明其擁有較優秀的基金經理，同一基金家族中也更易受到關注，獲得更多的資源，有能力繼續保持其業績優勢，因此假設明星基金及其家族能為投資者帶來持續收益，提出關于本文檢驗基金業績持續性的假設：

假設：基金或基金家族業績具有持續性。

1.2 研究方法和數據來源 本文對借鑒前期相關問題研究方法，采用橫截面回歸法對以上假設進行實證檢驗。

研究選擇樣本及樣本區間在2006年1季度到2009年4季度（共16個季度），42個基金家族115只基金的樣本數據，實證采用的詹森指數值來源于國泰安數據庫，用STATA11.0進行統計分析。

1.3 實證研究

1.3.1 統計描述 基于詹森指數代表基金的業績進行業績持續性分析，統計結果見表1。

表1 基金和基金家族的詹森指數統計描述

從表1看出，單只基金整體樣本的詹森指數均值為4.7%，其中最小的季度值為-52.4%，對應在2008年3季度，最大的為61.3%，對應在2007年1季度。比較上證股票價格綜合指數，2006年4季度和2007年1季度上證指數收益率最高，達到54.27%，同時，2008年2季度3季度上證指數收益率最低，達到-21.21%，跟整體樣本基金的最小、最大收益季度基本吻合。

對于基金家族的詹森指數，同樣有類似的特征，說明本文選用的國泰安數據庫的詹森指數數據是可靠的。

1.3.2 基金及基金家族業績持續性分析實證結果 本文選擇對各個季度采用連續性分析，即從2006年2季度開始，將前一季度定為排序期，將后一季度定為評估期。評估期與排序期各基金及基金家族的詹森指數進行回歸。表2顯示了各個時期的回歸估計結果。

從表2中可以看出，單只基金總數15期數據有7期的回歸系數β在5%置信水平顯著，平均來看，樣本單只基金回歸斜率系數均值為0.039＞0，t檢驗值為-2.025，故在5%顯著水平拒絕原假設，檢驗結果表明基金在考察期內業績具有持續性。

從表2中可以看到，基金家族的15期數據中有5期數據的回歸系數β在5%置信水平正向顯著，但整體系數的平均來看，樣本基金家族回歸斜率系數均值為0.032＞0，t檢驗值為0.280，統計不顯著，表明基金家族業績不具有持續性。

表2 基金和基金家族詹森指數橫截面回歸結果

2 研究結論

綜合基金及基金家族業績持續性的實證結果進行分析，得到一些結論：

2.1 單只基金業績存在短期持續性 研究采用基金季度詹森指標，使用橫截面回歸法和列聯表法分別進行基金業績持續性檢驗，結果表明，我國開放式基金短期（1季度）表現出業績持續性，說明我國開放式基金存在“熱手”效應，對于這一結果，可能的原因是在樣本期間，中國資本市場發生了劇烈波動，在2006年初到2007年末，呈單邊上漲形態，而在2007年十月開始至2009年初，基本呈單邊下跌形態，證券投資基金業績受資本市場收益的影響，基金業績表現隨著市場的波動而波動，表現出業績持續性。

2.2 基金家族業績整體不存在持續性 研究基金家族業績使用同家族樣本基金的詹森指數加權平均值衡量，結果顯示我國開放式基金家族的業績不具有持續性，結合單只基金業績整體呈短期持續性的研究結果，推斷基金家族業績內部各基金的業績存在差異。由于基金的業績部分源于基金的運營能力，家族內部各基金存在基金經理不同、投資風格及能力的各種差異，會造成家族內各基金業績存在差異，這些差異被進行加權平均后導致基金家族整體業績不再存在持續性。

總而言之，基金及基金家族業績持續性研究的結果，表明我國開放式基金明星基金僅存在短期業績持續性，基金家族的業績并不存在持續性。本文籍此研究結果，提示投資者不應僅僅關注基金的短期業績，投資決策應規避對家族和規模的偏好，應關注具有長期業績持續性的高價值基金，最大程度保障資金安全和自身的利益。

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