我國中小上市公司經營績效的實證分析——基于資本結構和股權結構視角

劉慧LIU Hui

（江蘇聯合職業技術學院南京工程分院，南京211100）

0 引言

公司資本結構、股權結構與公司業績關系的研究是公司績效研究的熱點問題之一，國內外許多學者對此進行了大量研究以解釋它們之間的關系，但目前為止尚無明確定論，有的學者認為它們之間是簡單的線性關系，有的學者提出了它們之間非線性的假設但所用的方法和得出的結論有些牽強。

本文從一定假設出發，通過建立相關計量經濟模型并用圖形來展示我國中小上市公司的資本結構、股權結構與其經營績效的關系。緊接著，從分析結果出發嘗試性提出一些建議，以期為我國中小企業提高經營績效提供一些有益的參考與借鑒。

1 樣本的確定與指標選取

1.1 樣本選取 截止到2014年4月底，在深市上市的中小企業達719家，作為研究樣本，為確保研究結論說服力應盡量消除異常樣本對研究結論的影響，于是對原始樣本做以下處理：首先，為更好地分析各公司近期經營狀況，選取2007年以前在深市上市并且在2004到2013年持續經營的公司；其次，本文研究的股權結構是A股結構，因此只保留發行A股的公司；再次，在樣本中剔除ST和*ST公司；最后，為保證研究結論的說服力，剔除凈資產收益率過高和過低的15家公司，此外，剔除當年因信息披露方面的原因受到證監會的處罰和譴責的18家公司，最后共得到研究樣本139家。

基于此，本文將收集的139家公司數據作為分析來源，對我國中小上市公司經營績效進行實證分析。本文數據由和訊網公布的信息、深圳證券交易所網站數據和大智慧行情分析系統獲得。

1.2 變量選擇與定義 本文選取反映公司績效的凈資產收益率（ROE）作為被解釋變量。選擇ROE作為衡量公司績效的指標，是考慮到其能科學地衡量公司的獲利能力。

在分析資本結構與公司經營業績的關系時，選取資產負債率為解釋變量，因該指標反映公司的財務能力；選取公司規模做為控制變量，因規模不同公司盈利能力不同，本文將公司規模取為總資產的自然對數。在分析股權結構與公司經營業績的關系時，采用第一大股東控股能力（Z）為解釋變量，Z指數為第一大股東持股與第二大股東至第十大股東持股比重之和的比例，選取Z指數作為解釋變量是考慮當第一大股東增持比例時，來自其他股東的約束會變小，第一大股東有可能去實施隱藏轉移財富行為。但當第一大股東持有比例越來越大時，他的利益和公司的利益趨于一致，因此就不會進行隱藏或轉移財富的行為。本文將將前10大股東持股比例之和這個指標作為控制變量，在文中做為控制變量用赫爾芬達爾指數（HERF）表示。

2 理論闡述與假設

2.1 資本結構與公司績效關系的闡述與假設 資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系，本文用資產負債率來衡量。資產負債率作為衡量公司財務能力的重要指標，它表示企業總資產中有多少是通過負債籌集的，該指標是國際公認的衡量企業負債償還能力和經營風險的重要判斷標推，對企業投資人和企業債權人來說都十分重要。

實踐中，過高的負債率表明企業財務風險太大，過低的負債率表明企業對財務杠桿利用不夠，因此難以用資產負債率的高低來判斷公司經營業績的優劣。同時由于負債對企業的稅盾作用以及對管理者治理公司的約束作用，其在一定的范圍內負債對公司績效的有正面影響，但是隨著負債比例提高，企業財務風險加大，負債為企業帶來的正效應不斷減小，基于此提出本文第一個假設：資產結構與公司經營績效是一種倒U型的關系。

2.2 股權結構與公司績效關系的闡述與假設 股權結構一般表現為股東所持股份的比重。通常用股權集中度指標衡量，通過前五大或前十大股東所持股份比重表示。該層意義下的股權結構又可分為三種類型：一是股權高度集中，第一大股東對公司擁有絕對的控制權；二是股權高度分散，任何股東對公司都沒有絕對的控制權；三是公司擁有較大股東，雖未達到絕對控股，但處于相對控股地位。

當公司不存在控股股東時，股權結構可以在公司內部形成良好的制衡以約束各利益方行為，因而上市公司的績效表現良好，但任何事物的發展都有一定的度，超越這個度也即第一大股東增持比例時來自其他股東的約束會變小，第一大股東有可能實施隱藏轉移財富行為，公司績效表現下降；但同時也應注意當第一大股東持股比例逐漸增大時他的利益和公司利益趨于一致，因此不會進行隱藏或轉移財富的行為，公司績效表現漸趨良好。基于此提出本文第二個假設：股權結構與公司的績效呈現U型關系。

根據上述理論闡述與假設，依據公司經營績效的研究架構，本文從資本結構和股權結構出發，對我國上市公司的經營績效進行實證分析。

3 模型的建立與回歸分析

3.1 資本結構與經營績效的關系分析 為分析資本結構與經營績效關系，先不考慮股權結構指標對公司業績的影響，僅用解釋變量LEFT和控制變量lnSIZE對運營績效指標ROE進行回歸，所用模型如下：

模型（Ⅰ）：ROEi=c+αLEFT+βLEFT2+rlnSIZE+εi

其中ROEi是被解釋變量，LEFT為解釋變量，lnSIZE為控制變量，c為截距項，εi為變量殘差項。資本結構變量對ROE的回歸分析見表1。

從表1可看出，可決系數R2為0.94，說明方程擬合較好。同時可看出，資產負債率對公司績效的影響是倒U型的，即一定的負債范圍內公司經營績效表現良好。此外可看出我國上市公司正在處于“規模經濟”時期，資產規模的擴大對公司績效的影響是正面的。事實上，如果單考慮資產負債率與公司經營績效的關系，利用Eviews軟件可得這二者的倒U型關系，如圖1所示。

圖1 資本結構與公司經營績效的倒U型關系

表1 資本結構對ROE的回歸分析結果

3.2 股權結構與經營績效的關系分析 為分析股權結構對公司績效指標的影響情況，這里不考慮資本結構指標對公司業績的影響，用解釋變量第一大股東控股能力(Z)和前10大股東持股比例平方和(HERF)對績效指標ROE進行回歸，所用模型如下：

表2 股權結構對ROE的回歸分析結果

模型中ROEi依舊是被解釋變量，Z為解釋變量，HERF為控制變量；c為截距項，εi為變量殘差項。股本結構變量對ROE的回歸分析見表2。

由表2可看出，可決系數R2為0.94，說明擬合效果好。同時可以看出控制變量HERF指數對ROE的影較小，并且t檢驗顯著性水平不高。Z指數與凈資產收益率是二次函數的關系，即在一定范圍內股權越集中，公司經營績效越好，也即第一大股東控股能力與公司績效呈現倒U型關系，這一結論與朱鍵武（2005）的研究結論相背，也與多數對股權結構影響公司績效的研究結論相背。本文認為第一大股東增加持股比例時，來自其他股東的約束就會變小，第一大股東有可能去實施隱藏轉移財富行為，公司績效表現欠佳，但當最大的股東持有的比例變大時，他的利益和公司的利益趨于一致，因此不會去進行隱藏或轉移財富的行為，公司績效表現良好。實際上，若僅考慮第一大股東控股能力與公司績效的關系，用EViews軟件進行這二者關系的非線性估計時，可得二者的U型關系，如圖2所示。

圖2 股權結構與公司經營績效的U型關系

4 結論與政策建議

本文用139家公司的數據對我國上市公司的經營效率進行了實證分析。結果表明：反映公司資本結構的資產負債率與公司經營績效是一種倒U型關系；反映公司股權結構的第一大股東控股能力與其經營績效是一種U形的關系。為了進一步構建我國公司合理的經營結構提高其經營管理績效，本文嘗試性提出兩點建議：

第一，維持一定的負債水平。適度的資產負債率水平既能表明企業投資人、債權人的投資風險較小，又能表明企業具有較強籌資能力，并且一定的負債的運用可以提高企業的經營績效，但其對企業的治理作用并不是無限的，負債超越一定的范圍則可能對企業造成負面影響。因此需構建適合公司提高其績效表現的資產負債率。

第二，構建適度集中或分散的股權。適度分散的股權結構可以在公司形成良好的制衡機制，約束各利益方的行為，提高上市公司的績效表現，但任何事物的發展都有一定的度，越過這個限度公司績效表現就會下降；同時應注意維護并保持控股股東的作用，而不是一味地給予否定，因為當控股股東持股比例增加時，他的利益和公司利益趨同，有利于提高公司績效表現。因此，構建適度集中的或分散的股權可改善我國上市公司的公司治理狀況，對實現我國公司健康、協調和可持續發展有重要意義。

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