推進人民幣資本項目可自由兌換問題及策略探討

■ 張滄麗 教授 田曉麗 教授（河北金融學院 河北保定 071051）

中國人民銀行于2014年3月17日宣布人民幣對美元的波動區間由1%擴大至2%，人民幣兌美元交易當日大跌279個基點，波幅約為0.5%，此后人民幣一改往日的升值趨勢出現連續下跌行情，由此結束了人民幣自2005年7月啟動匯改以來單邊升值的趨勢，也決定了人民幣匯率進入了一個更多彈性、更少管理、雙邊浮動的全新時期，過去依靠常態化外匯干預的手段將退出歷史舞臺。由于匯率波動幅度的擴大，人民幣貶值信號增強，造成了大量的機構和個人調整人民幣頭寸，平倉購匯的需求進一步增加，資本流出的壓力不斷顯現，短期資本項目流出頻繁，折算風險增加。由于人民幣匯率難以真正反映市場化水平，由此衍生了諸多以虛假貿易為幌子的異常資本的跨國流動，從而影響了我國對外貿易政策執行的效果。而上海自貿區的建立，開啟了金融管制放松的閘門，為人民幣資本項目可自由兌換的先行試水提供了最佳的時機。

推進人民幣資本項目可自由兌換的發展歷程

從1994年1月起，我國推行了以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率機制。這種浮動匯率機制改變了人民幣雙軌制下計劃經濟的運行機制，大大推進了人民幣市場化的進程。從1996年到2012年，中國進出口總額增長了13.339倍，達到38667.6億美元。多年的實踐證明，人民幣經常項目自由兌換推進了中國經濟增長，為資本的跨國流動贏得了先機。但經濟的發展往往顯現出自身獨有的相對性，近年來頻繁爆發的金融危機給實行人民幣資本項目可自由兌換國家的經濟造成了巨大的創傷。危機的爆發造成許多亞洲國家金融市場動蕩、貨幣大幅貶值、出口急劇縮減、經濟陷入困境。作為發展中的大國，中國政府應如何應對經濟危機的挑戰，在搞活經濟的同時合理控制資本項目可自由兌換的風險。

以政策為先導，為人民幣資本項目自由兌換提供宏觀政策環境。自2003年起，歷經十年的發展，我國對外經濟進入了一個快速增長期，人民幣自由兌換也開始逐漸納入總體經濟規劃。我國在國民經濟和社會發展第十一個五年規劃（2006-2010年）中明確提出：“穩步推進利率市場化改革，完善有管理的浮動匯率制度，逐步實現人民幣資本項目可兌換。”這是中國首次將人民幣資本項目可自由兌換的進程納入五年規劃中，為人民幣資本項目自由兌換提出了明確的目標和方向。隨著2009年試點跨境貿易人民幣結算業務的不斷增加，貿易項下人民幣已經充分達到了國際化，人民幣資本項目自由兌換的腳步也已經開啟，資本項目限制的內容逐漸減少，人民幣資本項目自由兌換進程明顯加快。2013年3月，中國人民銀行行長周小川在十二屆全國人大一次會議中接受中外記者提問時表示，今后要逐步推動人民幣資本項目可自由兌換。當天人民幣兌美元匯率中間價報6.2726，創2013年初至當天的收盤高點。為此人民幣資本項目自由兌換的進程開始空前加速。

不斷開放資本項目限制，以“前海”金融創新為前沿，推進自由兌換進程。2003年隨著經濟形勢的大幅向好，我國逐步放寬了對居民用匯的限制。居民出國留學、旅游等日常用匯得到了基本滿足，從而嚴重打擊了外匯市場的黑市交易，為中國境內外匯市場的正常化運作掃清了障礙。2005年7月我國又推行了以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。這一制度使中國的外匯儲備明顯增加，人民幣結束了貶值趨勢，進入了升值快車道，國內兌換外幣的愿望隨著人民幣不斷升值的趨勢開始大幅下滑。2008年8月國家外匯管理局批準符合條件的非金融機構在北京、上海進行個人本外幣兌換特許業務試點，為放寬資本項目自由兌換進行民間業務的先行試水，符合要求的非金融機構納入了國家統一管理的范疇。為了緩解我國外匯儲備不斷增長帶來的壓力，2009年7月中國人民銀行推出了跨境貿易人民幣結算試點業務。中國人民銀行數據顯示，2010年銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務逾5000億元，約占同期對外貿易總額的2%，較2009年增長了約48倍；2012年全年跨境貿易人民幣結算業務累計為2.94萬億元人民幣，較2010年增長48.8倍。據匯豐銀行在《人民幣崛起II》報告稱，中國進出口貿易使用人民幣結算的比重從2010年的3%增長到2011年的9%，2012年則達到了12%。跨境貿易的迅猛增長為人民幣自由兌換開辟了廣闊的發展空間。在人民幣跨境貿易結算大幅增長的同時，我國積極主動擴大金融對外開放，放寬境內外金融投資和信貸市場限制。2010年8月我國允許境外央行、港澳清算行、境外參加行三類機構運用人民幣資金投資銀行間債券市場；2011年10月，我國出臺了《境內銀行業金融機構境外項目人民幣貸款的指導意見》，允許具備國際結算能力的境內銀行業金融機構，對中國企業機構的各類境外項目提供信貸資金支持；2011年12月，人民幣合格境外機構投資者（RQFII）制度開始試點，符合資格的境內基金管理公司、證券公司的香港子公司，可以運用在香港募集的人民幣資金投資境內證券市場，香港已經成為了境外資金進入中國市場的橋頭堡。2012年12月，人民銀行批復了深圳中心支行《前海跨境人民幣貸款管理暫行辦法》，前海跨境人民幣貸款業務正式啟動。2013年1月，首批前海跨境人民幣貸款項目簽約儀式在深圳舉行，具備經營人民幣業務的15家香港銀行、以及深圳市前海開發投資控股有限公司等15家注冊在前海深港現代服務業合作區的企業，共簽約前海跨境人民幣貸款項目26個，協議總金額約20億元人民幣，所貸人民幣資金都用于前海地區開發建設。人民幣資本項目自由兌換在香港和深圳兩地先行試水。2013年2月，臺灣中央銀行宣布，兩岸貨幣清算機制2月6日起正式啟動運行，共有46家銀行通過申請，可啟動人民幣存款、貸款與匯款業務。2013年2月，商務部和國務院臺灣事務辦公室公布了《臺灣投資者經第三地轉投資認定暫行辦法》，對臺商向大陸的投資和保護起了很好的規范作用，同時也促進了兩岸經貿交流，開拓了兩岸相互投資的渠道，也為此前啟動的兩岸貨幣清算機制人民幣業務的開展拓展了空間。

人民幣資本項目可自由兌換的風險

第一，市場競爭力風險。長期以來，我國對于資本流動一直采取了“寬進嚴出”的管理策略，該策略對于我國外匯儲備增長、提升中國對外經濟實力功不可沒，但隨著我國外匯儲備的增加，人民幣銀行成為了外匯的最終買家，進而形成了巨額的外匯占款，造成國內流動性過剩與物價上漲，加之近幾年我國勞動力工資水平的快速上升，消弱了我國產品在國際市場上的競爭力。2013年9月，美國減緩退出量化寬松政策，提高了債務上限，印尼、印度、巴西等新興市場出現了貨幣大幅貶值，進一步帶動了人民幣短期內持續升值，熱錢大量流入中國。熱錢的流入加大了人民銀行外匯管理的風險成本，削弱了本幣的流動性偏好，對國內市場的公平競爭造成了一定的負面作用。

第二，金融貸款風險。進一步開放資本項目，主要的開放內容是短期資本流動，而現有的管制措施很難奏效，2012年底的前18個月內中國資本凈流出總額達5000億美元，就是一個很好的例證。放寬短期資本流出入的限制是一把雙刃劍，一方面可以加大我國企業在海外投資的進程，尤其是在發達國家經濟復蘇低迷，新興市場貨幣貶值的情況下，為本國企業海外拓展搶占先機和增加實有股份，緩解外匯占款的壓力；另一方面可能導致資本流出增加，人民幣貶值，銀行存款大幅縮水，從而暴露出銀行業存貸款風險，給金融業發展帶來隱患。任何一個事物都有發展的雙面性，作為資本項目自由兌換的政策支持是可以理解的，但當資本跨國流動性過快或數量過大的時候，國內銀行的存貸款風險也會明顯增大。

第三，資本控制風險。一個國家的資本總量是該經濟體綜合國力和市場潛力的主要表現。當資本在跨國之間頻繁流動的時候，也就是資本的安全系數最低的時候。這其中的原因有二：一是受國際法律體系邊界制約有效性的影響，資本流出了國門就會造成國內法制體系控制的困難；二是在國內體制機制轉軌過程中通過權力尋租獲利的資本持有者，會千方百計利用國際資本流動性法律規定的漏洞轉移國內的財產。這種財產的跨境轉移往往采取了合法的路徑，巧妙地避開了國內法的限制，以低于國際市場數倍的價格把國內物權法所認可的財產轉到國外的公司，然后再以國際市場的價格出售進而獲利。經過這種國際法所認可的跨國投資路徑，就把國內財產轉移到了國外。中國裸官的腐敗契機就這樣在悄無聲息中慢慢蘇醒，從而導致國內資產的大量損失，其危害是極其巨大的。

推進人民幣資本項目可自由兌換的風險控制策略

積極推進人民幣資本項目自由兌換，減緩國際化進程的約束，進一步推進人民幣的跨境使用，是中國融入世界經濟和擴大對外直接投資的重要渠道。2013年10月，中國人民銀行與歐洲中央銀行簽署了規模為3500億元人民幣/450億歐元的中歐雙邊本幣互換協議，人民幣在國際金融領域地位進一步提升。根據環球銀行金融電訊協會發布的報告顯示，目前人民幣的全球市場占有率已達16%，2012年1月至2013年8月，人民幣的外匯交易增加了113%，由此說明人民幣全球認可度在逐漸提高。

一是應加強資本項目可自由兌換平臺的建設，推進監管體系的完善，合理控制風險。目前人民幣國際化進程受制于離岸人民幣規模有限、全球范圍內以人民幣計價的金融產品供給不足等因素。中國對中長期性質的雙向直接投資與貿易融資已經基本放開，但在證券投資、跨境借貸與衍生品交易等短期資本流動仍存在較為嚴格的管制。中國應利用全球經濟發展的大好時機，建立由人民銀行、外匯管理局、商務部共同協作的監管體系，推進國際收支風險監控的電子化信息平臺的建設，及時通報監管數據，為資本項目自由兌換提供危機處理保障，確保金融改革措施良性循環。

二是應依托人民幣離岸市場的建設，擴大人民幣國際市場影響力。離岸市場的發展和建設是一國貨幣國際化的前提，也是人民幣資本項目自由兌換進程中的助推器。為了進一步加大人民幣國際化步伐，提升國際市場對人民幣的認可度，為外貿企業提供更多的便利，2014年3月底，中國央行相繼與德國央行、英國央行簽署了人民幣清算與結算業務諒解備忘錄，成為了除中國香港地區以外的兩大離岸市場，為人民幣在歐洲市場拓展提供了廣闊的平臺。通過在歐洲兩大離岸市場的建設，一方面為我國進出口貿易企業購匯、結匯，以及信用證結算方式減少了外匯成本的支出和匯率的風險，還可以利用兩大市場的有利資源為企業發行人民幣債券，獲取國際融資，吸引長期資本的流入，解決資本短缺問題；另一方面擴大了人民幣在國際市場的影響力，為人民幣國際化進程創造了條件。

三是應擴大QFII和RQFII額度，建立資本項目雙向流通機制。為了不斷加快資本項目開放的步伐，吸引境外長期資金進入中國資本市場，中國政府應該逐步建立資本雙向流通機制，加快境內外投資機構的審核步伐。2013年中國已經躍居世界第一貿易大國，嚴格的資金管理與貿易大國的身份出現巨大偏差，快速增長的民營資本急需要擴大海外投資，尋找與國內企業相匹配的投資項目；而在海外市場由于使用人民幣結算的貿易逐漸增多，需要建立人民幣回流的相應路徑和渠道，因此擴大境內外投資者投資數量和額度，吸引了大量中長期資本的流入，減緩了由于人民幣匯率連續下跌與短期資本大量流出的壓力，降低了跨境資金帶來的風險，加速了資本項目自由兌換進程。

1.中國人民銀行調查統計司課題組.我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟.新華文摘，2012.12

2.季明，葉峰，何欣榮.上海自貿試驗區的簡法實踐[N].國際商報，2013-10-23

3.王勇.自貿區跨境金融“盛宴”開啟[N].中國經營報，2013-10-21