剛性兌付是信托危機的毒藥

譚保羅

盡管還有投資者聲稱將繼續索要利息，但中誠信托的本次兌付危機總算大體落定。從信托法理來看，中誠信托和工行這兩家“央企”都沒有對30.3億的信托計劃進行“剛性兌付”的義務，而最終，投資者仍拿到了全部本金，以及不菲的年均收益。

危機得以化解，固然證明了“央企信托”強大的資源協調能力，但事件最重要的價值并不在于商業，而在于社會和政治層面。不難發現，在中國經濟轉型的關鍵時刻，斷然沒有央企高管愿意吃下債務違約的第一只“臭螃蟹”。

由第三方接盤一堆“負資產”，到底是“市場行為”，還是各方妥協下的隱性“剛性兌付”？外界質疑不斷。一直以來，在中國的金融市場上，一些本該由交易利害關系人、富裕的投資人所承擔的成本往往可以通過種種渠道，轉移到其他人身上。正如同剝離銀行壞賬一樣，少數玩家應承擔的成本由多數普通人埋單。這種顯失公平的“成本轉嫁”，總能大行其道。

更重要的是，收益率堪比麥道夫“龐氏騙局”的信托，由于“剛性兌付”的存在，竟可以零風險！在一向缺乏風險教育和風險意識的金融市場，人為地扭曲風險定價的原則，將可能為更大的危機埋下伏筆。十八屆三中全會公報提到，要讓市場發揮“決定性作用”，而“剛性兌付”無疑是市場的失敗。

一家信托界的“央企”，要擺平30.3億的兌付危機并不是難事。

2012年5月，中誠信托“誠至金開1號”的3年信托期限尚未過半，其投資企業振富集團的實際控制人王某便因高利貸而被刑拘。之后，兌付危機持續發酵。在到期日2014年1月31日之前的幾天，事件進入高潮，并迅速收尾：投資者可拿回本金，但最后一年的收益不保。有投資者透露，算上前兩年的受益，攤平下來，3年平均收益仍可達到7%。

目前，3年定期存款的基準利率不過4.25%，投資者說不上虧。作為代銷商和受托方，工行和中誠信托都聲稱并未“兜底”。看起來，這是一個完美的多贏局面—當然，那家接盤這筆“虧本生意”的第三方隱蔽的“真正訴求”才是問題的關鍵。

不過，誰來接盤其實也沒那么重要。“誠至金開1號”下面的“冰山”有多大，“剛性兌付”能兌付到何時，這些才是未來要面對的問題。

“難道真的讓振富能源破產清算嗎？當地政府同意嗎？下崗職工怎么安置？清算了，投資者就滿意了嗎？”用益信托工作室首席分析師李旸認為，第三方接盤的處理結果屬于“預料之中”。“這個事不能純粹從商業上來考量。”

實際上，從2011年中國GDP增速放緩開始，信托業已屢有本息到期但兌付困難的情況出現?！爸姓\這一單，因為數額大了點。那些三五億的項目，信托公司自己就能解決，外面可能根本不知道?！?李旸對《南風窗》說。

信托公司“解決”危機的能力一直不可小覷。在中國金融體系中，它們一向擁有超乎想象的資源協調，乃至游說能力，而這些能力主要來自其深厚的股東背景。中國信托業協會2013年3季度末的最新數據顯示，目前全行業有67家信托公司，該數量不到全國銀行數量的1/2。可以說，信托公司的入行門檻一點不比銀行低。

從資產規模和經營實力來看，排名最靠前的都是以“副部級”央企為股東的信托公司，比如中信集團的中信信托、華潤集團的華潤信托、中石油的昆侖信托、國家電網的英大信托等。而其他排名相對靠后的，也是那些以經濟大省或中心城市政府為背景的信托公司。某種程度上講，信托才真正是中國金融體系中的“少數人游戲”。

以中誠信托為例，其前三大股東分別是中國人民保險集團股份有限公司、國華能源投資有限公司和兗礦集團有限公司，持股比例約為32.9%、20.3%和10%。其中，國華能源隸屬于中央級煤企神華集團，而第三大股東為兗礦集團，為山東省重點國有企業，也是我國第四大煤炭國企。而其他小股東之中，超過半數光從企業名稱上看，就和煤炭、能源相關。

中誠信托原為“中煤信托”，2004 年方才完成增資擴股和名稱變更。2008年，財政部將其持有的中誠信托國有股權，以增加國家出資的形式全部劃撥給中國人民保險集團公司?？梢哉f，中誠信托是一家名副其實的央企。

既然和煤炭行業有著深厚淵源，那么為這個行業融資也屬義不容辭。而投資者的質疑也表明，中誠信托在信托計劃的管理上存在“失察”。比如，振富能源旗下煤礦的采礦權一直存在瑕疵，但信托公司并沒有做足夠的盡職調查。

“失察”一直是中國信托公司的軟肋，這個軟肋和行業的“融資導向”密切相關。一位知名的信托研究學者對《南風窗》記者說，在西方，信托是財富管理工具，而在中國，信托僅僅是融資方的融資手段，因此必然難以盡到“受托”義務。

西方信托業始于財富轉移和管理的需要，而中國信托業始于籌款。改革開放初期，中央部委和地方政府普遍缺乏建設資金，因此紛紛設立信托公司融資。從上世紀70年代末開始，中國信托業在30多年的時間內，已經歷6次大整頓。但不論如何整頓，信托業的“融資導向”基因異常強大，不少制度設計和運作習慣都以融資為中心，關于財富管理的部分很少。

強大的“融資導向”基因，讓留下來的少數玩家獨享了這些年中國充裕的貨幣蛋糕；而行業背景過重的股權結構，則容易讓它們忽視對“受托”責任的恪守，甚至對投資風險視而不見。但中國人的投資資金似乎不在乎這些。

資金的涌入，讓信托戰勝了保險。2010年至今不到4年的時間里，我國信托資產規模達到了原來的4倍以上。行業協會數據顯示，2010年第一季度末，行業資產規模約2.37萬億，排在保險之后；而2013年第三季度末，已達到約10.13萬億元，次于銀行，比保險多出近2萬億，穩居金融業“老二”。相比而言，在美國、日本等市場，保險業資產規模一般穩居第二。

信托的錢從何而來？從信托財產來源看，截至2013年第三季度末，單一資金信托占比達到71.28%；集合資金信托占比23.28%；這兩種以融資為目的的信托占絕對主流，管理財產信托僅占5.44%。

單一資金信托的認購者主要是機構和企業。比如，一家企業可能將上億資金交由信托公司投資，這和2007年大牛市時，企業熱衷炒股投資如出一轍。此外，普通人所能接觸到的“信托”多是“銀信合作單一信托”，即銀行通過發行理財產品募資，然后用這筆資金去購買一個單一信托計劃。因銀行分散募資，所以投資門檻較低，普通人也可購買。銀行賺取的是信托和理財產品收益的差價，在這種模式下，如果出現兌付危機，銀行需要承擔責任。

而集合資金信托則以富人為主，在這種模式下，銀行收取“介紹費”，投資者直接和信托公司簽協議，銀行不對兌付問題負責。對個人來說，其實門檻非常高。以“誠至金開1號”為例，不少投資者的投資額都在300萬以上，屬于“富人的錢”。

2007 年施行的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》要求，“合格投資者”必須“符合下列條件之一”。其中，第一個條件便是“投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織”。

對此，一家大型信托公司的深圳分公司人士對《南風窗》記者透露，在上海、北京、深圳、廣州和杭州等城市，很多信托公司基本上是200萬至300萬起售。手中現金資產超過千萬的投資者比想象的多，一些人還會同時購買幾家公司的信托計劃，以分散風險。該人士表示，在2012年，國內很多銀行私人銀行部門的人員大面積向信托公司跳槽，把私人銀行客戶都帶去了。

“富人的錢”之所以不斷流向信托，原因在于其他投資途徑的回報率在降低。以住房投資為例，2010年之后，國內房價基本告別了火箭式上漲的時代，房價“一年翻番”不復存在。同時，各地“限購”措施出臺，盡管沒有達到預期效果，但無疑增大了投資成本。

對比而言，信托收益卻在不斷走高。行業協會數據顯示，行業收益率在2010年底為4.63%，2011年底略降為4.30%，2012年底則大幅提高到6.33%，2013年3季度為7.46%。根據《南風窗》記者的調查，專屬于富人的集合信托收益率更為“激進”，絕大部分都超過9%，幾乎穩定在同期存款利率的2倍以上。

可見，在負利率的時代，富人和普通人相比，他們有著更多“錢生錢”的方式。因此，即便從公平正義的角度來看，對那些“富人的錢”所購買的信托，國家權力的“擔保層級”也要遠遠低于銀行的普通儲戶。如果普通人必須忍受負利率對財富的侵蝕，而富人階層購買高收益信托卻有“剛性兌付”護航，那么這顯然難以服眾。事實上，這不僅關乎公平正義，也關乎金融的本質要求。

對風險的定價和交易，這是金融的本質功能。從投資的角度來講，可以理解為，風險高的投資標的，必然需要給與投資者高回報，而希望高回報的投資者，必須要承擔高風險?！帮L險自擔”，是這個市場的行為法則。

改革開放后，中國最著名的“風險自擔”案例便發生在信托業。1998年，廣東國際信托投資公司被決定關閉。從法理上看，廣國投作為一個“融資通道”，并沒有給融資者還債的義務，“不兜底”是合規的。但此前，不少海外投資者認為，中國政府會對廣國投“兜底”。但這種事情并未發生，廣國投的最終債務償還率只有12.5%。

廣國投是我國改革開放以來首家正式破產的大型金融機構，隨著它的破產，國內上百家信托公司也步其后塵而倒閉。“廣國投事件”是中國金融改革的一次里程碑，是一次真正意義的“金融啟蒙”。從債務危機爆發，到2003年宣判，“廣國投事件”前后歷時5年，而這5年也剛好是中國金融改革的關鍵階段。

此后，有國際知名媒體評論稱，廣國投宣告破產，“使中國金融業真正地走向了市場”。而這種“不兜底”的做法，的確對中國金融體系起到了很好的風險教育作用。

當時，來自日本和歐美的130多家著名銀行之所以爭相為廣國投融資，很大程度是因為超高收益的誘惑。1990年代中期以前，我國的金融機構貸款年利率普遍超過10%，而5年期以上的長期貸款更有超過15%的記錄。而當時的發達國家普遍處于低利率環境，有的甚至是零利率。也就是說，把海外便宜的錢，通過信托渠道拿到中國，無論是投資還是放貸，必定穩賺不賠。

但問題在于，新興市場和發達市場固然存在可觀的利差，但前者環境中的金融公司可能存在治理上的巨大缺陷；同時，海外投資者對新興市場的政府兜底“剛性兌付”，也估計太為樂觀。

和“廣國投事件”不同，在1990年代末開始的銀行業改革中，我國基本上采取了國家“兜底”的辦法，通過剝離壞賬，財政注資的方式重構了銀行體系。因為，信托公司的系統重要性顯然和銀行無法同日而語，前者始終是“少數人游戲”，而后者卻關乎億萬普通儲戶的身家。

實際上，“管窮不管富”也可以看作是金融監管的原則之一。簡單講，即對普通大眾的資金進行絕對嚴格的監管，以保證風險最小。在世界上所有國家，金融監管對銀行和保險公司兩者的監管最為嚴格，因為它們管的是普通工薪階層的錢。在金融海嘯中，美國政府對保險公司AIG進行了救助，而視投資銀行雷曼和貝爾斯登走向末路而不顧，便是這個道理。而對那些設置了百萬美元投資門檻的對沖基金，監管機構基本是對之放任自流，任其自生自滅。

而某種程度上講，信托何嘗不是“中國式”的對沖基金。麥道夫的對沖基金對投資者承諾的年均收益率不過10%以上，而多數中國信托公司都可以輕松給出這個數字。麥道夫用“以新還舊”來維持基金運作，他最擔心投資人大筆提現，也不知道“龐氏帝國”何時坍塌；而信托則投資于地產、礦產、高利貸這些周期性強，但誰也拿不準周期在哪里的產業之中，對投資者來說，這是在擊鼓傳花。

顯然，在沒人知道債務問題何時爆發之前，“剛性兌付”無異于飲鴆止渴，而富有痛感的“風險教育”才是最有效的應對之策。