資本逃離 歐債危機2.0正在發酵

牛熊道

5月份以來歐元暴跌1300基點，德拉吉的負利率政策以及歐洲經濟萎靡不振正在造成資金大規模流出歐元區。美國依然是資本的最佳去處。今年歐洲股市大幅落后于美國股市，考慮歐元貶值的因素，今年迄今（截至10月9日）法國股市下跌約11%、德國跌約16%、葡萄牙跌20%，而美國股市上漲約6%。

很顯然，歐元區局勢在惡化，甚至幾年內再次爆發債務危機。雖然2012年德拉吉對歐元區外圍國家國債的擔保暫時終結了上一場危機，但歐元體制的根本缺陷并未得到解決。勞動生產率的差異使得歐元區內部形成債權國和債務國并立的格局，利益沖突造成歐元區內部相互指責。債務國指責歐元體系最大受益者德國不負責任，而德國指責外圍國家懶惰揮霍。實際上，這一切都是統一貨幣政策的錯誤激勵所致。在金融危機之前，所有歐元區國家的債務都被視為等同，享受與德國一樣的借貸成本，而統一匯率又造成生產率較低的外圍國家沒有競爭力，只能訴諸消費和借貸。

現在情況并未發生根本性變化，雖然外圍國家國債收益率跌至歷史低點，但并不是因為經濟前景看好，而是恰恰相反：經濟低迷帶來巨大的通縮壓力。我們知道，國債收益率通常由兩個因素所決定：通脹以及違約風險。在德拉吉“不惜一切代價捍衛歐元”的發言之后，通脹就成了主要決定因素。

這一切都是暫時的。歐元區的債務問題依然如故，而降低債務最終要靠經濟增長。經濟增長是治本，治標的方法是財政緊縮。但財政緊縮會導致經濟更加惡化和稅收下降。德國所大力提倡甚至強迫其他國家執行的正是財政緊縮，所謂“飲鴆止渴”。

歐洲央行印鈔顯然也不管用。歐洲正處于經濟學家辜朝明所謂的“資產負債表衰退”之中。私人部門都在忙于去杠桿修復資產負債表，根本沒有借貸需求。所以歐央行甚至不得不實施負利率來將資金從銀行體系中逼出來，但最終結果只能是把資金逼走、逃到美國去。

德拉吉昨天說歐洲主要是結構性問題而不是周期性問題，說明他明白根本問題所在，奈何政治家們無所作為。

在需求不足和外圍國家緊縮之時，德國應該承擔起刺激需求的責任，通過本國擴張性的財政政策為外圍國家制造需求。再或者，歐洲央行通過干預外匯市場讓歐元迅速貶值到平價，以獲得外部競爭力。但這兩種做法對于德國來講都意味著犧牲自己的利益，就算默克爾同意，德國選民也不會同意。

從長期來看，歐元區的出路只有一個，那就是發行統一債務，各國讓渡部分財政主權，走向聯邦化。否則，歐元到底有多長壽命，仍是一個未知的問題。市場不會永遠平靜下去，一旦投資者對歐元區的經濟前景和結構性改革失去信心，違約風險將會立即反映到國債收益率當中，而長期居高不下的失業率對于歐洲的穩定和民主體制也是一大挑戰。