行為金融、企業能力與并購績效的研究

北京交通大學經濟管理學院 潘琳

清科研究中心4月10日最新發布的數據顯示：2014年第一季度中國并購市場共完成交易359起，同比大增71%；披露金額的交易共計323起，涉及案例金額達232.08億美元。隨著中國經濟的崛起，金融市場上的并購浪潮洶涌澎湃，但諸多研究表明，并購并不能給企業帶來正的經濟效益，但為什么企業仍對并購樂此不疲呢？本文以企業能力論為基礎，研究發現管理者正是基于并購對企業潛在能力的重大積極作用，管理者越自信，反映的是企業潛在發展能力越好。

1 理論分析

傳統金融學認為人在市場中都是理性的，但現實生活中人不可能做到完全理性，人的心理因素會影響其決策，行為金融理論將非理性因素納入經濟活動的范疇，為解釋并購異象提供了新的視角。國內外學者基于行為金融理論對并購的研究表明，管理者自信心理會影響企業的并購頻率與并購績效，如管理者過度自信與企業并購活動顯著正相關(孫鳳林、肖振紅[1]，2012)，但過高的并購頻率會導致過多低效率并購活動的發生(Roll，1986)，對企業的長期績效產生負的影響(吳超鵬[2]，2008)，可是企業仍樂忠于并購，有學者研究發現并購產生的高額報酬對管理者有極大誘惑，是促使他們進行短視并購行為的重要原因(姜付秀、張敏[3]，2009)。除此之外，有最新研究表明管理者過度自信與并購績效呈倒U型相關，即在一定程度上二者正相關，但超過某個臨界點管理者過度自信會導致企業并購績效的下降(李春玲、劉桂賢[4]，2013)。

對于企業績效的衡量現有研究多是采用事件研究法和財務研究法，即檢驗并購行為對股票超額收益率或公司財務指標如ROA、ROE或者托賓Q值等的影響，多數得出并購行為對公司企業績效的負效應。而企業能力論認為企業的核心能力構成企業的競爭優勢，而這種核心能力潛藏在企業資源的背后，是企業開發、整合、利用資源的能力。正是對這種企業持續競爭能力的追求，企業需要不斷獲得新的資源以保持或改善它的經營狀況以對競爭環境做出恰當反應，而以利潤最大化為外在表現形式的企業并購正是基于這種潛在動機進行的。商譽具有整體性、稀缺性和不可替代性，它作為企業并購中為企業擁有或控制的、動態變化的，能夠為企業帶來未來持續超額盈利的特異無形資源或企業核心能力，能夠很好地度量企業的未來前景(王婷婷[5]，2012)。這個前景是沒有體現在企業財務績效中的一個持續動力，所以商譽作為企業績效的度量變量，能夠間接反映出企業管理者對于企業發展的樂觀程度。因此提出本文假設：

H1：企業并購潛在績效與管理者自信程度正相關。

2 研究設計

2.1 樣本選取

本文數據來自CSMAR數據庫，對2013年我國全部A股上市公司并購情況進行整理，剔除ST等財務狀況嚴重惡化的公司以杜絕極端值的影響，選取上市公司作為主并方的善意的且非關聯交易的并購活動作為樣本，共獲得100家上市公司作為有效觀測樣本，采用STATA 10.1進行分析。整理發現并購次數為1次的公司占59%,可見多數公司的并購決策還是比較謹慎的。

2.2 變量界定

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量為上市公司合并之后2013年度的商譽凈額取對數——Lg(GW)。

2.2.2 解釋變量

已有研究表明，管理者過度自信心理會加劇企業的并購活動，所以選取2013年度內上市公司作為主并方的并購次數(Conf)作為度量管理者心理的變量，并購次數越多，表明管理者越自信，對企業的潛在發展前景越看好，預期表征企業潛在核心能力的商譽應該越高。

其他控制變量借鑒已有文獻研究方法，選取公司規模對數(Lg(SIZE))、資產負債率(LEV)，鑒于公司規模經濟及股權結構會對公司的核心能力產生影響。

2.3 模型構建

3 實證結果及分析

3.1 描述性統計

Conf平均值是2.13，即樣本上市公司的并購次數平均為2次以上，管理層對公司的發展前景還是呈較為樂觀的態度。LEV平均值為35%左右，符合我國資本市場“重股輕權”的現狀。斯皮爾曼相關分析顯示商譽對數和資產對數相關系數為0.53，位于中度相關區間(0.3～0.6)，這可以用資產的規模效應來解釋。各變量之間不存在完全共線性，可以進行回歸分析。

表1 各變量描述性統計結果

3.2 回歸分析

模型(1)僅選取Conf作為解釋變量，管理者的自信程度與企業的潛在績效(即商譽)通過了顯著性檢驗，模型(2)加入資產規模，模型(3)加入資產規模和股權結構作為控制變量得到Conf均與Lg(GW)顯著正相關，H1得到驗證，即管理者越自信，企業獲取潛在超額利潤的核心競爭能力越好，可見管理者并不是盲目自信地從事并購活動，他們已前瞻性地評估了企業并購后的潛在發展能力，只是這個績效未表現在企業財務指標等表觀績效中，或者是現有的績效考察期間尚未體現，鑒于企業資源整合需要一個調整與適應的過程。商譽是一種促使企業持續發展的背后動力，表征未體現的潛在績效，而沒有現在的并購，企業的現有績效或許更差。模型(2)和模型(3)中，Lg(GW)系數為正，且均通過顯著性檢驗，與預測符合，企業規模越大，資源越多，實力越雄厚，容易產生規模效應，企業潛在績效越好。模型(3)中LEV系數為負，且通過顯著性檢驗，即資產負債率越高，企業潛在績效反而越差，這可能跟我國資本市場發展不完善有關，“重股輕權”的現狀使股權成為被廣為接受的融資方式，資產負債率過高反而不利于企業的發展，這也與預期相合。

表2 各模型的回歸結果

4 結論及展望

本文從企業能力論的視角，選取商譽作為衡量企業潛在績效的指標，基于行為金融理論，實證分析發現企業的管理者并非盲目自信，他們正是站在前瞻的角度，基于并購對企業潛在核心能力的提升做出并購決策，企業并購的潛在績效與管理者的自信程度正相關。本文有待基于企業能力論這一新的視角，進行更為深入擴展的研究，如構建更為綜合的度量管理者心理因素的指標，增加控制變量個數，改變模型結構等。

[1]孫鳳林,肖振紅.管理者過度自信行為對國有上市公司并購融資績效的影響[J].學習與探索,2012(6).

[2]吳超鵬,吳世農,鄭方鑣.管理者行為與連續并購績效的理論與實證研究[J].管理世界,2008(7).

[3]姜付秀,張敏.管理者過度自信、企業擴張與財務困境[J].經濟研究,2009(1).

[4]李春玲,劉桂賢.管理者過度自信對企業并購績效影響研究[J].燕山大學學報,2013,14(4).

[5]王婷婷.關于商譽本質的再探討[J].中國證券期貨,2012(6).