滬港通和資金流向的真相

洪灝

滬港通股票成交額占比下跌，表現(xiàn)弱于大市：市場(chǎng)對(duì)滬港通計(jì)劃的期望持續(xù)升溫。共識(shí)普遍相信滬港通概念股將會(huì)受惠，而其正面的影響將擴(kuò)散到整個(gè)市場(chǎng)。如是，滬港通有關(guān)的個(gè)股至少應(yīng)該出現(xiàn)以下兩個(gè)交易情況：（1） 由于市場(chǎng)對(duì)這些個(gè)股的熱情提升，其成交額的占比理應(yīng)相對(duì)增加；（2） 基于資金持續(xù)流入這些個(gè)股，其整體表現(xiàn)應(yīng)跑贏大市。只有以上兩項(xiàng)情況成立，我們才可以確認(rèn)滬港通計(jì)劃是最近市場(chǎng)反彈的主要?jiǎng)恿χ弧Ｈ欢袌?chǎng)現(xiàn)實(shí)的情況卻并非如此。

我們的量化分析發(fā)現(xiàn)，滬港通概念股的成交量占港股總成交量的比率由計(jì)劃宣布前的約70%下跌至近日的約50%。此外，市值加權(quán)回報(bào)在4月公布有關(guān)計(jì)劃后竟然稍微跑輸了市場(chǎng)。此前，我們?cè)趫?bào)告中也曾提及在滬港通計(jì)劃宣布后，A/H股的折讓幅度反而加劇，與兩者之間的折價(jià)會(huì)因套利交易而收窄的共識(shí)相悖。香港和上海股市在滬港通消息公布當(dāng)日反應(yīng)熱烈 ，然而當(dāng)時(shí)也只是一個(gè)“一日游”的行情。接下來(lái)的兩個(gè)多月，市場(chǎng)的表現(xiàn)泛善可陳，直至最近才再度回升。換言之，市場(chǎng)有充分的時(shí)間和機(jī)會(huì)炒作滬港通的消息，根本沒(méi)有必要等兩個(gè)多月后再入市。由此看來(lái)，市場(chǎng)認(rèn)為滬港通計(jì)劃推動(dòng)了市場(chǎng)回升的理論未能回答“股市為什么是現(xiàn)在反彈”這個(gè)問(wèn)題。兩地市場(chǎng)的交易規(guī)則不盡相同，要融合還須很多準(zhǔn)備工作。有消息稱一些內(nèi)地券商的交易系統(tǒng)還沒(méi)有準(zhǔn)備好迎接資金的大幅流入和交易。

中國(guó)兩地市場(chǎng)的活躍交易市值和資金流入即將或已經(jīng)見(jiàn)頂；美聯(lián)儲(chǔ)或會(huì)擦槍走火：市場(chǎng)還普遍認(rèn)為這輪外資流入中國(guó)是史無(wú)前例的，因?yàn)檫@輪資金的輪動(dòng)和以前有所不同。然而，資金流向的數(shù)據(jù)卻描繪出一個(gè)截然不同的情形。我們統(tǒng)計(jì)了全球所有主要中國(guó)ETF基金中占資產(chǎn)管理總規(guī)模>90%的基金。我們發(fā)現(xiàn)，這次反彈中資金流入中國(guó)兩地市場(chǎng)的情況與過(guò)去幾年沒(méi)有任何區(qū)別。一如以往，資金流仍然僅僅是一個(gè)同步的市場(chǎng)指標(biāo)。我們的研究發(fā)現(xiàn)，每一次從低谷到頂峰，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的資金流入量?jī)粼黾右话氵_(dá)30億美元左右，離岸市場(chǎng)資金流量?jī)粼黾舆_(dá)40億美元左右時(shí)，資金流入將逐漸停止，市場(chǎng)將開(kāi)始回落 - 類似于現(xiàn)時(shí)的情況。這些資金流量的上限可能與各個(gè)市場(chǎng)的外匯額度和交易所成交量有關(guān)。此外，我們注意到香港和中國(guó)的活躍交易市值已回到了2007年11月以來(lái)的高位。若要進(jìn)一步推高如此大市值的市場(chǎng)，人民幣500億元的新增凈資金流只是九牛一毛。

近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)疲弱。疲弱的PMI指數(shù)反映內(nèi)需不振，令補(bǔ)庫(kù)存力度減弱。然而，PMI指數(shù)仍高于50水平，不足以促使央行進(jìn)行廣泛的貨幣政策干預(yù)。此外，許多城市逐步放寬房地產(chǎn)限購(gòu)令，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)一些趨穩(wěn)的初步跡象，進(jìn)一步降低了短期內(nèi)下調(diào)利率或存款準(zhǔn)備金率的概率。與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然保持強(qiáng)勢(shì)；PMI指數(shù)、新屋動(dòng)工、建筑許可證和申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)數(shù)據(jù)均勝預(yù)期。而且美聯(lián)儲(chǔ)最新的會(huì)議記錄顯示對(duì)于降息的時(shí)間點(diǎn)的辯論開(kāi)始出現(xiàn)激烈的爭(zhēng)議，資金已繼續(xù)輪動(dòng)回之前超賣的美元資產(chǎn)里。此外，美元在美聯(lián)儲(chǔ)公布會(huì)議紀(jì)要后走強(qiáng)，美國(guó)短期利率上升，以及美股的強(qiáng)勢(shì)，均印證這一輪動(dòng)交易。我們已在上一個(gè)報(bào)告《信貸轉(zhuǎn)向及政策前景》建議了有關(guān)的輪動(dòng)，我們相信這個(gè)輪動(dòng)在短期內(nèi)應(yīng)該持續(xù)。

現(xiàn)時(shí)全球聚焦美聯(lián)儲(chǔ)于Jackson Hole會(huì)議的演說(shuō)。美聯(lián)儲(chǔ)很有可能不得不確認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)，并列出退市的理?yè)?jù)，同時(shí)盡量避免觸動(dòng)市場(chǎng)的恐慌神經(jīng)。然而在這一系列的微妙的平衡里，美聯(lián)儲(chǔ)很難保證不會(huì)擦槍走火。考慮到近日股市表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，資金流及活躍交易市值逐漸見(jiàn)頂，以及基本面走弱的同時(shí)大規(guī)模的貨幣政策干預(yù)卻又不是時(shí)候，我們繼續(xù)認(rèn)為中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)高企。自我們提出有關(guān)創(chuàng)業(yè)板極端相對(duì)弱勢(shì)以及向創(chuàng)業(yè)板輪動(dòng)的建議，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)飆升逾10%。雖然我們相信創(chuàng)業(yè)板的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)在短期內(nèi)或能延續(xù)，其絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)很可能已經(jīng)是強(qiáng)弩之末，并將開(kāi)始拖累大市走低。鐵礦石和螺紋鋼近期不斷探底，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面疲弱的真實(shí)反映。這些大宗商品交易員的判斷正確，交易手段狠辣。值得注意的是，債券收益率已下跌，掉期利率和即期匯率亦然。而股市還是一如既往，后知后覺(jué)。