雙林股份：瘋狂擴張“增收不增利”弱弱聯合或再雪上加霜

任遠

公司進行并購，大抵要么強強聯手產生協同效應，要么強者收購弱者扭轉后者的頹勢，并增強自身的實力，或者弱勢一方蛇吞象并入強者，讓自己變強。然而，雙林股份（300100）和湖北新火炬科技股份有限公司（以下簡稱“湖北新火炬”）這兩家都存在困境的公司卻走到了一起，引發市場關注。

經過三個多月的停牌，8月5日，雙林股份披露重大資產重組方案，公司擬以發行股份及支付現金的方式收購湖北新火炬100%股權，交易價格為8.2億元。然而，這個被雙林股份寄予厚望的并購案，或許最終的結果并不如其設想的那么美好。

由于持續擴張，近年來雙林股份持已陷入“增收不增利”的困境，公司三分之一的子公司處于虧損狀態，現金流方面更是自從2011年來便呈現負值狀態。為提供信貸擔保，公司控股股東雙林集團將其持有的雙林股份53.52%股權質押給南京證券。與此同時，標的公司因董事長私人關系向非關聯公司大量借債，盲目投資大項目而資金鏈高度緊張，近年來的負債率始終在70%以上。而對這樣一家公司，短短的時間估值竟然增加了2倍。盡管雙林股份與其簽下了對賭協議，但由于本次交易中股份對價占擬購買資產作價的 65%，因而存在盈利承諾股份補償不足的風險。雙林股份在內在項目的成長邏輯尚未理順的情況下，即一頭扎進外延并購上去，“增收不增利”或將更為嚴重。

估值半年增加2倍

根據公司公告，湖北新火炬總股本7000萬股，由襄陽新火炬科技有限公司（以下簡稱“襄陽新火炬”）和襄陽興格潤網絡科技有限公司（以下簡稱“興格潤”）分別持股91%和9%。雙林股份擬以發行股份及支付現金的方式購買共兩名股東合計持有的湖北新火炬100%股權，交易價格為8.2億元，溢價率296.63%。

記者注意到，今年1月22日，佳潤企業將其持有的新火炬 2.857%股份轉讓給雅高國際，轉讓價為800萬元人民幣； 5月20日，雅高國際與襄陽新火炬簽訂《股權轉讓協議》，雅高國際將其持有的新火炬 2.857%股份轉讓給襄陽新火炬，轉讓價為162.45萬美元（約合人民幣1000萬元）。兩次股權轉讓的定價分別為4元/股和5元/股，而此次交易以5月31日為基準，100%股權定價卻高達8.2億元，換算為每股定價，約為11.71元/股，短短數月，被收購公司身價上漲近三倍，可謂驚人。

對此，雙林股份解釋稱，“本次交易作價大幅高于上述最近兩次股權轉讓作價，主要原因為：一是作價依據不同；二是本次交易時交易對方對未來三年標的公司的經營業績作出具體承諾?！?/p>

在并購草案中，新火炬對未來業績作出承諾：2014年、2015年和2016年扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于0.9億元、1.1億元和1.3億元。如屆時未實現承諾的業績，則襄陽新火炬和興格潤按各自在本次交易完成前持有新火炬的股權比例以股份方式對雙林股份進行補償。

可是，如果業績承諾沒有兌現，利潤補償能兌現嗎？記者注意到，由于本次交易中股份對價占擬購買資產作價的 65%，因而存在盈利承諾股份補償不足的風險。

與此同時，在并購草案對湖北新火炬未來的盈利預測中，從2015年開始至2020年，毛利率和凈利率便逐年下滑。對賭期一過，凈利率更呈加速下滑態勢，營收增幅也開始大幅度下降。

大肆擴張資金鏈緊張

為完成并購，雙林股份還擬向雙林集團、拉薩智度德誠創業投資合伙企業共兩名認購對象發行股份累計募資2.73億元用于支付現金。

事實上，由于大肆擴張卻增收不增利，或對外借貸，近年來雙林股份和標的公司的資金都十分緊張。

2011年至2013年，雙林股份歸屬于母公司所有者的凈利潤逐年下降，分別為1.36億元、1.1億元和1.03億元；每股收益也從2011年的0.97下降至2014年1-5月的0.18元/股。2014年一季度，公司營收增長30.83%，凈利潤同比增長15.49%，但公司最近的半年業績預告顯示，上半年凈利增速5%-15%，公司增收不增利的狀況仍在持續。與之對應的是，公司2013年年報顯示，公司旗下12家控股及參股公司，有4家處于虧損。2007年即成立的子公司上海崇林汽車電子有限公司，至今未能正常運營，2013年的營業收入只有3萬元，虧損1060萬元。與此同時，公司資產負債率卻從2011年的32.78%攀升至目前的48.52%，現金流方面，自從2011年來便呈現負值狀態。

與此同時，標的公司最近三年的負債率也處于70%至80%的水平，公司固定資產均已用做抵押貸款。今年年 5 月，襄陽新火炬通過銀行委托貸款方式，向雙林集團借款人民幣2.4 億元，以湖北新火炬 51%股權作為質押擔保。為此，雙林集團將其持有公司8820萬股股權（占其所持有公司股份的53.52%，占公司總股本的31.44%）質押給了南京證券股份有限公司。

記者注意到，盡管自身都缺錢，湖北新火炬的實際控制人吳少偉卻十分大方，借予非關聯公司大筆資金。截至2013年12月31日，湖北新火炬僅對襄陽煒焰電子科技有限公司的應收賬款就高達2.3億元，系該公司實際控制人與吳少偉是朋友關系拆借而來。有投資者不無擔心地表示，公司資金緊張，而管理又如此混亂，讓人擔憂。

此外，新火炬的主要營業收入來自美國和加拿大，未來計劃拓展歐洲市場，2012年、2013年及2014年1-5月，新火炬出口業務收入占當期主營業務收入比重分別達到60.64%、62.84%和68.91%。近期政府部門開始對外國知名車企進行反壟斷調查，發改委反壟斷局對日本12家企業開出了12.4億的史上最大罰單。中信證券的一位分析師表示，根據國家發展自主品牌，以及研究開發新能源汽車以實現彎道超車的規劃，對外企的反壟斷調查將不會是一時之風，新火炬海外營收占比大，或將受到較大的沖擊，公司試圖通過并購湖北新火炬實現抱團取暖，但最終的結果或許是雪上加霜。