PSL吹響貨幣政策變奏曲

江瑜盈

央行最近大動作頻頻，其中比較引人關注的就是貨幣政策工具的創新，包括對商業銀行定向提供流動性，再貸款的使用，以及引入抵押補充貸款（PSL）等。有分析稱，這是央行醞釀貨幣政策變革的前奏

繼2013年創立公開市場短期流動性調節工具（SLO）和常設借貸便利（SLF）后，央行在貨幣政策工具的創設上又出新招。新角色就是抵押補充貸款（PSL），據悉，國家開發銀行從央行獲得3年期1萬億元的PSL。此舉將帶給實體經濟與財政貨幣政策哪些實質影響？

國開行獲萬億PSL

近日，有消息稱，國家開發銀行從央行獲得了3年期的1萬億元PSL，并將用之支持棚戶區改造、保障房安居工程及三農和小微經濟發展。

這次國開行1萬億抵押補充貸款，與此前業界猜測的央行再貸款之間既有聯系又有區別。根據央行調查統計司司長盛松成的定義，PSL屬于再貸款，但并非傳統的純信用貸款，而是需要借貸方向中央銀行進行資產抵押。PSL可以引導中期政策利率，提高央行利率調控能力。央行向國開行發放1萬億元PSL，意味著央行通過PSL打造中期政策利率邁開了第一步。

財經觀察員彭瑞馨表示，根據我國相關銀行法規，央行對商業銀行的貸款期限不可超過1年，但惟獨屬于政策性銀行的國開行可以不受相關限制。棚改及保障房建設工期較長，如果是商業銀行來做，容易導致期限錯配。

這1萬億元PSL備受關注，但該筆資金的最新動向卻無法在央行的資產負債表上體現出來。有報道稱，國開行近期已從中支取約4000億元，用于發放棚戶區改造相關工程建設貸款。

國開行此前召開的二季度工作會議上，董事長胡懷邦就表示，下半年國開行要加快住宅金融事業部開業運轉，同時打好支持棚改攻堅戰，爭取全年發放貸款4000億元以上，提高棚改資金使用效率。有消息稱，央行早在今年4月份就為國開行提供了這筆PSL，按照央行要求，該筆貸款期限3年，不能一次性全部提取，需按年支取，利率每年調整一次。

PSL不同于再貸款，需要抵押擔保。但國開行還未確定PSL的償還來源。對于償還來源說法不一，一種說法是通過國開行住宅金融事業部未來在銀行間市場發行的住宅金融專項債券款償還；另一種說法是以棚改項目借款方的還款或是國開行自有其他資產還款。

PSL身肩雙重重任

所謂PSL，是人民銀行收取了金融機構提供的抵押物之后，向金融機構提供流動性的一種貨幣政策工具。由于人民銀行可以任意指定PSL所對應的抵押物范圍，因而可以相當精確地控制PSL的資金流向。

雖然人民銀行對PSL的表態不多，但從有限的信息中我們可以解讀出貨幣當局為PSL預想的功能有兩方面。其一，當然是把它作為一種定向的貨幣投放工具，通過促進信貸發放來推動實體經濟增長。其二，則是將PSL打造成一個政策利率工具，通過它來引導金融市場的中期利率。

從基礎貨幣投放方面來講，PSL的投放及時補充了基礎貨幣的缺口，且后期有望逐步成為基礎貨幣投放的主要渠道。央行投放基礎貨幣的途徑主要有四種：購買國債、黃金、外匯（外匯占款）及再貸款。其中，購買外匯、再貸款曾在不同的歷史階段發揮主要作用。

資料顯示，1994年外匯體制改革之前，再貸款一直是央行基礎貨幣投放主要渠道，匯改完成后，特別是我國加入WTO之后持續的貿易順差導致外匯流入，外匯占款占基礎貨幣投放比例不斷上升，央行被迫進行對沖。近年來，隨著我國國際收支趨向平衡，外匯占款回歸低位增長。在此背景下，再貸款重新進入央行視野。嚴格意義上講，再貸款是央行對金融機構的純信用貸款，容易引發道德風險，PSL則是有抵押品的再貸款，能降低央行的信用風險。

PSL與歐洲國家央行廣泛使用的“倫巴德貸款”有些相似，中央財經大學銀行業研究中心主任郭田勇教授指出，“后者是以有價證券為抵押的貸款，其目的都是使央行資金的收回更有保障。央行既要調控流動性，又要防止違背基本信用原則的行為發生，也不能導致失控。因此，要采取一種更有效地投放流動性的方式，PSL正因此出臺。”

穩健下的流動性調節

6月新增信貸和貨幣增速均高于市場預期，后市流動性趨松。央行最新發布的金融數據顯示，6月新增貸款增速超市場預期。6月人民幣貸款增加1.08萬億元，同比多增2165億元。截至6月末，廣義貨幣（M2）余額120.96萬億元，同比增長14.7%。上半年人民幣貸款增加5.74萬億元，同比多增6590億元。上半年社會融資規模為10.57萬億元，比去年同期多4146億元，為歷史最高水平。

央行調查統計司司長盛松成近日表示，上半年流動性較充裕，有季節性因素，盡管上半年信貸投放5.74萬億元人民幣，但下半年不會重復，因此無需過分擔心全年流動性過剩問題。另外，盛松成表示，下半年會繼續實施穩健的貨幣政策，靈活運用多種貨幣政策工具，保持適度流動性，實現貨幣信貸和社會融資規模合理增長。

另外，在貨幣政策繼續保持穩健的背景下，PSL雖然在基礎貨幣投放、增加相關領域流動性和引導市場利率等方面起著重要作用，但其實際影響仍需觀察：第一，我國的PSL工具結合了TAF和FLS的部分特征，而國際經驗顯示TAF和FLS在利率引導方面作用有限。第二，PSL能否降低貸款利率仍存疑，由于現實中，銀行融資端成本下降在向貸款端傳導中會產生流失。根據我們的估算，假設PSL帶來的融資成本下降，傳導至金融機構平均貸款利率下降的比例為50%和80%，則企業的利息成本分別節約9.4%和17.7%，仍相對偏低。第三，中長期內，貨幣政策的有效性或被削弱。未來央行貨幣政策仍應更加專業化，也就是更加關注于它最核心的目標，就是通脹、就業或者是金融穩定，不應該更多兼顧跟它自己相對無關的，比如財政問題或者是結構性調整的任務，當下或許是相對比較正確的選擇，但是未來不應該成為中長期的新常態。