貨幣空轉：中國銀行業“錢荒”的起點及其防范

耿同勁

[內容摘要]貨幣空轉不但包括不經過產業過程、始終以貨幣資本的形態在金融體系內部自我循環的第一種形式，而且也包括貨幣資本在轉化為生產資本或商品資本過程中的阻滯和緩流，這是貨幣空轉的第二種形式。流動性的泛濫提供了貨幣空轉賴以存在的土壤，制度性利差、匯差導致的套利空間催生了票據融資、進出口貿易途徑的第一種形式貨幣空轉，而傳統銀行和影子銀行監管差異導致的監管套利誘發了影子銀行途徑的第二種形式貨幣空轉。防范貨幣空轉需要堅持穩健的貨幣政策，推進利率、匯率的市場化以及全面強化對影子銀行的監管。

[關鍵詞]貨幣空轉；影子銀行；套利空間

2013年6月，一直被認為不差錢的我國銀行業卻鬧起了“錢荒”，當月20日更是達到極致，上海銀行間同業拆放各期限利率暴漲，其中隔夜拆借利率收于13.44%，創下歷史新高，盤中更是一度觸及30%，7天回購利率最高也達到28%，而在一般情況下這兩項利率都不到3%。年中的“錢荒”尚歷歷在目，年末的“錢荒”又不期而至，上海銀行間7天和14天的同業拆放利率分別從2013年12月17日的4.4590%、4.5520%快速上漲到當月20日的8.8430%、8.2460%的高點，距6月20日正好相差半年。“錢荒”使得不少人都認為央行會像往常那樣向市場注入流動性，但央行堅持穩健的貨幣政策，在12月3日央行以逆回購操作方式向社會注入180億資金后，連續5次暫停了逆回購操作，26日，又再次叫停了逆回購操作。在第一輪“錢荒”達到頂點的6月20日當天，央行更是發行了20億元央票回收流動性。文獻幾乎一致認為，央行之所以采取出乎意料的收回流動性的措施，是因為我國并不缺乏流動性。第一輪“錢荒”前的5月末，我國社會融資規模達到9.11萬億元，比2012年同期增加3.12萬億；廣義貨幣N2同比增長15.8%，達到104萬億元。第二輪“錢荒”前的11月末，我國社會融資規模達到16.06萬億元，比2012年全年還要多近3000億元人民幣，廣義貨幣N2余額達107.93萬億元，同比增長14.2%，也高于年初制定的13%的目標。與此同時，實體經濟卻不盡如人意，GDP等宏觀經濟指標持續在低位運行，2013年1季度M2同比增速更是超過GDP增速兩倍。因此，貨幣供應量的大幅增長、社會融資總量的急劇擴張與實體經濟的冷清嚴重背離，表明大量貨幣在空轉，央行反常的行為是要將空轉的貨幣趕入實體經濟。人們普遍用“貨幣空轉”來解釋“錢荒”和央行的“見死不救”，卻鮮有對“貨幣空轉”自身的探討。雖然李揚界定了貨幣空轉，認為貨幣空轉是指由于我國的金融機構、利率結構、匯率結構以及資本可得性等體制和機制扭曲，存在較大的套利空間，貨幣發出之后，其交易只發生于銀行間市場或金融機構之間，在金融業務間來回而不進入實體經濟。張茉楠、宗良、孫宇也探討了貨幣空轉的原因，張茉楠認為2008年金融海嘯以來逆周期的寬松刺激政策導致了猛烈膨脹的信貸投放，膨脹的信貸投放和緩慢的經濟復蘇二者造成的“金融熱，實體冷”從而為貨幣空轉提供了土壤。而宗良、孫宇則認為M2的較快增長加劇了我國的貨幣空轉。但這些極少量的討論貨幣空轉的文獻有的也并不是專門針對貨幣空轉，只是在分析其它相關問題時有所涉及而已。何為貨幣空轉？貨幣為何空轉？貨幣如何空轉等這些基本的問題至今尚無定論，筆者認為，只有針對這些問題進行了深入地研究，才能有的放矢地防范貨幣空轉，促進實體經濟健康發展。

一、貨幣空轉的內涵

一般而言，以銀行為代表的金融機構匯集小額資金，形成貨幣資本，將其貸出，借款者要么將貨幣資本直接用于生產流通領域，要么將貨幣資金用于消費，最終流向銷售商或生產商，間接用在了生產或流通領域。但無論如何，貨幣資本都經過了實體經濟這一環節轉化為產業資本，最終又以增值的貨幣資本回流到金融體系。而貨幣空轉卻不然，它始終只是以貨幣資本的形態在金融內部循環，并沒有轉化為生產資本或商品資本，也就不可能實現價值增值。因此，所謂貨幣空轉是指貨幣資金不經過產業過程，從出發點又回到出發點，這是所普遍理解的貨幣空轉，可以稱為貨幣空轉的第一種形式。即使貨幣資本最終轉化為了產業資本，但如果其轉化的鏈條大大拉長，從銀行到信托公司，再從信托公司到小額貸款公司，從小額貸款公司再到地下高利貸錢莊，最后才注入到民營企業，中間要經歷多個環節，而不像過去那樣資金直接從銀行流向了實體經濟。那么，在貨幣資金由金融流向實體經濟的過程中所需的時間更長，在任一時點上滯留于金融體系的貨幣資金的規模也更大，這可以理解為貨幣空轉的第二種形式。因此，狹義的貨幣空轉僅指第一種形式，而廣義的貨幣空轉涵蓋了這兩種形式。狹義的貨幣空轉游離于實體經濟之外，對經濟增長不僅毫無積極意義，甚至還有破壞作用；而第二種形式的貨幣空轉只是貨幣資金運行的阻滯和緩流，對經濟增長和經濟發展還起著程度不同的推動作用。

二、貨幣空轉的途徑和原因

歸納起來，貨幣主要通過票據融資、進出口貿易、影子銀行三種途徑空轉：

（一）票據融資途徑

所謂貨幣空轉的票據融資途徑，是指企業將自有資金或銀行貸款存入銀行作為保證金并開出銀行承兌匯票，在向它行貼現后將所得資金再作為保證金開出銀票，如此循環操作。顯而易見，這種循環造成貼現行的票據融資表面上大規模增長，但其實貨幣并未進入實體經濟，僅在賬戶上空轉。參與這種貨幣空轉的承兌行、貼現行以及企業都獲得了利益，否則，空轉也就難以繼續下去。

通過參與這種途徑的貨幣空轉，承兌行可以大幅度提高保證金存款而增加存款規模，為了增加存款，承兌行在企業申請貸款時也要求企業將貸款作為保證金存入該行，然后開出銀行承兌匯票。企業將銀行承兌匯票到其它行貼現后，又轉為承兌行的保證金存款并再要求開立承兌匯票，如此循環很快便以乘數效應為承兌行創造出數倍的存款，不僅做大了存款量，承兌行還可以收取更多的承兌費用。對貼現行而言，由于票據可以轉貼現或再貼現，票據貼現的流動性高于貸款，這有利于貼現行的流動性管理，而且貼現行通過參與這種途徑的貨幣空轉還可以擴大貸款規模，稀釋不良資產率。由于中小型銀行往往搶不到大項目、大企業，又不愿給風險水平較高的中小企業放貸，因此，中小型銀行也就比大型銀行更偏愛票據融資，票據融資占貸款總額的比例也就大大超過大型銀行，2013年1-5月份，中資全國性大型銀行人民幣票據融資占其貸款總規模的比例分別為1.87%、1.79%、1.83%、2.07%和2.28%，而中資全國性中小型銀行的該比例則分別為3.25%、3.43%、3.68%、3.90%和3.93%，比大型銀行高出近兩個百分點，第2、4兩個月，中小型銀行新增票據融資更是占到新增貸款的22.85%和22.72%，而在通常情況下，票據融資僅占到新增貸款的5%左右。

這種票據融資途徑的貨幣空轉表面上看對貼現行和承兌行似乎都沒有風險，貼現行具有到期后承兌行無條件付款的銀行承兌票據，承兌行有保證金作為抵押，但事實上，一旦其中一個環節出現問題，這種空轉也就難以持續。

參與票據融資途徑貨幣空轉的企業則可以賺取貼現率與定期存款利率之間的利差收益。商業銀行的貼現率是以央行的再貼現率為下限，參照同業拆借利率加點確定的。近兩年來，我國的再貼現率一直為2.25%，2013年1-5月，同業拆借加權平均利率分別為2.27%、2.77%、2.47%、2.50%和2.92%，都低于銀行一年期定期存款利率3%，2013年前4個月的同業拆借加權平均利率還低于2。80%的半年期定期存款利率，考慮到存款利率10%的上浮幅度，利差將更大。如果企業采取貼現率更低的短期貼現反復循環為更長期的利率更高的定期存款融資，就可以賺取更大的利差收益，因此，企業也有參與這種貨幣空轉的積極性。正是由于各方的積極參與才刺激了票據融資，2013年6月的前10日，票據融資占到銀行新增信貸的70%以上。

（二）進出口貿易途徑

所謂貨幣空轉的進出口貿易途徑，是指外貿企業基于境內外人民幣的利差、匯差，借助虛假的進出口貿易進行反復套利，貨幣在境內外循環進出。進出口貿易途徑的貨幣空轉有三種方式：

第一種是利用匯差套利的貨幣空轉。從2012年4季度開始，離岸市場上人民幣匯率大漲，而境內人民幣匯率一定程度上的管制使得離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率之間的匯差擴大，在2013年1月份最高達到0.6%。因此，如果外貿企業在內地借入100萬美元，按較低的人民幣在岸匯率（假設1美元兌換6.20元人民幣）兌換成620萬人民幣，支付從境外合伙人或關聯公司進口的用人民幣結算的貨物，于是這筆人民幣資金就流到境外，變成了離岸人民幣。外貿企業的境外合伙人或關聯公司再將這筆人民幣資金以較高的離岸匯率（如1美元兌換6.15元人民幣）兌換成100.813萬美元，然后，外貿企業再將原先進口的貨物出口給境外合伙人或關聯公司并以美元支付，從而就可以輕松獲利8130美元。

第二種是利用利差套利的貨幣現象。由于歐美等主要經濟體近年來一直維持著量化寬松的貨幣政策，使得離岸人民幣與在岸人民幣存在較大的利差，利用利差套利的貨幣空轉就是指外貿企業通過虛假的對外貿易，借入低利率的離岸人民幣、存成高利率的在岸人民幣，如此循環反復所造成的貨幣現象。如外貿企業在境內借入一筆1億元的短期人民幣資金，存為一年期銀行定期存款，其利率可能在3%的基礎上上浮一定的幅度，并憑存款要求銀行簽發信用證。外貿企業的境外合伙人憑信用證從境外銀行獲得1億元一年期人民幣貸款，然后從內地的外貿企業進口等值的貨物，這樣，外貿企業收到貨款并歸還短期借款后，就實現了在境外以較低的利率融資，在境內以較高的利率存款的目的。顯然，貨幣空轉的過程越短，套利者就可以在境內借入期限越短的資金，從而一方面降低了借款成本，另一方面也可以擴大套利資金的規模，增加收益。

第三種是綜合利用匯差、利差套利的貨幣空轉。套利的外貿企業可以在境內借入一筆1億元的短期人民幣資金，存為一年期定期存款的同時要求銀行簽發信用證。境外關聯公司利用信用證在境外以較低的利率貸款1626萬美元（如果離岸人民幣與美元的匯率為6.15），并用美元支付從外貿企業進口的貨物，如果在岸人民幣與美元的匯率為6.20，即使不考慮以后的利差，當時外貿企業就利用匯差獲得了81萬元人民幣的收益。

地緣使得深圳和香港成為進出口貿易途徑貨幣空轉的理想選擇地，虛假的進出口貿易也主要體現在深港之間。2013年1季度，廣東省的出口增速為34.3%，進口增速為42.4%，但如果將深圳的數據剔除，出口增速只有5.6%，進口則下降1.1%。毫不意外，香港是對外貿易異常增長的主要集中地，2013年前4個月，內地對港的進出口總額增長了66%，深港貿易總額更是增長了130%。4月末，相關機構對廣東省內銀行進行了風險提示，并要求銀行嚴格審核貿易單據，深圳海關也加大了貨物的查驗力度，5月份的貿易數據就應聲銳減，內地與香港貿易額同比下降了6%，而1-4月增速則高達66%。02013年4月上旬，深圳福田保稅區平均每天進出口達到11.7億美元，5月份就驟降為1.9億美元，下跌83.8%。

價值高、體積小、物流成本低的黃金和電子產品自然成為虛假貿易途徑貨幣空轉的理想標的物。2013年1季度，內地從香港的黃金進口量同比猛增175%，而出口量更是飆升了300%，深圳集成電路的出口額也增長了11.9倍，而紡織服裝、玩具等傳統的出口商品并沒有異常增長。為了賺取更多的利潤，就需要加快貨幣空轉的速度，在2013年4月1日到11日的僅僅10天內，同一批價值為975萬元的集成電路就在深港兩地反復被進出口了54次。進出口貿易途徑的貨幣空轉使境內的外貿企業及其境外關聯公司獲得了巨大利益。香港地區銀行的人民幣貸款利率為2.25%-2.5%，內地一年期存款利率約為3.25-3.3%，再加上0.48%左右的匯差，一億元人民幣本金如果一年空轉200次，獲利就可達近5億元。如果這種通過貨幣空轉途徑流入境內的資金投資于利率更高的內地銀行理財產品，就可以得到比銀行存款更多的利潤，而參與銀行不僅吸收到了一筆保證金存款，也不僅擴大了理財產品的銷售量，而且還可以獲得一定的中間業務收入。

（三）影子銀行途徑

2007年，美國太平洋投資管理公司執行董事麥卡利首次提出了影子銀行（shadow banking）的概念，但到目前為止，還沒有影子銀行公認的統一定義。2010年，金融危機調查委員會和Pozsar et al.分別從不同的角度定義了影子銀行，金融危機調查委員會將影子銀行定義為，“從事與商業銀行類似的金融活動，但卻游離于監管之外的非銀行金融實體”，而Pozsar et al.則認為影子銀行是從事期限、信用和流動性轉換，但不能獲得中央銀行提供的流動性擔保或是公共部門提供信貸擔保的金融中介。到了2011年4月，金融穩定理事會又從廣義和狹義兩個方面定義了影子銀行，認為廣義上的影子銀行是指常規銀行體系之外的信用中介體系（sys.tem of credit intermediation），包括了信用中介組織及信用中介業務，狹義上是指廣義上影子銀行中的那些具有系統性風險隱患或可能引起監管套利的部分。這些定義都或多或少的從負面理解影子銀行。2011年10月，吳曉靈又從另一個角度進行了定義，認為影子銀行是為企業、居民和其他金融機構提供流動性、期限配合和提高杠桿率等服務，從而在不同程度上替代商業銀行核心功能的工具、機構、企業或市場。2013年，周莉萍認為并不是所有的非銀行金融機構都屬于影子銀行，只有那些“不務正業”的非銀行金融機構，即發揮著商業銀行信用中介的某一項或全部功能的非銀行金融機構才屬于影子銀行。目前國內學者普遍認為，對影子銀行的定義至少要把握兩個特征：一是未納入正規金融監管體系，游離于監管視野之外，從而也不受監管部門提供的金融安全網的保護；二是發揮著傳統銀行的流動性轉換、期限轉換和信用轉換功能，用短期負債為長期資產融資。但目前各國紛紛加強了對影子銀行的監管，影子銀行也從監管部門看不見的影子里走了出來，因此，影子銀行的定義需要強調這樣兩個特征：一是屬于非傳統的銀行部門，不以吸收存款為主要的資金來源；二是發揮著傳統銀行信用中介、期限轉換和流動性轉換三大功能的一部分或全部。不僅非銀行的信用中介機構及其業務屬于影子銀行，傳統銀行的一些業務和產品，如我國的銀行通過循環發行短期理財產品獲得資金用于發放長期貸款，或與信托投資公司合作，循環發行短期理財產品籌集資金經由信托公司投向工商企業等，也都屬于影子銀行范疇。換句話說，凡是替代或發揮著類似銀行的功能、但又不屬于傳統銀行范疇的各類非銀行金融機構、金融產品和服務機構都屬于影子銀行范疇。在發揮傳統銀行的全部或部分功能時，不同類型的影子銀行在其中起著不同的作用，共同作用才替代了傳統銀行的全部或部分功能，因此，稱為影子銀行體系更為科學，可以被看作是一個重新分配商業銀行三大功能的系統。

所謂貨幣空轉的影子銀行途徑是指貨幣需要經過由多種類型的影子銀行組成的影子銀行體系、經過多個環節才能最終進入實體經濟。由于我國實體經濟產能過剩，2013年以來，建材、水泥、鋼鐵等傳統行業的設備利用率只有75%左右，經營虧損甚至破產倒閉的狀況仍在繼續。而熱火朝天的房地產業的貸款規模受到嚴格地限制，因此，資金通過影子銀行進入該領域，在規避房地產行業貸款限制的同時，又規避了利率管制——事實上，我國影子銀行體系實質上就是利率市場化的試水，是利率市場化的特定表現——獲取更高的收益。截止到2013年9月21日，房地產類集合信托產品的平均收益率為9.53%，最高達到10.12%，最低也達到8.90%，不僅遠遠超過銀行貸款利率，也超過所有集合信托產品的平均收益率8.79%。因此，大量資金繞過傳統銀行部門，經由影子銀行流入房地產業也就不足為奇了。2013年前8個月，房地產投資中的12883.21億元來源于國內貸款，34517.15億元來源于房地產企業自有資金外的其它資金，在房地產投資全部的外源融資中，銀行貸款外的其它資金占到73%。以信托為例，截止到2013年9月21日，所有集合信托產品的融資總規模為6897.56億，其中房地產信托融資為2410.01億，高居榜首，占比高達35%，7月份更是高達47%。

當然，在2013年7月份放開銀行貸款利率之前也會有部分資金為了規避利率管制，繞過傳統的銀行而通過影子銀行流向急需資金支持且愿意提供高息的民營中小企業等實體經濟，從而導致銀行信貸占社會融資總量的比重大幅度降低，2013年8月份，新增人民幣貸款僅占社會融資總規模的45%。如果將事實上已經類似于黃金、股票這樣投資性質，已經偏離了實體經濟的房地產也作為廣義的實體經濟，那么，這種影子銀行途徑的貨幣空轉就屬于第二種形式的貨幣空轉。在這種途徑的貨幣空轉中，貨幣從最終供給者流向最終需求者的過程需要經過不同的金融中介構成的眾多影子銀行，從而導致金融同業資產急劇擴張，2013年1季度，我國金融同業資產規模較去年同期增長28%，而非同業資產增速只有16%。

其實，不僅我國存在著貨幣空轉，國外也存在著貨幣空轉現象，如美聯儲向商業銀行注入的一部分流動性又以商業銀行存款的形式回流到了美聯儲，并未注入實體經濟。雖然每種途徑的貨幣空轉有其獨特的原因，但背后也有其共同的邏輯。2008年以來，各國為了抑制金融危機導致的經濟下滑，相繼采取了逆周期的刺激政策。但政策刺激的經濟復蘇并不穩定，為應對經濟的再次下滑，2013年5月以來，多國紛紛步日本后塵，進一步采取降息等寬松措施，歐洲央行在5月2日、印度央行于次日都宣布下調基準利率25個基點；澳大利亞從5月8日起，韓國則在緊隨其后的5月9日，也都將基準利率降低25個基點，開啟了全球第二輪的寬松貨幣政策。各國一而再、再而三的實施量化寬松貨幣政策的背后是對央行獨立性一定程度的否定，央行貨幣政策目標由傳統的維護幣值穩定變成了維護難以持續的政府債務循環，央行不再獨立于政府，而成了政府的“錢袋子”，為財政服務，如美聯儲采取量化寬松的貨幣政策來為政府債務上限的一再提高提供支持。2008年1月初，美聯儲的資產規模尚不足0.93萬億美元，而到了2013年9月，其資產規模猛增到3.72萬億美元，增幅達3倍；同樣，歐洲央行2007年底擁有1260億歐元的總資產，到2012年底就達到了2073億歐元；2008年1月，日本央行總資產為106.8萬億日元，到了2013年9月已超過208.7萬億日元，也增長了近一倍。在1929年世界經濟大危機以來的14輪經濟周期中，本輪的信貸膨脹是最快的，但經濟復蘇是最慢的。信貸投放的膨脹和經濟復蘇的緩慢造成“金融熱、實體冷”，從而為貨幣空轉提供了肥沃的土壤。

三、貨幣空轉的防范

1.防范貨幣空轉首要的就是頂住經濟增速下滑的壓力，排除外圍歐美日等量化寬松貨幣政策的干擾，繼續執行穩健的貨幣政策，保持合理的貨幣信貸規模，避免中央銀行向市場注入過多的流動性。

2.加快推進利率、匯率的市場化。貨幣是重要的生產要素，如果作為其價格的利率、匯率被制度制約而不能反映真實的市場供求，就會造成制度性的利差、匯差，從而形成套利空間，自然導致貨幣的套利空轉。利率市場化能夠使經濟主體根據各類金融產品的風險水平給予其合理的定價，在很大程度上可以消除通過利差套利的貨幣空轉。要盡快實現人民幣資本項目下的自由兌換，而且克魯格曼的“不可能三角”早就表明，資本自由流動、匯率穩定、貨幣政策獨立三者不可兼得，不得不放棄其一。我國必須保持獨立自主的貨幣政策，這毋庸置疑。在人民幣經常項目已經自由兌換、資本項目下可兌換也取得很大進展情況下，人民幣可兌換、國際化是大勢所趨，因此，也只有放棄匯率穩定的目標，更多地由市場供求決定匯率的升降。推進利率、匯率市場化，由市場定價，就治住了通過套利途徑貨幣空轉的本，而針對某一具體方式的套利空轉采取的針對性措施，只能治標，因為即使這些針對性措施取得了效果，但只能是短期的，貨幣的逐利性將會很快發現新的通過套利的貨幣空轉途徑。

3.加強對影子銀行的監管。傳統的銀行業除了在信貸數量、信貸價格及信貸投放上受到嚴格的監管之外，還在資本充足率、流動比率等許多方面也受到約束，而長期以來，影子銀行卻游離于監管之外。因此，包括金融機構在內的眾多經濟主體選擇在監管寬松的影子銀行領域從事業務經營活動，以獲得監管套利的超額收益，導致貨幣或者流出傳統銀行而流入影子銀行（如我國銀行通過發行銀信理財產品籌集資金，由信托公司管理和運用，就規避了信貸規模、信貸投放的監管；或者以信托貸款、委托貸款等表外資產的形式持有資產，就可以規避資本監管要求），或者根本就不進入傳統銀行部門，直接進入影子銀行體系，經過多個影子銀行環節，最終進入房地產、地方融資平臺等領域，甚至只是在影子銀行體系內部循環套利。監管套利催生了影子銀行，事實上對傳統銀行的監管越嚴，影子銀行就越蓬勃興起。因此，為了在一定程度上弱化監管套利的貨幣空轉，需要強化影子銀行監管，將其從監管看不到的“影子”里納入監管的視野。