我國壽險市場與證券市場互動關系的實證研究

張亞欣

摘要：本文構建了壽險保費收入、上證綜合指數和交易所國債交易額的向量自回歸模型，通過實證分析發現我國股票與壽險產品存在顯著地替代效應，而國債與壽險產品的互動作用并不明顯。證券市場的不完善和壽險產品結構及其投資渠道的限制，阻礙了壽險市場和證券市場的良性互動。根據以上結論，本文提出了促進壽險市場和證券市場互動發展的政策建議。

關鍵詞：VAR模型；壽險保費；證券指數；國債交易額

一、引言

隨著各壽險公司分紅險、投連險和萬能險等新型產品的推出，使得壽險產品從單純保險保障功能向兼具保障和投資功能延伸，壽險市場與證券市場的關系更加緊密。壽險資金具有規模大和長期穩定的特點，壽險資金投入證券市場，可為證券市場注入大量資金，有利于證券市場規模的擴大，提高證券市場資本的流動性。而證券市場的發展會對壽險業產生兩種不同的影響：一方面，證券市場投資增加會帶來保險投資減少的替代效應。馬科維茨（1952）的資產組合選擇理論認為，可以根據收益和實際收益與預期收益背離的概率對各種資產進行分類，并決定如何持有各種資產，以使收益達到最大。從居民的角度看，銀行存款、貨幣市場現金收入、人壽保險現金收入、股票、債券等都可看作是其金融資產。根據資產組合理論，在居民收入既定的情況下，壽險保費收入與其它資產具有替代性。居民投資于股票、債券等金融資產，會影響壽險保費收入。另一方面，證券市場的發展會對保險資金產生收入效應。如果證券市場能夠有效運行，閑置資源將會得到有效配置，從而實現經濟增長、居民收入提高，而增加的收入會進一步投資于保險市場，增加壽險保費收入。

關于我國保險市場與資本市場融合發展的研究已經有不少，大多集中于理論層面，對其傳導機制、融合路徑以及產生影響等進行分析。在實證方面，舒廷飛（2005）通過Granger因果檢驗，發現上證綜合指數、交易所國債交易量不是壽險保費收入的Granger原因，從而得出我國居民股票、國債投資與壽險保費收入沒有顯著因果關系的結論。李易凡，孟敬芝（2011）通過實證分析，得出壽險保費收入增長率與上證指數呈負相關的結論。張志碩（2013）對資本市場流通市值增長率為和保險資金投資收益率進行了Granger因果檢驗，發現短期內兩者互為因果關系，從而表明我國保險市場與資本市場之間存在動態關聯性。李鑫（2014）通過構建多元線性回歸模型，發現證券市場規模的增大有利于保險投資，而投資者短期的隨機投資行為會對保險投資產生負面影響。

二、實證分析

本文選擇壽險保費收入（SI）、上證收盤綜合指數（SZ）和交易所國債成交額（GZ）分別作為衡量壽險市場和證券市場發展的指標，上證綜合指數會對投資者持有股票產生影響，國債因其收益穩定、安全性高等特征，是居民和保險公司重要的投資品種。樣本區間為2006年到2013年的月度數據，數據來源于中經網產業數據庫。壽險保費收入有著明顯的季節特征，所以對其進行季節差分處理，另外，為了消除數據的異方差，對所有變量取對數，最后各變量變為LSI、LSZ、LGZ。在VAR模型的基礎上，對三個變量作脈沖響應函數和方差分解分析，進而研究其互動關系。

（一）平穩性檢驗

要建立VAR模型，變量應該是平穩或協整的，所以首先對變量進行平穩性檢驗。檢驗方法采取ADF單位根檢驗，檢驗結果如下表所示。

（二）構建VAR模型

利用平穩時間序列建立VAR模型之前要先確定滯后階數P，我們按AIC、SC最小的原則來確定滯后階數P。確定滯后階數后，還應對模型進行穩定性檢驗。我們發現，滯后階數為2時，VAR模型最有效。方程的特征多項式的根的倒數全部落在單位圓之內，因此該模型是穩定的。從VAR模型的檢驗結果看，三個方程的R2值比較高，AIC和SC值都較小，所以該模型的估計是合理的。

（三）脈沖響應函數分析

脈沖響應函數描述的是VAR模型中一個內生變量給其他內生變量帶來的影響，分析當一個誤差項發生變化（模型受到某種沖擊）時對系統的動態影響。利用上述VAR模型，對變量LSI、LSZ、LGZ進行脈沖響應分析。得到的結果見圖1。

從圖1可以看出，在本期給股票市場一個標準差的沖擊后，會使壽險保費收入立即做出負向的回應，之后又迅速反彈并緩慢上升，直到第7期趨于穩定。在本期給國債市場一個標準差的沖擊后，壽險收入只在第2期有很小下降，此后對其幾乎沒有影響。在本期給壽險市場一個標準差的沖擊后，會引起上證綜合指數持續緩慢下降，直到第6期后略有回升；會給國債市場帶來正面的沖擊，但沖擊幅度不是很大，并逐漸消失。

（四）方差分解分析

脈沖響應函數描述的是VAR模型中的一個內生變量的沖擊給其他內生變量所帶來的影響。而方差分解是通過分析每一個結構沖擊對內生變量變化（通常用方差來度量）的貢獻度，進一步評價不同結構沖擊的重要性。

從利用上述VAR模型得到的方差分解結果看，不考慮壽險保費收入自身的貢獻，股票市場對其貢獻率遠大于國債市場，這與脈沖響應的結果一致，并且股票市場對其貢獻率是逐漸增大的。壽險保費收入對股票市場的貢獻率逐漸增大，而對國債市場的貢獻率從第2期開始逐漸減小，并且比重非常小，這與脈沖響應分析的結果也是一致的。

（五）結果分析

通過以上脈沖響應函數和方差分解分析的結果，可以看出：

1.股票對壽險保費收入的替代效應大于其收入效應。也就是說，人們更多的把壽險產品當做是一種投資理財產品，當股票市場出現利好消息時，居民會將資金更多的投資于股票市場，在居民收入一定的條件下，其在壽險產品上的支出便會減少。這符合馬科維茨的資產組合選擇理論。

2.國債交易量的增加對壽險保費收入沒有形成明顯的替代效應或者收入效應。這是因為，人們一般把國債看成是利率更高的儲蓄存款，到期便會進行兌付，從而影響國債市場的流動性，因此居民投資國債和壽險之間的相關程度不是很高。另外，隨著我國國債市場上國債品種不斷創新，發行方式日趨復雜，對國債投資的專業性要求日漸提高，加之市場運作效率的要求，個人直接投資國債越來越受到客觀條件的制約。

3.壽險保費收入的增加不能引起股票市場的良性發展，反而會產生負面影響，其對增加國債交易額的影響也不是很明顯。這是因為，首先，股票于壽險產品具有替代性，壽險保費收入增加反映股票市場走勢不是很好，而不利消息將會進一步影響投資者的信心，投資股市的資金越來越少，而當股市低迷到一定程度時將會出現反彈。其次，從保險公司資金運用來看，除儲蓄存款外，剩余部分很大比例投資于國債、金融債等債券市場，用于基金、股票投資的資金比例不到10%，因而壽險保費收入對擴大證券市場規模的作用十分有限。最后，證券市場的價格取決于政治、經濟、社會、上市公司經營狀況等很多因素，同時，我國證券市場投資者分散導致證券市場價格容易大起大落。

三、結論和建議

綜合以上分析，我們可以得到如下結論：我國壽險產品與股票存在顯著地替代效應，當上證指數上漲時，一部分壽險保費收入將被擠出，上證指數下跌時，壽險產品又被當作證券投資的替代品，壽險產品的保障作用并未得到很好體現。

由于保險資金投資渠道和品種的諸多限制，以及證券市場存在的很多問題，使得壽險市場與證券市場的良性互動沒有得到很好發揮。基于此，本文就促進我國壽險市場與證券市場的良性互動提出以下建議：1.調整壽險產品結構，增強壽險產品的保障功能。壽險公司應設計更對有針對性的保障性產品，滿足消費者多層次的需求，降低退保率，使壽險保費收入更加穩定。2.合理利用壽險資金，加大對證券市場的投入。合理利用保險資金，使壽險公司作為機構投資者參與證券市場運行，平緩證券市場的波動。3.完善我國證券市場，為壽險資金創造良好的投資環境。（作者單位：河北經貿大學金融學院）

參考文獻：

[1]舒廷飛.我國壽險保費收入與金融資產關聯性的實證研究[J].財經理論與實踐，2005，26（137）：75-78.

[2]李易凡，孟敬芝.壽險市場與證券指數相關性比較研究——基于中國壽險市場的實證分析（A）.十二五·新挑戰：經濟社會綜合風險管理——北大賽瑟（CCISSR）論壇文集（C）·2011.

[3]張志碩.保險市場與資本市場的融合機制研究[J].浙江金融，2013（6）：56-59.

[4]李鑫.保險業與證券市場互動關系實證分析[J].商業時代，2014（2）：85-86.

[5]高鐵梅.計量經濟分析方法與建模[M].北京：清華大學出版社，2009年5月第2版.

[6]劉娜，李玲龍.保險市場與資本市場融合發展的路徑及影響研究[J].金融研究，2005（7）：137-141.