上市公司股份回購動因分析

楊雯茹　朱旦旦

摘 要：股份回購作為一種上市公司資本運作的工具己逐漸被我國上市公司采用，研究有關上市公司股份回購的動因等問題，對推動我國上市公司和資本市場的創新與發展有積極的意義。本文從股份回購產生的背景出發，結合寧波華翔公司情況，對其兩次股份回購動因進行了深入分析。

關鍵詞：股份回購；回購動因；公司估值；內幕交易

一、引言

股份回購是指公司按一定的程序回購發行或流通在外的本公司股份的行為。是通過大量購回本公司發行在外的股份來改變資本結構的方法，同時也是完善公司治理結構、優化企業資本結構的重要方法。本文選取了寧波華翔股份回購作為研究對象，寧波華翔在2011年和2012年進行了兩次股份回購，兩次股份回購時間僅差兩個月，其目的幾乎是一樣的，基于寧波華翔這兩次罕見的回購分析其回購的目的。

二、案例背景

寧波華翔電子股份有限公司成立于2001年，2005年6月3日，在深圳證券交易所中小板成功上市，專門從事汽車零部件研發、生產、銷售及售后服務，屬于汽車制造行業。

寧波華翔第一次股份發生會后的時間是2011年5月17日至2011年11月30日，公告了股份回購計劃，該公司將在二級市場通過集中競價方式，用低于14.15元/股的價格購回公司股份，擬回購股份不超過1379萬股，回購總資金不超過2億。實際回購股數為13，940，012股，占總股本比例為2.46%，累計支付14，420.85萬元，其中回購最低價為9.72元/股，最高價為12.39元/股，成交均價為10.35元/股。

寧波華翔第二次股份回購時間是2012年1月31日至2012年8月14日。公司擬動用不超過11億元回購股票，且分兩期回購：第一期使用不超過5億元，回購價格不高7元/股；第二期，在公司股價不高于6.5元/股且第一期回購資金使用完畢的前提下，再追加使用6億元。在回購期限內，累計支付15，982.45萬元，回購最低價為6.72元/股，最高價6.92元/股。

三、案例分析

（一）股份回購動因分析

以下原因為寧波華翔電子股份有限公司董事會發布股份回購公告時對外公開的原因：

1.公司的市盈率較低，通過股份回購，不僅有利于維護公司的資本市場形象，而且更能保護廣大投資者的利益。

公司董事會通過宣布回購股份是在向市場傳遞其公司股票被市場低估的信息，希望市場可以做出積極的反應。通過回購股份可以適當優化資本結構，提高資產負債率，從而實現股東財富最大化，這符合財務杠桿假說理論；同時公司回購減少了在外流通的股票，從而提高市場對每股盈利的預期，最終帶來股價的上升，符合EPS假說理論。基于對兩個假說理論的分析，寧波華翔股份回購的此動因與公司的基本情況相符。

2.通過股份回購充分利用富余資金以提高公司的收益和增強投資者的信心。這實質反應的是股份回購的現金流假說。

自由現金流假說理論認為管理層以個人私利為重點，將這些現金進行沒有效率的收購活動或者投放到次優的投資項目，從而降低自由現金流帶來的代理成本，分散自己所承擔的投資風險。

表1可見，在投資數量方面，寧波華翔2010年和2011年的投資活動現金支出分別為2.15億和4.1億，平均占貨幣資金總額的比例不超過30%。在投資項目方面質量，2010年和2012年投資的項目如擴展生產線、技術研發、海外投資計劃等都具有較好的發展前景，利于公司推進全球化戰略以及加強品牌建設。

3.公司現有的股權相對分散，通過股份回購的可以提高股權集中度，更有利于公司穩定、長期的發展。基于股權結構分散、股價被低估和股價持續下跌的情況，寧波華翔容易成為被并購目標，因為相對于股權集中的目標企業，并購股權分散企業的并購成本更低和法律限制更少，越有可能通過股票回購來提升公司股價。因此，利用控制權市場假說來解釋寧波華翔股份回購的動機符合事件的客觀情況。

（二）管理層實施股份回購的深層原因分析

我認為寧波華翔管理層除了其對外公告所稱的：公司價值被低估，優化資本結構等之外，安排這兩次回購計劃必定還有更深層次的原因，下面就其原因，作深度分析。

1.設置股價阻力線，為下跌股價護航

寧波華翔于11月31日發布巨額回購計劃的公告，公司為了避免公眾對公司財務狀況的擔憂，公司進一步解釋若：本次回購用完資金11億元，其中自有資金3億元，自籌資金8億元，公司資產負債率將達到49.02%，回購對公司的日常經營和國際并購均不會構成影響。

回購實施后原有股東的權益將有一定幅度的提升，通過可看回購條件，觸發回購的前提是股價低于第一檔的7元，第二檔是6.5元。而在1月31日交易日，寧波華翔的股價收盤于7.95元，遠未觸及回購價格。可見，公司此舉的目的是設置一條“股價阻力線”，為連番下跌的股價起護航作用。若股價低于回購價，則進行回購；若股價受到公告的利好刺激上漲，則可以不花一分錢的造好股價，更可以樹立公司的正面形象。

2.給股東的股權質押貸款的標的物保值

控股股東華翔集團于2011年12月27日將持有的寧波華翔1，500萬股股份質押給中國進出口銀行，為華翔集團子公司——寧波勞倫斯汽車內飾件有限公司向中國進出口銀行申請2100萬美元境外投資貸款提供擔保。華翔集團持有上市公司股份3578萬股，累計質押擔保的股份為3500萬股。可見，集團公司幾乎把所有手上持有的寧波華翔股份抵押給銀行進行貸款。可以推測股權質押登記的1，500萬股實質為追加抵押物。依照2011年2月17日美元兌人民幣匯率6.30計算，華翔集團可融資額約為2，185萬美元，此融資額度與股權質押公告的2，100萬美元正好相符。2011年12月27日登記質押的股票價格均值為7.58元/股，這與估算的分界線股價也相符。因此，上述分析可以推斷12月的1，500萬股權質押實質為華翔集團追加抵押物。

四、結論

通過以上分析，我們可以發現公司除宣告的回購動因，如通過股份回購實現股價的價值回歸、優化資本結構等，公司還隱藏了更深層次的回購動因，如設置股價阻力線，為下跌股價護航；為股東的股權質押貸款的標的物保值等。（作者單位：蘭州商學院）

參考文獻

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