我國上市公司同股不同權制度研究

易怡歆

(湖南工商大學 湖南 長沙 410205)

優刻得科技股份有限公司成為中國A股市場首家同股不同權的上市企業，標志著我國資本市場對“同股不同權”的接受，開創了境內資本市場及公司治理的先河。同股不同權制度在我國資本市場的運用也備受矚目。

一、同股不同權的概念

同股不同權指的是公司設置不同投票權架構，將公司股份劃分為兩類：特別表決權股份與普通股份。每一特別表決權股份擁有的表決權數量大于每一普通股份擁有的表決權數量，其他股東權利與普通股份相同。它有以下特點：

1.表決權與財產權分離。公司股權的權利在公司法理論上被劃分為經濟性權利和參與性權利分別與財產權和決策控制相關。一股一權制度投票權是通過每一份額的財產權來表示的。而同股不同權打破表決權和財產權緊密相關的規則，核心管理層通過持有高表決權的股份就能實現對公司的絕對有效控制。

2.控制權集中掌握在核心管理層。同股不同權制度中，公司能夠發行普通股和特殊股。普通股面向公眾公開發行，一股一權。特殊股僅對公司內部發行，一股多權。通常情況下，公司會將特殊股發行對象限定為公司創始人或家族企業管理層。

3.允許設置多種股票形式。同股不同權制度中能夠根據表決權能層的比重不同對股種類進行區分。發行人可以根據不同股種目的價值的實現，進行不同的設計，靈活運用多種股票形式，實現股權利用最大化。

二、同股不同權的意義

從近年來通過差別股權制度上市的案例來看，這個制度的可行性已經得到了證明。目前我國資本市場也在積極摸索和完善適用于這種制度的規則，實行這一制度的意義如下：

(一)豐富我國資本市場。曾經，同股不同權不被中國證券市場所認可，成為了一些企業，如阿里巴巴、百度、京東等在境外上市的主要原因之一，導致優質企業外流，給我國資本市場和投資者造成了一定的損失。允許科創板符合條件的企業實行同股不同權架構的公司申請上市，落實和完善資本市場規則，可以增強我國證券市場的吸引力，也體現了我國資本市場的包容性和多元化。

(二)抵御敵意收購。敵意收購指的是收購方在沒有經過標的公司高層同意的情況下，對標的公司進行的收購活動。被惡意收購的公司通常都是股權不集中的公司，這是因為取得控制權的一個重要途徑就是在二級市場買入標的公司的流通股，成為公司第一大股東。當股權分散時，是很難抵制來自外部的惡意收購的。“寶萬之爭”正是由于萬科股權結構極為分散，且大股東大多都是國有企業，寶能系僅需要200億元就可以成為萬科的第一大股東。通過較低的成本便可獲取穩定的收益，使惡意收購方有機可乘。

而在同股不同權制度下，核心團隊持有的特殊股擁有比普通股更多的表決權。即使惡意收購方獲得大部分股權，但仍然無法掌握公司的實際控制權，能夠有效避免公司成為惡意收購的對象。通過采用差異股權制度，京東創始人劉強東雖然僅持有20%的股份卻擁有了83.7%的投票權。抓住融資機會上市的京東在美國資本市場上獲得了極高的估值，這本身就使得惡意收購所需成本極高。再加上特殊股權結構的幫助，想要惡意收購京東極難。

(三)幫助實現公司長遠發展目標。一般來說，普通投資者會更看重企業當前的利潤。如果公司過度關注暫時的股價變動，目標朝著實現短期利潤而偏離最初的方向，并不利于公司的長遠發展。而核心管理層更能夠堅守初創公司時的經營理念，會更看重企業的長久發展。

Facebook使用的正是同股不同權制度。在收購Whats App時，很多人認為收購價過高。但其實從長遠來看，Whats App的高覆蓋率可以給企業帶來更多的活躍用戶。而時間也證明這筆在當時不被外界看好的高價收購并非虧本交易。同股不同權制度能夠在一定程度上使管理層免受市場短視的壓力，給與管理層沉淀提升公司長期價值的動力和權力。

(四)激勵核心團隊投入高度匹配的人力資本。創新型公司的發展與創始人的能力有著密切的關系，更加依賴創始人的才能和戰略眼光，高管人力資本對企業發展尤為重要，這就對控制權的穩定提出了更高的要求。同股不同權制度保證了核心團隊的控制權，核心團隊預期自己在長時間內都會在公司里，一定程度上保證了人力資本穩定。同時，在擁有控制權的情況下，核心團隊在企業經營上會更用心積極，也無需耗費時間和精力在控制權上，投入高匹配的人力資本。

三、對普通投資者的權益的保障措施

對于包括公眾投資者在內的中小股東來說，當發生控制人利益和其他股東利益矛盾時，普通投資者的權益有可能受到損害。想要企業大限度發揮同股不同權制度的優勢的同時還能對投資者產生更大吸引力，就必須借鑒國外發達國家資本市場的經驗，思考如何保護普通投資者的權益。

(一)進一步完善累積投票制度。累積投票制度是指在股東大會選舉董事或者監事時，股東既可以把全部投票權集中于選舉一人，也可以分散選舉數人，最后按得票多寡決定當選董事或者監事的制度。累積投票制度的適用，賦予了中小股東在選舉董事、監事時更大的權重，有機會通過合理利用手中的表決權實現參與日常運營決策，降低投資風險。

這個制度在國外是一個應用比較廣泛的保障投資者權益的方法，在我國《公司法》中也有相關規定。但因缺少操作性細則,在實施中很難發揮作用。而如今，同股不同權進入我國資本市場，可以預計累積投票制度也會更廣泛地應用，我國更應多借鑒總結，進一步完善累積投票制。

(二)設立追究機制。由于同股不同權將控制權和資金相分離，可能會導致表決權不高，無法對公司經營做出決策的小股東和普通投資者要為日后公司可能發生的虧損承擔更高的風險。此時可以考慮設立追究機制，對控股股東進行事后問責。追究機制既可以在一定程度上挽回投資者的損失，又可以起到提醒高表決權股東謹慎行使表決權的作用，有利于減少因謀私利而損害投資者的風險。

(三)完善集體訴訟制度。我國《公司法》規定，若中小股東的權益受到侵害，可以采取訴訟的方式通過法律的手段來實現權益的維護。但是，在實踐中該種訴訟耗時長，成本高，采集證據復雜，可能導致投資者訴訟過程困難，甚至不想上訴，這對于保護普通投資者權益來說很難起到作用。

我國可以加快借鑒國外的集體訴訟制度，任何一人提起訴訟，效力可以擴散到每一個個體。這樣可以分攤高昂的訴訟成本，提高了單一個體的起訴動力。也間接給與了控股管理層壓力，進一步保護了普通投資者。

四、結語

我國的證券市場作為一個發展中國家的新興市場,目前雖然通過科創板放開了同股不同權制度，但是制度構建并不全面。我國需要借鑒國外經驗，結合國內情況完善同股不同權制度，給與創新型企業更多的機會和支持力度，這樣才有利于創造一個更加多元豐富化的資本市場。