控股股東性質不同的公司派現政策分析

劉義鵑+楊冰潔

【摘要】 作為財務決策主體的控股股東，派發現金股利是其獲取控制權利益的一個重要方式。然而，國家控股上市公司和非集團控股的民營上市公司分別顯示“低現金股利”和“高現金股利”的派現特點，說明不同性質的控股股東可能從自身利益最大化出發制定對自己有利的公司派現政策，從而侵占中小股東利益。文章以國家控股上市公司“五糧液”和非集團控股的民營上市公司“用友軟件”為例，通過分析兩公司自上市以來的派現情況，提出促進上市公司理性現金股利分配政策的建議。

【關鍵詞】 控股股東性質； 派現政策； 五糧液； 用友軟件

中圖分類號：F276.6文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）16-0063-03一、案例背景介紹

宜賓五糧液股份有限公司，簡稱“五糧液”，是1998年上市的國有控股公司。五糧液自上市以來一直采取低現金股利政策，有些年度甚至不發現金股利，表1列出了五糧液自1998年上市到2012年共15年的現金股利分配情況，平均現金股利支付率為18.64%①。由表1可見，五糧液除了上市之初進行高派現外，其后十幾年派現都比較低，甚至沒有派現。

用友軟件為民營控股公司，于2001年上市。與五糧液低派現形成鮮明對比的是用友軟件為高派現，平均現金股利支付率為74.80%，遠遠高于五糧液18.64%的平均水平（見表2）。用友軟件自上市以來每年高額派發現金股利，成為市場上的“現金奶牛”。另外，從考慮了投資機會后計算出來的自由現金流來看，企業的現金流并不支持高額現金股利分配，特別是2001年和2007年每股自由現金流為負的情況下，用友軟件仍高額派現。

二、資金占用視角下五糧液和用友軟件派現差異分析

（一）股權性質

作為控股股東代表的內部控制人與中小流通股東的利益沖突是國有控股上市公司低派現的主要原因。五糧液和用友軟件派現差異都體現了實際控制人將個人意志滲透于公司的股利政策中，以實現其利益最大化。五糧液股份公司上市后，宜賓市國資委的全資子公司宜賓市國資公司占56.07%的股份，但是國資委對國資公司授股不授權，管理權則交給了五糧液集團。因此，實際管理權和控制權一直處于分離狀態。五糧液集團雖不持股，但其是五糧液的實際控制人。2012年7月4日股改過后，國資公司仍是五糧液第一大股東，五糧液集團并未實現對股份公司的控股。對于只有少部分股權的五糧液集團來說，如果發放高額的現金股利，自己只能獲得一小部分的現金，大部分現金會流入其他股東手中，而且會減少對上市公司重要資源的控制、占有，因而出現了一系列的關聯交易。相比之下，作為典型的一股獨大的民營企業用友軟件，更喜歡現實的收益，以盡快收回投資成本。根據資料顯示，用友軟件上市前后兩年，控股股東就收回了其投資成本，年收益率達到54%，而中小股東以36.68元每股認購，投資回報率僅為1.6%。②

（二）組織形式

公司的集團組織形式為實際控制人衡量各種利益輸送方式成本提供了可能性。用友軟件是非集團上市公司，自己能夠完成其正常的運營，也實現不了現金股利之外的利益輸送方式。相比之下，五糧液由宜賓國資委將五糧液酒廠核心部分的優質資產整合上市，而剩下的較差部分則組建成為五糧液集團，以至于五糧液集團自身的經營活動無法彌補日常開支，更不能滿足集團多元化需求，所以上市公司成了他們獲取資金的重要來源。

五糧液的組織結構使得五糧液上市公司與五糧液集團及其下屬公司發生數額巨大的關聯交易成為可能。表3顯示五糧液每年向集團支付商標使用費、綜合服務費以及租賃費，基本上都以現金支付，從2008年至2012年平均每年要支付5.3億元。

表4顯示五糧液與關聯方有大量的產品購銷行為：2008年至2012年向關聯方銷售產品及提供勞務平均值達到20.6億元，向關聯方采購產品及接受勞務平均值達到10.7億元。五糧液的關聯交易，讓上市公司的現金流流向了集團公司，控股股東獲得了巨大的收益，這也導致了上市公司實行低現金股利政策。當控股股東采用關聯交易來獲取利益時，基于自身利益的考慮，他們沒有理由，也沒有動機再把現金紅利分配給廣大投資者，很大程度上侵害了廣大中小股東的利益。

三、思考與啟示

當現金股利收益很難實現時，大多數中小股東只能通過買賣股票來實現收益，而這種不合理的低派現政策與公司業績相關性較弱，使得投資者既得不到現實的收益，又無從了解公司的長遠效益，很容易誘發中小股東的投機心態，不注重投資，只關注“炒作”。而不合理的高派現，盡管中小股東和控股股東同樣獲得高額的股利，但由于初始投資不同，前者的投資收益率遠遠低于后者，控股股東通過高派現，把上市公司大部分現金納為己有，損害中小股東的利益。此外，在信息不對稱的情況下，中小投資者只能依據公司的股息來推測公司的業績，而如果公司采取的股利政策與其實際的經營業績不符，就很可能會誤導投資者的投資決策，從而傷害了投資者的信心。基于此，本文提出上市公司合理分配股利的建議如下：

（一）規范控股股東的行為

在現代股份制企業中，股東主要通過兩種方式來行使權力：一種是選舉董事會作為自己的代表，這通常是控股股東所采取的方式；另一種是“用腳投票”，這通常是小股東采取的方式。就我國上市公司而言，控股股東的利益與公司的業績并不一致，主要是因為現金分紅只是控股股東的一小部分收入，更多的是通過對上市公司資金占用或利用關聯交易、資產管理費用等攫取自身利益。控股股東的這些行為嚴重損害了中小股東的利益。鑒于此，只有堵死控股股東從上市公司獲利的其他不法渠道，使控股股東的利益與企業業績直接相關，與其他中小股東的利益趨于一致，只有這樣，中小股東的利益才能得到最大保護。

（二）發展相互制衡的股權結構

由于我國資本市場尚不完善，法律及監管環境尚不健全，“一股獨大”的消極影響被擴大，無論是國有控股還是民營控股，控股股東都從自身利益出發制定股利政策，因此需要科學設置股權結構，實現投資主體多元化，形成相互制衡的股權結構，從而提高公司的治理效率、規范公司的股利政策。具體來說，可以通過減持國有股比例，增大中小投資者持股比例，擴大培養保險基金、投資基金、養老保險金等投資機構的規模，積極吸引戰略投資者。

（三）制度上保證獨立董事發揮應有的作用

在控股股東控制下，缺乏對控股股東的有效監督和制衡。因此，從完善公司治理的角度出發，應該從制度上保證獨立董事發揮其應有的作用，完善獨立董事制度，提高董事會的效率和公正性。由于獨立董事具有不受利益左右的獨立性，能夠公平地對待所有相關者，維護所有股東的利益，因此，除了傳統的董事職能外，可以考慮賦予其其他職能。如，對經理人的候選名單提出建議；對董事會以及經理層的業績進行評價；對董事以及經理人員的薪酬方案進行建議；對關聯交易和收益分配是否公開、公平、公正發表意見等。●

【參考文獻】

［1］ 賀建剛，魏明海，劉峰.利益輸送、媒體監督與公司治理：五糧液案例研究［J］.管理世界，2008（10）：141-150.

［2］ 蔣東生.“高分紅”真的是掏空上市公司的手段嗎？——基于用友軟件的案例分析［J］.管理世界，2010（7）：177-179.

［3］ 柳建華.控股股東持股比例、組織形式與現金股利政策——基于資金占用角度的分析［J］.審計與經濟研究，2007（3）：101-107.

［4］ 王化成，李春玲，盧闖.控股股東對上市公司現金股利政策影響的實證研究［J］.管理世界，2007（1）：122-127.

［5］ 王宗軍，董育軍.控股股東利益最大化與上市公司股利分配政策［J］.科學·經濟·社會，2006（2）：41-45.

［6］ 周縣華，呂長江.股權分置改革、高股利分配與投資者利益保護——基于馳宏鋅鍺的案例研究［J］.會計研究，2008（8）：59-68.

［7］ 鄒靜，梁勇.瀘州老窖公司與五糧液公司成長能力三維比較分析［J］.會計之友，2013（9）：44-47.

endprint

【摘要】 作為財務決策主體的控股股東，派發現金股利是其獲取控制權利益的一個重要方式。然而，國家控股上市公司和非集團控股的民營上市公司分別顯示“低現金股利”和“高現金股利”的派現特點，說明不同性質的控股股東可能從自身利益最大化出發制定對自己有利的公司派現政策，從而侵占中小股東利益。文章以國家控股上市公司“五糧液”和非集團控股的民營上市公司“用友軟件”為例，通過分析兩公司自上市以來的派現情況，提出促進上市公司理性現金股利分配政策的建議。

【關鍵詞】 控股股東性質； 派現政策； 五糧液； 用友軟件

中圖分類號：F276.6文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）16-0063-03一、案例背景介紹

宜賓五糧液股份有限公司，簡稱“五糧液”，是1998年上市的國有控股公司。五糧液自上市以來一直采取低現金股利政策，有些年度甚至不發現金股利，表1列出了五糧液自1998年上市到2012年共15年的現金股利分配情況，平均現金股利支付率為18.64%①。由表1可見，五糧液除了上市之初進行高派現外，其后十幾年派現都比較低，甚至沒有派現。

用友軟件為民營控股公司，于2001年上市。與五糧液低派現形成鮮明對比的是用友軟件為高派現，平均現金股利支付率為74.80%，遠遠高于五糧液18.64%的平均水平（見表2）。用友軟件自上市以來每年高額派發現金股利，成為市場上的“現金奶牛”。另外，從考慮了投資機會后計算出來的自由現金流來看，企業的現金流并不支持高額現金股利分配，特別是2001年和2007年每股自由現金流為負的情況下，用友軟件仍高額派現。

二、資金占用視角下五糧液和用友軟件派現差異分析

（一）股權性質

作為控股股東代表的內部控制人與中小流通股東的利益沖突是國有控股上市公司低派現的主要原因。五糧液和用友軟件派現差異都體現了實際控制人將個人意志滲透于公司的股利政策中，以實現其利益最大化。五糧液股份公司上市后，宜賓市國資委的全資子公司宜賓市國資公司占56.07%的股份，但是國資委對國資公司授股不授權，管理權則交給了五糧液集團。因此，實際管理權和控制權一直處于分離狀態。五糧液集團雖不持股，但其是五糧液的實際控制人。2012年7月4日股改過后，國資公司仍是五糧液第一大股東，五糧液集團并未實現對股份公司的控股。對于只有少部分股權的五糧液集團來說，如果發放高額的現金股利，自己只能獲得一小部分的現金，大部分現金會流入其他股東手中，而且會減少對上市公司重要資源的控制、占有，因而出現了一系列的關聯交易。相比之下，作為典型的一股獨大的民營企業用友軟件，更喜歡現實的收益，以盡快收回投資成本。根據資料顯示，用友軟件上市前后兩年，控股股東就收回了其投資成本，年收益率達到54%，而中小股東以36.68元每股認購，投資回報率僅為1.6%。②

（二）組織形式

公司的集團組織形式為實際控制人衡量各種利益輸送方式成本提供了可能性。用友軟件是非集團上市公司，自己能夠完成其正常的運營，也實現不了現金股利之外的利益輸送方式。相比之下，五糧液由宜賓國資委將五糧液酒廠核心部分的優質資產整合上市，而剩下的較差部分則組建成為五糧液集團，以至于五糧液集團自身的經營活動無法彌補日常開支，更不能滿足集團多元化需求，所以上市公司成了他們獲取資金的重要來源。

五糧液的組織結構使得五糧液上市公司與五糧液集團及其下屬公司發生數額巨大的關聯交易成為可能。表3顯示五糧液每年向集團支付商標使用費、綜合服務費以及租賃費，基本上都以現金支付，從2008年至2012年平均每年要支付5.3億元。

表4顯示五糧液與關聯方有大量的產品購銷行為：2008年至2012年向關聯方銷售產品及提供勞務平均值達到20.6億元，向關聯方采購產品及接受勞務平均值達到10.7億元。五糧液的關聯交易，讓上市公司的現金流流向了集團公司，控股股東獲得了巨大的收益，這也導致了上市公司實行低現金股利政策。當控股股東采用關聯交易來獲取利益時，基于自身利益的考慮，他們沒有理由，也沒有動機再把現金紅利分配給廣大投資者，很大程度上侵害了廣大中小股東的利益。

三、思考與啟示

當現金股利收益很難實現時，大多數中小股東只能通過買賣股票來實現收益，而這種不合理的低派現政策與公司業績相關性較弱，使得投資者既得不到現實的收益，又無從了解公司的長遠效益，很容易誘發中小股東的投機心態，不注重投資，只關注“炒作”。而不合理的高派現，盡管中小股東和控股股東同樣獲得高額的股利，但由于初始投資不同，前者的投資收益率遠遠低于后者，控股股東通過高派現，把上市公司大部分現金納為己有，損害中小股東的利益。此外，在信息不對稱的情況下，中小投資者只能依據公司的股息來推測公司的業績，而如果公司采取的股利政策與其實際的經營業績不符，就很可能會誤導投資者的投資決策，從而傷害了投資者的信心。基于此，本文提出上市公司合理分配股利的建議如下：

（一）規范控股股東的行為

在現代股份制企業中，股東主要通過兩種方式來行使權力：一種是選舉董事會作為自己的代表，這通常是控股股東所采取的方式；另一種是“用腳投票”，這通常是小股東采取的方式。就我國上市公司而言，控股股東的利益與公司的業績并不一致，主要是因為現金分紅只是控股股東的一小部分收入，更多的是通過對上市公司資金占用或利用關聯交易、資產管理費用等攫取自身利益。控股股東的這些行為嚴重損害了中小股東的利益。鑒于此，只有堵死控股股東從上市公司獲利的其他不法渠道，使控股股東的利益與企業業績直接相關，與其他中小股東的利益趨于一致，只有這樣，中小股東的利益才能得到最大保護。

（二）發展相互制衡的股權結構

由于我國資本市場尚不完善，法律及監管環境尚不健全，“一股獨大”的消極影響被擴大，無論是國有控股還是民營控股，控股股東都從自身利益出發制定股利政策，因此需要科學設置股權結構，實現投資主體多元化，形成相互制衡的股權結構，從而提高公司的治理效率、規范公司的股利政策。具體來說，可以通過減持國有股比例，增大中小投資者持股比例，擴大培養保險基金、投資基金、養老保險金等投資機構的規模，積極吸引戰略投資者。

（三）制度上保證獨立董事發揮應有的作用

在控股股東控制下，缺乏對控股股東的有效監督和制衡。因此，從完善公司治理的角度出發，應該從制度上保證獨立董事發揮其應有的作用，完善獨立董事制度，提高董事會的效率和公正性。由于獨立董事具有不受利益左右的獨立性，能夠公平地對待所有相關者，維護所有股東的利益，因此，除了傳統的董事職能外，可以考慮賦予其其他職能。如，對經理人的候選名單提出建議；對董事會以及經理層的業績進行評價；對董事以及經理人員的薪酬方案進行建議；對關聯交易和收益分配是否公開、公平、公正發表意見等。●

【參考文獻】

［1］ 賀建剛，魏明海，劉峰.利益輸送、媒體監督與公司治理：五糧液案例研究［J］.管理世界，2008（10）：141-150.

［2］ 蔣東生.“高分紅”真的是掏空上市公司的手段嗎？——基于用友軟件的案例分析［J］.管理世界，2010（7）：177-179.

［3］ 柳建華.控股股東持股比例、組織形式與現金股利政策——基于資金占用角度的分析［J］.審計與經濟研究，2007（3）：101-107.

［4］ 王化成，李春玲，盧闖.控股股東對上市公司現金股利政策影響的實證研究［J］.管理世界，2007（1）：122-127.

［5］ 王宗軍，董育軍.控股股東利益最大化與上市公司股利分配政策［J］.科學·經濟·社會，2006（2）：41-45.

［6］ 周縣華，呂長江.股權分置改革、高股利分配與投資者利益保護——基于馳宏鋅鍺的案例研究［J］.會計研究，2008（8）：59-68.

［7］ 鄒靜，梁勇.瀘州老窖公司與五糧液公司成長能力三維比較分析［J］.會計之友，2013（9）：44-47.

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【摘要】 作為財務決策主體的控股股東，派發現金股利是其獲取控制權利益的一個重要方式。然而，國家控股上市公司和非集團控股的民營上市公司分別顯示“低現金股利”和“高現金股利”的派現特點，說明不同性質的控股股東可能從自身利益最大化出發制定對自己有利的公司派現政策，從而侵占中小股東利益。文章以國家控股上市公司“五糧液”和非集團控股的民營上市公司“用友軟件”為例，通過分析兩公司自上市以來的派現情況，提出促進上市公司理性現金股利分配政策的建議。

【關鍵詞】 控股股東性質； 派現政策； 五糧液； 用友軟件

中圖分類號：F276.6文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）16-0063-03一、案例背景介紹

宜賓五糧液股份有限公司，簡稱“五糧液”，是1998年上市的國有控股公司。五糧液自上市以來一直采取低現金股利政策，有些年度甚至不發現金股利，表1列出了五糧液自1998年上市到2012年共15年的現金股利分配情況，平均現金股利支付率為18.64%①。由表1可見，五糧液除了上市之初進行高派現外，其后十幾年派現都比較低，甚至沒有派現。

用友軟件為民營控股公司，于2001年上市。與五糧液低派現形成鮮明對比的是用友軟件為高派現，平均現金股利支付率為74.80%，遠遠高于五糧液18.64%的平均水平（見表2）。用友軟件自上市以來每年高額派發現金股利，成為市場上的“現金奶牛”。另外，從考慮了投資機會后計算出來的自由現金流來看，企業的現金流并不支持高額現金股利分配，特別是2001年和2007年每股自由現金流為負的情況下，用友軟件仍高額派現。

二、資金占用視角下五糧液和用友軟件派現差異分析

（一）股權性質

作為控股股東代表的內部控制人與中小流通股東的利益沖突是國有控股上市公司低派現的主要原因。五糧液和用友軟件派現差異都體現了實際控制人將個人意志滲透于公司的股利政策中，以實現其利益最大化。五糧液股份公司上市后，宜賓市國資委的全資子公司宜賓市國資公司占56.07%的股份，但是國資委對國資公司授股不授權，管理權則交給了五糧液集團。因此，實際管理權和控制權一直處于分離狀態。五糧液集團雖不持股，但其是五糧液的實際控制人。2012年7月4日股改過后，國資公司仍是五糧液第一大股東，五糧液集團并未實現對股份公司的控股。對于只有少部分股權的五糧液集團來說，如果發放高額的現金股利，自己只能獲得一小部分的現金，大部分現金會流入其他股東手中，而且會減少對上市公司重要資源的控制、占有，因而出現了一系列的關聯交易。相比之下，作為典型的一股獨大的民營企業用友軟件，更喜歡現實的收益，以盡快收回投資成本。根據資料顯示，用友軟件上市前后兩年，控股股東就收回了其投資成本，年收益率達到54%，而中小股東以36.68元每股認購，投資回報率僅為1.6%。②

（二）組織形式

公司的集團組織形式為實際控制人衡量各種利益輸送方式成本提供了可能性。用友軟件是非集團上市公司，自己能夠完成其正常的運營，也實現不了現金股利之外的利益輸送方式。相比之下，五糧液由宜賓國資委將五糧液酒廠核心部分的優質資產整合上市，而剩下的較差部分則組建成為五糧液集團，以至于五糧液集團自身的經營活動無法彌補日常開支，更不能滿足集團多元化需求，所以上市公司成了他們獲取資金的重要來源。

五糧液的組織結構使得五糧液上市公司與五糧液集團及其下屬公司發生數額巨大的關聯交易成為可能。表3顯示五糧液每年向集團支付商標使用費、綜合服務費以及租賃費，基本上都以現金支付，從2008年至2012年平均每年要支付5.3億元。

表4顯示五糧液與關聯方有大量的產品購銷行為：2008年至2012年向關聯方銷售產品及提供勞務平均值達到20.6億元，向關聯方采購產品及接受勞務平均值達到10.7億元。五糧液的關聯交易，讓上市公司的現金流流向了集團公司，控股股東獲得了巨大的收益，這也導致了上市公司實行低現金股利政策。當控股股東采用關聯交易來獲取利益時，基于自身利益的考慮，他們沒有理由，也沒有動機再把現金紅利分配給廣大投資者，很大程度上侵害了廣大中小股東的利益。

三、思考與啟示

當現金股利收益很難實現時，大多數中小股東只能通過買賣股票來實現收益，而這種不合理的低派現政策與公司業績相關性較弱，使得投資者既得不到現實的收益，又無從了解公司的長遠效益，很容易誘發中小股東的投機心態，不注重投資，只關注“炒作”。而不合理的高派現，盡管中小股東和控股股東同樣獲得高額的股利，但由于初始投資不同，前者的投資收益率遠遠低于后者，控股股東通過高派現，把上市公司大部分現金納為己有，損害中小股東的利益。此外，在信息不對稱的情況下，中小投資者只能依據公司的股息來推測公司的業績，而如果公司采取的股利政策與其實際的經營業績不符，就很可能會誤導投資者的投資決策，從而傷害了投資者的信心。基于此，本文提出上市公司合理分配股利的建議如下：

（一）規范控股股東的行為

在現代股份制企業中，股東主要通過兩種方式來行使權力：一種是選舉董事會作為自己的代表，這通常是控股股東所采取的方式；另一種是“用腳投票”，這通常是小股東采取的方式。就我國上市公司而言，控股股東的利益與公司的業績并不一致，主要是因為現金分紅只是控股股東的一小部分收入，更多的是通過對上市公司資金占用或利用關聯交易、資產管理費用等攫取自身利益。控股股東的這些行為嚴重損害了中小股東的利益。鑒于此，只有堵死控股股東從上市公司獲利的其他不法渠道，使控股股東的利益與企業業績直接相關，與其他中小股東的利益趨于一致，只有這樣，中小股東的利益才能得到最大保護。

（二）發展相互制衡的股權結構

由于我國資本市場尚不完善，法律及監管環境尚不健全，“一股獨大”的消極影響被擴大，無論是國有控股還是民營控股，控股股東都從自身利益出發制定股利政策，因此需要科學設置股權結構，實現投資主體多元化，形成相互制衡的股權結構，從而提高公司的治理效率、規范公司的股利政策。具體來說，可以通過減持國有股比例，增大中小投資者持股比例，擴大培養保險基金、投資基金、養老保險金等投資機構的規模，積極吸引戰略投資者。

（三）制度上保證獨立董事發揮應有的作用

在控股股東控制下，缺乏對控股股東的有效監督和制衡。因此，從完善公司治理的角度出發，應該從制度上保證獨立董事發揮其應有的作用，完善獨立董事制度，提高董事會的效率和公正性。由于獨立董事具有不受利益左右的獨立性，能夠公平地對待所有相關者，維護所有股東的利益，因此，除了傳統的董事職能外，可以考慮賦予其其他職能。如，對經理人的候選名單提出建議；對董事會以及經理層的業績進行評價；對董事以及經理人員的薪酬方案進行建議；對關聯交易和收益分配是否公開、公平、公正發表意見等。●

【參考文獻】

［1］ 賀建剛，魏明海，劉峰.利益輸送、媒體監督與公司治理：五糧液案例研究［J］.管理世界，2008（10）：141-150.

［2］ 蔣東生.“高分紅”真的是掏空上市公司的手段嗎？——基于用友軟件的案例分析［J］.管理世界，2010（7）：177-179.

［3］ 柳建華.控股股東持股比例、組織形式與現金股利政策——基于資金占用角度的分析［J］.審計與經濟研究，2007（3）：101-107.

［4］ 王化成，李春玲，盧闖.控股股東對上市公司現金股利政策影響的實證研究［J］.管理世界，2007（1）：122-127.

［5］ 王宗軍，董育軍.控股股東利益最大化與上市公司股利分配政策［J］.科學·經濟·社會，2006（2）：41-45.

［6］ 周縣華，呂長江.股權分置改革、高股利分配與投資者利益保護——基于馳宏鋅鍺的案例研究［J］.會計研究，2008（8）：59-68.

［7］ 鄒靜，梁勇.瀘州老窖公司與五糧液公司成長能力三維比較分析［J］.會計之友，2013（9）：44-47.

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