內幕交易侵權構成要件分析

武媛媛

摘要：民事責任就性質而言，主要包括違約責任和侵權責任。而就我國證券市場現狀而言，令內幕交易者承擔侵權責任更有利于維護投資者的合法權益和正常的交易秩序。內幕交易侵權構成要件主要包括以下幾個方面：違法行為、主觀過錯、損害結果及因果關系。

關鍵詞：內幕交易；過錯；損害結果；因果關系一、違法行為

內幕交易是證券市場中最普遍和最嚴重的違法行為。就其主要行為樣態，可將內幕交易行為定義為：內幕人員或非法獲取內幕信息的人員，以獲取利益或減少損失為目的，自己或建議他人或泄露內幕信息使他人利用該信息進行證券發行、交易的活動。要想準確認定該種行為，我們有必要從內幕信息和內幕交易人這兩個核心要素入手。

（一）內幕信息。所謂內幕信息是指尚未公開的、對公司證券價格有重大影響的音訊和消息。從世界大多數國家的證券法規來看，內幕信息主要有兩個基本構成要素：

1.內幕信息必須具有非公開性。即信息尚不為公眾所知悉。值得注意的是，內幕交易制度上的公開不同于信息披露制度上的公開，它既包括形式意義上的公開，即按照法律的規定對該信息予以披露，又包括實質意義上的公開，即該信息已真正進入公共領域，為公眾所知悉。實質意義上的公開建立在“有效市場理論”的基礎之上。該理論認為，某信息一旦被相當數量的投資人所知悉，相關公司的證券價格便會很快地產生變動或漲跌。當信息以某種方式公開后，還需要經過一段時間才能被市場消化和吸收，信息才能進入公共領域為公眾所知悉，這才是真正的公開。但信息公開多久以后才為市場所消化和吸收，各國立法均未作出明確規定，大多主張應依個案情況而定。如美國法院一般認為，在衡量信息是否公開時應綜合考慮信息本身的內容和性質、發行公司的規模及知名度以及信息傳遞到投資大眾的速度等多種因素，即采取個案的方式予以解決。筆者認為，對于消化時間不能一概而論，要具體問題具體分析。特別是我國的證券市場并非有效的市場，市場吸收和消化信息的時間相對要長。

2.內幕信息必須具有重大性。即信息必須具有能對證券價格產生重大影響的可能性。從國內外的立法經驗來看，重大性的認定標準大體存在三種模式：（1）概括式；該種模式是只在立法或判例中確定一個總的判斷準則，如在美國，對于涉案事實是否重要，法院一般采用“理性投資人”標準。該標準認為，如果被隱瞞的事實是一個理性投資人在作出投資決策時，必須要考慮的重大因素，那么該事實就是重大事實。（2）列舉式；該種模式是在立法中對重大信息進行較為詳細的列舉。如日本的《證券交易法》，其詳細列舉了構成內幕信息的24種重大事項，我國臺灣地區的證券交易法實施細則第7條也明確列舉了構成內幕信息的9項重大事實。（3）綜合式；該種模式既規定總的判斷原則，又對主要的重大信息進行列舉。我國現行《證券法》即采用了該種立法模式。《證券法》第67條和75條既對內幕信息作了原則性規定，又對重大事項進行了明確列舉。

（二）內幕交易人。即實施內幕交易的內幕人員。對于內幕人員的概念和范圍，世界各個國家和地區具有不同的規定和分類。歐共體、英、法等國家將內幕人員分為“第一內幕人”和“第二內幕人”。美國將內幕人員分為：“傳統內幕人”、“臨時內幕人”及“消息受領人”。我國現行《證券法》則將內幕人員分為：“內幕信息的知情人員”和“非法獲取內幕信息的人”。其中，“內幕信息知情人員”主要包括公司知情人（基于公司內部工作關系獲得內幕信息的人）、政府機構知情人（政府機構中由于其管理、監督地位獲得證券內幕信息的人）以及市場知情人（與公司沒有職務隸屬關系，但由于其業務或職業能夠獲取有關內幕信息的人）。“非法獲取內幕信息的人”則主要是指故意且非法獲取內幕信息的各種人員，具體包括：第一，竊取內幕信息者，即明知取得的內幕信息為不法卻采取積極手段獲得該信息的人；第二，盜用內幕信息者，即本無權接觸內幕信息，但由于偶然原因接觸到該信息并予以適用的人；第三，以其他方式故意獲得內幕信息者，即明知無權接觸內幕信息而接觸的人。

二、主觀過錯

內幕交易是作為一種證券欺詐行為，應以主觀故意為要件，即明知行為具有違法性卻仍然為之。從國內外立法經驗來看，對于內幕交易違法行為，大多數國家都要求被告存在主觀上的故意。在美國，無論是根據1934年《證券交易法》第10b條及規則10b-5提起訴訟，還是根據1988年修訂的《證券交易法》第20條（a）提起訴訟，都要求被告存在主觀故意。在英國，根據1985年《公司證券法》的規定，泄露內幕信息罪的主觀要件為行為人必須存在“明知”的故意。在法國，證券交易委員會認為，“利用內幕信息進行相關證券交易時，主觀故意是違法構成的必要要件”。在我國，《證券法》并未對內幕交易的主觀要件作出明確規定。但從該法使用“知情人”和“非法獲取”的詞語可以看出，也要求內幕交易行為人在主觀上是故意的。同時從內幕交易行為的表現形式來看，“進行證券交易”、“建議他人進行證券交易”和“泄露內幕信息”一般都要求行為人存在主觀上的故意。

三、損害結果

由于證券價格的影響因素多種多樣，且價格波動頻繁，要把內幕交易行為對證券價格的影響單獨計量，將是一件極其繁瑣又難以完成的任務，因此各國對原告賠償額的確定多采用“推定”的方法，即不單獨計算被告違法行為給原告造成的實際損失或給自己帶來的實際收益，而是采用一種人為“擬制”的方法計算賠償數額。具體計算方法主要有以下三種：

（1）實際價值法。其將賠償額定為交易時的證券價格與當時證券實際價值之差額。該方法的難點在于如何計算當時證券的實際價值。一般而言，當時證券的實際價值是指未發生內幕交易違法行為時該證券的應有價格。但問題就在于未發生內幕交易違法行為本身就是假想虛構的，通過此種方法計算出的市場實際價值至多只是一種理性的推測而已。（2）實際誘因計算法。在這種計算方法中，內幕交易行為人只對其行為因素造成的證券價格波動負賠償責任，對其他外來因素而導致的證券價格波動不付賠償責任。該方法的難點在于如何將行為因素以外的其他因素進行有效剝離。（3）差價計算法。其將賠償額確定為交易時的證券價格與內幕信息披露時或此后一段合理時間內的證券價格之差額。該方法的優點在于將賠償額的計算確定為兩個“定量”之間的差額。一個“定量”為交易時的證券價格，另一個“定量”為內幕信息披露時或此后一段合理時間內的證券價格。問題在于如何確定 “此后一段合理時間內”。不同國家和地區對此有不同的規定。如美國1995年的《私人證券訴訟改革法》將“此后一段合理時間內”確定為90天。我國臺灣地區的證券交易法則將“此后一段合理時間內”確定為10個營業日。

在我國，《證券法》并未規定內幕交易賠償額的確定方法。實踐中，在賠償額確定無法可依的情況下，法院往往會采取不予受理或者拖延擱置的辦法，導致內幕交易民事責任難以有效落實。考慮到證券市場上影響證券價格的因素多且難以有效區分，在確定賠償額時，筆者認為差價計算法較為合理且易于操作。至于“此后一段合理時間”的確定，可結合我國證券市場對信息的消化程度，選擇以內幕信息公開后30個交易日的收盤平均價為基準。

四、因果關系

內幕交易因果關系是指行為人進行的內幕交易行為是導致另一方損失的原因。內幕交易的因果關系是民事責任的重要構成要件，無因果關系的存在，便無民事責任的承擔。

在美國，內幕交易作為一種證券欺詐行為，原告既可根據1934年《證券交易法》第10條(b)和規則10b-5規定的默示訴權提起訴訟，也可根據1988年新修訂的《證券交易法》第20條（a）規定的明示訴權提起訴訟。如果原告選擇依據默示訴權提起訴訟，在因果關系方面，原告一般需要證明“交易因果關系”和“損害因果關系”的存在。“交易因果關系”是指如果沒有被告的違法行為，原告就不會進行交易。“損害因果關系”則是指原告的投資損害是由被告的違法行為造成的。但實踐中，由于法院對“信賴推定”及“市場欺詐理論”的采納，上述因果關系的證明往往會被轉移到證明被告負有信息披露義務和未公開信息的重大性上，原告的證明難度被大大降低。而如果原告選擇依據明示訴權提起訴訟，由于美國1988年修訂的《證券交易法》第20條（a）采納的是“同時交易規則”，原告則無需證明因果關系的存在。根據“同時交易規則”，只要原告屬于內幕交易人的同時反向交易者，法律就確認其與內幕交易行為之間存在因果關系。綜上，我們可以看出，在美國，無論是依默示訴權還是明示訴權提起訴訟，法院都考慮了影響證券市場的多方面的因素，都在企圖降低投資者的舉證難度，從而更好的保護投資者的利益。

而我國《證券法》并未對內幕交易民事責任的因果關系作出明確規定。依據“誰主張、誰舉證”的證據規則，原告在提起民事損害賠償訴訟時，必須舉證證明其損害與違法行為之間存在因果關系。但由于證券市場的高度技術化和復雜化，投資者往往很難判斷違法行為人的違法行為對市場造成的影響，以及對最終造成的損害結果的實際作用力，更難以判斷這兩者之間的因果關系。對此，如果我們仍然堅持一般的侵權舉證原則，無異于變相剝奪了原告的勝訴權。故筆者認為，對于內幕交易因果關系而言，我們可以借鑒美國的立法經驗，即放棄傳統的“誰主張、誰舉證”，而改采因果關系推定說，賦予善意為相反買賣的投資者以起訴權，借此加強對投資者合法權益的保護。當然，“推定因果關系”并不排斥被告有提出反證的權利。如果被告確屬無辜，完全可以提出證據證明原告的損失是由其他獨立因素所造成，從而免于承擔最終的損害賠償責任。